【国君研究】周期布局时刻——国君周期论剑周观点

周期布局时刻——国君周期论剑电话会邀请函

梳理春季行情要点；

布局主线行情机会；

策略 核心观点

从“仰望星空”到“脚踏实地”

核心观 点 ：预期上修缺乏新动力，交易表达较为极致，股指震荡已经开始。下一阶段成长价值风格阶段性平衡，科技回避纯主题炒作，关注订单/业绩有望较快落地的细分方向。

▶ 股指震荡，风格平衡。 本周科技题材整体退潮，市场风格轮动有所加速，往后看：1）两会后市场步入政策效果验证期，近期经济数据有所反复，2月社融信贷结构偏弱、价格通胀仍待改善。短期地方生育补贴与促消费会议仍有催化，但效果难以外推，经济与政策缺乏系统性上修的新动力。2）当前市场大小风格分化仍处于历次春季躁动的高点水平。计算机、机械等热门主题行业换手率达历史高位，筹码结构仍需震荡优化；3）从日历效应来看，A股存在明显的“财报效应”，即财报披露期（4月/7月/10月），业绩增速对股价的影响要明显高于其他月份，而3月下旬是重要过渡期，历史经验看中小市值风格的胜率与超额收益均有所回落。因此。当前预期上修缺乏新边际、市场微观交易结构仍待改善，延续股指震荡的判断。但由于已看到决策层扭转经济形势与支持资本市场的决心，股指下行风险同样有限，调仓不空仓，策略上更重视增长逻辑与业绩变化。

▶ 仍需警惕关税对外需的冲击，这或是下一阶段风险偏好的重要扰动。 本周美国对北美、欧盟关税摩擦进一步升温，且特朗普表现出对国内经济与股市更高的容忍度，显示本轮关税或不仅在于限制主要竞争对手，重点在于促进美国制造业回流，而这也将对我国外需带来更大挑战：1）关税1.0时期我国通过转口贸易有效规避冲击，可以发现2017-2019年尽管中国对美出口下滑，但中国出口金额全球占比，与美国进口金额全球占比均延续抬升趋势，但本轮对等关税思路下转口贸易或受限制；2）关税1.0时期我国通过汇率贬值方式吸收价格上涨（期间整体贬值8%，最大贬值15%），当前稳汇率诉求下人民币贬值空间较为有限。因此，由于缺乏转口贸易与汇率贬值的缓冲，国内出口需求预计也将面临更大压力，1-2月出口放缓信号已初步显现，市场预期的修正与企业盈利预期的波动或将冲击市场风险偏好，行业上转口北美、欧盟占比较高的机械设备/电气设备/车辆及零部件等或受更大影响。

▶ 短期均衡配置，重视业绩与估值匹配度。 市场风格平衡，关注政策催化下的周期性资产修复。（1）内需政策催化，低估值与低交易拥挤的周期性资产迎来修复。消费受益人口政策加码打开后续政策空间：港股互联网/商贸零售/食品饮料；周期品受益供给侧治理加码，供需格局有望改善：有色/基础化工/钢铁/建材；低估值的金融板块也有望受益估值修复。（2）临近4月财报季，关注一季报业绩，结合PPI/出口/产业数据跟踪推荐：新能源/汽车（含摩托车）/工程机械/家电等。（3）在商业机会、社会资本与人心共识的凝聚下，科技“转型牛”主线确立，推荐产业趋势明确的军工/AI基础设施/智能驾驶。

▶ 主题推荐：1、人口战略： 育儿补贴落地和生育支持政策服务体系加速完善，有望提振母婴消费/辅助生殖/托育服务等产业需求。 2、AI智能体： 打通大模型落地应用“最后一公里”，加速垂类应用开发并拉升AIDC投资和国产算力需求。 3、自主可控： 国家级万亿创投基金引领新兴和未来产业布局，看好先进半导体制造。 4、并购重组： 畅通创业投资退出渠道，看好高端装备等硬科技领域重组整合。

▶ 风险提示 ：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

有色核心观点

旺季供给扰动仍在，宏观共振催化价格

行业跟踪：

①工业金属 & 贵金属周度研判： 随着美联储3月议息会议将近，市场风偏反复，金价或震荡运行。国内方面，逐步进入消费旺季，工业金属加工开工率将不断修复，库存有望持续去化，且铜等工业品供给端扰动因素仍在，在海内外宽松的政策基调下，价格或偏强震荡。
特朗普关税及财政收缩政策影响下，美国相关经济数据走弱，叠加特朗普对美经济存“过渡期”的表态，令市场对其经济的衰退预期上升，美股及美元延续下跌；同时美通胀数据降温、降息预期提升，共同推动金价突破3000美金/盎司、创历史新高。随着美联储3月议息会议将近，市场风偏反复，金价或震荡运行。国内方面，逐步进入消费旺季，工业金属加工开工率将不断修复，库存有望持续去化，且铜等工业品供给端扰动因素仍在，在海内外宽松的政策基调下，价格或偏强震荡。
贵金属：联储议息会议将至，关注市场情绪变化。近期在特朗普关税及财政收缩政策影响下，美国就业、制造业PMI指数等数据走弱，特朗普预测美国经济会面临“过渡期”，市场对美国经济的衰退预期上升。同时，美国通胀超预期降温、2月CPI同比为2.8%（前值3%，预期2.9%）、环比为0.2%（前值0.5%，预期0.3%），据芝商所FedWatch工具，美联储25年降息3次的概率提升。本周美股和美元指数延续下跌，金价突破3000美金/盎司，创历史新高。展望后市，美联储3月议息会议将至，关注官员表态，市场风偏反复之下，金价或呈现震荡。但中长期看，美联储处于降息周期，通胀预期下方有支撑，金价长期看涨逻辑仍在。
工业金属：宏观供应多重催化，价格偏强震荡。3月12日，美国对所有进口的铝和钢铁开始加征25%的关税，市场对铜进口关税的预期也在升温，同时伴随美联储25年内降息预期提高，近期铜等工业金属价格呈现上涨。随着国内逐步进入消费旺季，铜铝加工开工率持续修复，铜铝社会库存快速去化。此外，多数工业品供给偏紧格局持续，且存在扰动因素，海外内外政策维持宽松基调，为工业金属价格提供有力支撑。

②新能源金属周度研判： 碳酸锂周累库持续。下游需求尚未转至旺季，客供支持下，锂散货需求暂时有限，3月内锂价或继续磨底。钴产业链捂盘惜售情绪仍较浓厚，仍存一定上涨动力和空间。
维持锂钴行业增持评级。锂板块：散货需求有限，锂价小幅下跌。1）无锡盘2505合约周度下跌0.92%至7.57万元/吨；广期所2505合约周度下跌0.76%至7.55万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为840美元/吨，环比下降4美元/吨。海外澳矿成交多在区间低位，持货商报价也有下降，交易活跃度有所减缓。钴板块：上游捂货惜售令钴价升势延续，下游价格接受度仍较低，有少量成交。钴业公司多向电新下游制造业延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒。
散货需求有限，锂现货成交平淡。锂市目前整体观望心态浓厚，下游部分材料厂原料有客供支撑，叠加3月是碳酸锂仓单注销月，散货需求有限，整体成交偏弱；海外矿到港量增加及国内锂盐厂高开工率加剧供应宽松预期，而下游铁锂厂采购弹性不足难以形成有效支撑。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降1.26%、周度库存量环比上升3.51%。供给方面，高产量继续施压，但周内江西锂云母精矿拍卖成交价为2260元/吨，这一价格折算出的碳酸锂成本高于7.5万元/吨，对市场价格形成支撑。需求方面，3月1-9日新能源乘用车零售同比增长44%，环比增长116%，渗透率达到56%的较高水平，为市场注入了一定的乐观情绪。我们认为，当前环境下需求仍未见显著超预期信号，而供给压力难减，3月供大于求的情况仍具有较高的确定性，3月内锂价或仍将承压磨底。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.39-7.58万元/吨，均价较前周跌0.27%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.84-7.14万元/吨，均价较前周跌0.21%。
捂盘惜售情绪延续，钴价上涨动力仍存。原料方面，刚果金3月暂停报关出口，国内矿山捂货惜售，头部企业暂停报价，贸易商少量出货。电钴方面，欧洲市场成交情况较好，一定程度带动钴价；国内供给相对充足，冶炼厂普遍捂盘惜售，下游询价积极性偏高，场内成交略有好转。钴盐方面，盐厂成本抬涨同时担忧钴原料偏紧影响生产，钴盐价格连日上涨，绝大多数下游并未采买，仅个别下游因原料库存偏低少量补货，但心理接受价位略有上调。根据SMM数据，上周电解钴价格为24.0-25.5万元/吨，均价较前周涨15.15%。
磷酸铁锂周均价上涨，三元材料周均价下降。根据SMM数据，上周磷酸铁锂价格3.30-3.46万元/吨，均价较前周持平。三元材料622价格为10.79-11.87万元/吨，均价较前周涨2.65%。

煤炭核心观点

需求探底，黎明已经不远

3 月底非电煤需求见底，预计 4 月开启上升趋势，叠加 6 月迎峰度夏旺季驱动，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。

投资建议： 我们认为随着 3 月底煤价领先需求触底，非电煤需求（如化工领域）逐步恢复，叠加 6 月迎峰度夏旺季驱动，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。

当前是淡旺季之交的最关键时点，预计 2 周内验明中期底部。 当前整体产业链库存已经较低，煤矿同时步入检修，预计价格平台整理。我们判断随着 4 月非电煤的需求抬升，煤价步入上升通道，判断 6 月夏季旺季价格可以攀升至 770 元 / 吨以上。 1 ）供给端： 国内增量有限（据政府工作报告目标，我们预计 2025 年晋陕蒙新增产能仅 0.6% ），叠加印尼出口新规（ HBA 抬升成本， , 新地板价出台）抑制进口，全年进口量或同比下降 。 2 ）需求端： 3 月底采暖季结束需求触底后，三大行业钢铁、水泥、化工，当前价格及盈利能力均明显强于 2024 年同期，预计伴随后续 6 月迎峰度夏回归正常旺季需求，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。同时， 2025 年水电冲击减弱，两会财政加码，政策也有望助力后续需求超预期。

动力煤：预期冰点已至， 3 月底将成为中期需求最差时点，后续期待迎峰度夏旺季更旺。 北方黄骅港 Q5500 平仓价 691 元 / 吨，较上周下跌 7 元 / 吨（ -1.0% ）。展望 2025 ，我们认为综合供需维度，在谨慎需求假设下，供需缺口放大至 0.4% 左右，对应煤炭累库约为 2000-3000 万吨，预计煤价中枢会有所下移。我们认为 3 月将成为中期意义上需求最弱的时间点，以此对应的煤价也充分进行了压力测试。展望 4 月及 2025H2 ，我们认为煤炭下行风险已经充分被探明，上行值得期待。

焦煤：动力煤价格见底也同时确立焦煤价格底部，后续弹性紧密跟踪钢铁。 京唐港主焦煤库提价（山西产） 1380 元 / 吨，较上周下跌 10 元 / 吨（ -0.7% ）。焦炭第十一轮提降后，焦企在目前价格下已经大部分企业面临亏损，本周铁水日均产量 230.59 万吨，环比上周基本持平。但随着动力煤价格在本周的确立，也将会同时确立焦煤价格的底部，后续焦煤的弹性需要看到钢铁实际性下游需求的进一步抬升。

行业回顾： 1 ）截至 2025 年 3 月 15 日，京唐港主焦煤库提价 1380 元 / 吨（ -0.7% ），港口一级焦 1429 元 / 吨（ -3.4% ），炼焦煤库存三港合计 383.1 万吨（ 1.9% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 73.73% （ -1.45PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 2 美元 / 吨（ -2.7% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本低 28 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 187 美元 / 吨，较上周下跌 9 美元 / 吨（ -4.4% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 172 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

交运核心观点

航班换季保障供需恢复，俄乌影响分歧显著

航空：两会后量价逐步回升。新航季国际继续增班，国内供给继续消化，保障供需恢复趋势确定。油价下行有望加速盈利恢复与中枢上行。油运：俄乌影响分歧显著，实业界认为和谈影响中性甚至利好。关注地缘局势变化提供的逆向时机。

航空：两会后量价逐步回升，新航季国内供给继续消化。 元宵节后至 3 月上旬航空客流与客座率保持同比增长，国内裸票价同比基本持平。随着上周两会闭幕，航空市场量价开始回升。预计未来一个月将迎展会旺季，将有助于票价修复。 2025Q1 航油价格同比下降 10% ，叠加机队周转提升改善单位非油成本压力，预计一季度航司盈利或好于预期。重申航空具长逻辑，提振消费系列措施保障航空需求稳健增长，新航季国内供给继续消化，供需恢复趋势确定。 OPEC+ 等原油增产将驱动油价中枢下行，有望加速盈利恢复与中枢上行。

油运：俄乌影响分歧显著，建议关注逆向时机。 上周中东 - 中国 VLCC TCE 维持约 4 万美元；新澳航线 MR TCE 维持 2.2 万美元上下。近期美国持续推进俄乌和谈，资本市场担忧俄乌冲突结束将导致油运贸易重构回退与油运景气回落，而实业界认为影响中性甚至利好。二者均理性预期俄乌即使和谈，欧洲对俄能源依赖度也将难以完全回到以往高位，油运贸易或仅部分回退。分歧在于，实业界认为若对俄制裁结束，俄油灰色市场中的影子船队将难以正常回归合规市场，经济性下降将导致老旧船加速拆解，而对冲甚至超额对冲需求影响。我们预计未来油运供需将好于预期，且具油价下跌期权，拆船将是催化剂。建议关注地缘局势变化提供的逆向时机。

航空夏秋换季：国际继续增班，消化国内过剩运力。 自 2025 年 3 月 30 日，中国民航将开始执行 2025 年夏航季航班计划，根据 Pre-flight ，本航季计划航班总量同比减少 3.3% ，其中国内同比减少 3.8% ，国际同比增长 4% ，恢复至 2019 年夏航季 74% 。国内减班国际增班趋势持续，保障 2025 年供需恢复确定。 1 ）国内航线同比：主协调时刻同比减少 1% 基本持平，其中三大航略有增加 1% ，而三四线航班同比继续缩减 6% ，国内过剩运力消化趋势持续。 2 ）国际航线环比：内航环比略有减班 2% ，恢复至 2019 年夏航季 77% ，主要为泰国线环比减班 24% 影响明显，而日本 / 新加披 / 俄罗斯仍继续增班；外航大幅环比增班 16% ，或受益系列免签政策。

策略：维持航空油运增持。 1 ）航空：重视长逻辑，未来两年盈利中枢上升可期。新航季国际继续增班，国内供给继续消化，保障供需恢复趋势确定。油价下行有望加速盈利恢复与中枢上行。 2 ）油运：俄乌影响分歧显著，实业界认为和谈影响中性甚至利好。油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。关注地缘局势变化提供逆向时机。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

公用事业 核心观点

风电延续改善趋势，内蒙鼓励增量配电网建设

2025年2月风电发电量延续同比改善趋势；内蒙古地区鼓励增量配电网建设，另辟蹊径解决消纳问题。

2025年2月风电发电量延续同比改善趋势。 近期4家港股公司披露2025年1~2月发电量数据：2025年1~2月龙源电力/大唐新能源/中广核新能源/新天绿色能源风电发电量111.8/57.6/16.9/28.8亿千瓦时，同比 2.6%/ 9.8%/-3.1%/ 13.8%，同比增速较2025年1月 0.2/ 9.4/-12.5/ 14.2ppts。我们推测三家公司风电电量边际改善主要与来风好转等因素有关，增速差异与项目区域分布有关。

鼓励增量配电网建设，另辟蹊径解决消纳问题。 2025年3月，内蒙古自治区能源局发布《关于公开征求增量配电网有关政策意见建议的公告》（以下简称《公告》）：1）鼓励建设以就近消纳新能源为主的增量配电网；2）鼓励增量配电网接入集中式新能源，按照“自我调峰、自我消纳”原则在增量配电网内消纳，不得向其他电网送电，不得增加自治区级电网调峰压力；3）接入增量配电网的各类新能源利用率不纳入自治区电网统计范围。我们认为：1）《公告》将消纳责任从自治区电网转移至配电网项目业主，侧面反映出内蒙古地区消纳承压：据全国新能源消纳监测预警中心，2024年蒙西风电/光伏利用率93.7%/93.7%，较全国平均-2.2/-3.1ppts；2）“网内消纳”模式下，配电区域内新能源运营商的项目投资标准有望趋严。

投资建议： 维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优，业绩改善确定性强的品种。（2）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。（3）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。（4）水电：逆向布局优质流域的大水电。（5）核电：长期隐含回报率值得关注。

市场回顾： 上周水电（ 0.88%）、火电（ 3.39%）、风电（ 2.09%）、光伏（ 4.68%）、燃气（ 2.01%），相对沪深300分别-0.70%、 1.81%、 0.50%、 3.10%、 0.42%。电力行业涨幅第一的公司为ST聆达（ 24.16%），燃气行业涨幅第一的公司为国新能源（ 4.98%）。

风险因素： 用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。

地产核心观点

做在当下，看在未来

相比于2024年，2025年政府工作报告对房地产的描述更多、内容更细化、权利更下放，将对楼市产生更大的主观能动性，止跌回稳预期更强，展望 久期 拉长更加明确。

2025年“稳定楼市”继续写入政府工作报告，推动房地产市场止跌回稳的目标不变。 报告中与地产相关的内容主要包括：1）地方专项债额度增加，可用于土地收储和收购存量商品房；2）因城施策调减限制性政策；3）加力实施城中村和危旧房改造；4）合理控制新增房地产用地供应；5）拓宽保障性住房再贷款使用范围；6）继续做好保交房工作；7）加快构建房地产发展新模式等。

与2024年相比，本次报告对地产描述的篇幅增加，方向上更着眼当前，侧重点更细，更强调具体措施。 2024年对地产相关的描述更为宏观，从方向上给予引导，相较而言，2025年内容更为落地，与行业的实际情况和在运行的部分政策紧密挂钩。

收储正式被明确，2025年以广东省为代表的部分地区已披露规划，预期会后各地进程将加速，持续跟踪额度的披露。 在规模上，2025年地方专项债较上年增加5000亿元达到4.4万亿元，将重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。由于收储本身是额外的货币投放，不会因对价和对象的不同而无效，预期两会后，全国范围内的收储金额将逐步明朗。另外，报告再次明确就收购存量商品房而言，可以给予地方政府在收购主体、价格和用途方面更大的自主权，并将拓宽保障性住房再贷款的使用范围，预期各地将不断在多维度继续尝试项目落地的多元可行性。

继续以防风险为首位和底线，止跌回稳仍是主旋律。 整体来看，与房地产相关的描述，最终落点依然为行业风险的把控，建议市场逐步关注长久期资产，如物业行业在AI时代的降本逻辑，继续推荐能够做远期展望的国企改革。

风险提示： 不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。

建材核心观点

价格修复与成本改善提升Q1景气预期

建材产品价格信号领先需求筑底反弹，源于长周期激烈竞争下的出清企稳。伴随24年报陆续发布，核心建材企业资产负债表风险进一步出清，分红意愿提升。
水泥： 本周全国水泥市场价格环比上行，涨幅为0.7%。价格上涨区域有吉林、广东、云南和陕西地区，幅度20-40元/吨；价格下调区域主要是重庆，幅度20元/吨。三月初，受降温、雨雪天气，以及下游资金紧张影响，国内水泥市场需求缓慢恢复，全国重点地区企业出货率环比提升约7个百分点。价格方面，受益于各地企业错峰生产执行情况良好，库存压力不大，加之企业为提升盈利主动推涨价格，南方部分地区价格陆续落实到位，带动全国价格整体上行，预计后期价格将延续稳中有升的走势。
玻璃与玻纤： 1）玻璃：本周国内浮法玻璃均价1358.08元/吨，较上周均价（1386.80元/吨）下跌28.72元/吨。玻璃加工厂开工偏缓，需求表现平平，浮法玻璃价格重心整体下移。本周浮法白玻价格主流下调1-2元/重量箱，市场交投氛围偏淡。目前多数中下游加工厂开工进程缓慢，增量订单同比降幅较大，再加上价格不断下行影响下，中下游提货速度放缓，浮法厂库存延续以增为主。短期内需求释放程度或有限，价格或仍延续偏弱运行为主。2）玻纤：粗纱市场价格稳中有涨，电子纱新价推进较顺畅。本周国内无碱粗纱市场价格稳中有涨，周内个别大厂缠绕纱价格小幅提涨。无碱池窑粗纱市场月初多数中小厂出货稍显一般，局部个别厂因产品结构存差异，走货表现尚可，传统产品走货仍显一般。本周新单成交基本提涨，市场刚需提货为主。电子纱市场月初新单签单下，新价格推进相对顺畅。市场成交价格亦同步上调。当前下游CCL市场订单较满。
价格修复与成本改善提升Q1景气预期。 建材板块价格修复逐步落地，而成本端尤其是能源端也开始为产业链让利。水泥板块Q1景气度有望显著，消费建材龙头企业格局和风险进一步改善。
玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。 玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块长协提价逐步落地，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。
风险提示： 宏观政策风险；原材料成本风险。

建筑核心观点

春分后顺周期进入旺季，年报期低估值高股息

国君建筑韩其成 /郭浩然

3 月 20 日春分后气温上升，土木施工量加速，顺周期需求进入旺季。 (1) 复盘历史北京 2024 年 3 月第一周 10 度以下、 20 日春分后温度上升到 20 度左右。上海 2024 年 3 月第一周 10 度左右、 20 日春分后温度上升到 20-29 度左右。 (2) 复盘历史螺纹钢库存 2024 年 3 月 8 日 946 万吨、 3 月 20 日 909 万吨、 4 月 26 日 706 万吨。水泥发运率 2024 年 3 月第一周 19.7% 、第四周 33% 。石油沥青装置开工率 2024 年 3 月第一周 25.3% 、第四周 32.7% 。 (3) 百度预期 2025 年 3 月 20 日春分后的全国的最低和最高温度将普遍回升，上海将由 15 日的 5-11 度提升到 21 日的 9-21 度，北京将由 16 日的 -2 到 7 度上升到 8-22 度。

关注建筑顺周期大宗商品旺季需求增加和 EPC 工程两种机会。 (1) 顺周期大宗商品旺季需求增加，北方国际 2024 年销售焦煤 512 万吨。中国中铁 2024 上半年生产金属量铜 15 万吨、钴 2837 吨、钼 7682 吨、铅 4565 吨、锌 1 万吨。中国中冶 2024 上半年巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿销售镍 16531 吨 / 钴 1,506 吨、巴基斯坦杜达铅锌矿销售铅精矿销售铅 4127 吨 / 锌 23567 吨、巴基斯坦山达克铜金矿销售粗铜 11031 吨。上海建工预拌混凝土年产量超 4,500 万立方米，位居上海第一、全国第三。 (2) 大宗商品 EPC 工程，中钢国际 ( 钢铁 ) ，中材国际 ( 水泥 ) 、中国化学 ( 己二腈 ) 、东华科技 ( 煤化工 ) 。

国常会要求细化措施加快落实，紧抓快干、靠前发力。 (1) 国家规划 2025 年合计新增政府债务规模 11.86 万亿元、比上年增加 2.9 万亿元。 2 月社融新增 2.23 万亿、同比多增 7374 亿，当月新增政府债 1.7 万亿元、同比多增 1.1 万亿。 (2) 央行表示将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。住建部要把 2000 年以前建成的城市老旧小区都要纳入城市更新改造范围。 (3) 第 11 周 Mysteel 调研 247 家高炉产能利用率提高 0.03% ，全国 110 家洗煤厂开工率提高 1.1% 。

进入年报季关注低 PB 高股息的央国企重估机会。 (1) 证监会《上市公司监管指引第 10 号—市值管理》主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求 。 (2)25 家建筑公司在 3 月披露年报、占 164 家建筑公司的 15% ， 85% 的大部分建筑公司在 4 月披露年报。八大建筑央企有六家在 3 月披露年报。

风险提示： 宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

钢铁核心观点

需求持续回升，总库存加速下降

2025 年钢铁需求有望逐步企稳，供给有望收缩，我们持续看好行业需求改善与供给重塑，行业龙头竞争优势将逐步提升。

需求持续回升，库存加速下降。 上周五大品种钢材表观消费量 883.88 万吨，环比升 30.77 万吨；产量 853.21 万吨，环比升 18.93 万吨；总库存 1829.62 万吨，环比降 30.67 万吨，维持近年同期最低水平。 247 家钢厂高炉开工率 80.58% ，环比升 1.07 个百分点；高炉产能利用率 86.57 % ，环比升 0.03 个百分点；电炉开工率 62.18% ，环比升 1.28 个百分点；电炉产能利用率 49.04 % ，环比升 1.21 个百分点。传统旺季阶段，需求有望继续边际改善，库存有望进一步加速下降。

盈利率环比持平。 上周 45 港进口铁矿库存 14421 万吨，环比降 157.03 万吨，维持高位水平。上周螺纹模拟平均吨毛利 253 元 / 吨，环比降 36.9 元 / 吨，热卷模拟平均吨毛利 213 元 / 吨，环比降 24.9 元 / 吨； 247 家钢企盈利率 53.25 % ，环比持平。上周钢材及原料均价环比均有所下跌，但钢价降幅略大于原料价格降幅，钢企盈利环比收缩。但展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望修复。

需求有望逐步企稳，供给有望收缩。 展望来看，我们预期随着地产政策逐步传导，地产有望止跌企稳，且考虑地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求平稳增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业亏损已超两年时间，尾部钢企出现亏现金流情况， 2024 年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期 2025 年供给端存在进一步减产甚至停产的可能。政策上看，超低排改造、环保、碳中和政策等都将重塑行业竞争格局，我们更看好具备环保与低碳优势的龙头公司。 2025 年 3 月 13 日， 国家发改委发布关于 2024 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2025 年国民经济和社会发展计划草案的报告 ，提出“ 2025 年持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。

维持“增持”评级。 长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。

风险提示： 供给端收缩不及预期，需求大幅下降。

基础化工核心观点

本周硫磺涨幅居前，关注周期与成长标的

联系人：沈唯13701789143

政策端积极化解行业供需阶段性矛盾，推荐业绩有韧性且中长期有成长的周期龙头及格局优异、需求增长的新材料细分龙头。2025年，特朗普关税2.0正式开启，海外产能有望重估。同时关注科技发展下，新兴行业需求带来的新材料机遇。

市场表现及价格跟踪： 本周（3.10-3.14）上证指数涨跌幅为+1.39%，创业板指涨跌幅为+0.97%，基础化工指数（CI005006）涨跌幅为+1.63%，在30个板块中排第16位。周价格涨幅前五：硫磺（Cfr中国现货价）（+16.56%）、硫酸（浙江巨化98%）（+10.94%）、硫磺(温哥华FOB现货价)（+10.59%）、硝酸（华东地区）（+6.90%）、液氨（河北金源）（+6.27%）。下游磷肥开工提升叠加上游炼化开工下降，本周硫磺涨价涨幅局前。

生育政策与消费政策同步发力，重视内需刺激加码下的供需关系改善的潜在机会。 3月13日，呼和浩特政府网站发布“落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程”，打响了国内生育补贴第一枪。消费政策端，《政府工作报告》明确“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”等政策手段。需求端，重视内需刺激加码下的供需关系改善的潜在机遇。供给端，政策有望发力综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾；此外，较多行业进入扩产尾声/已结束扩产，且长期较大的盈利压力有望推动边际企业出清，进而改善供给格局。成本端，原油价格或将下行，改性塑料、涂料、维生素、甜味剂、制冷剂等产品供给格局稳定，部分产品定价通常有长单形式，或保持盈利水平相对稳定甚至受益于原油价格下行。

海外产能有望重估，同时关注新材料的潜在机遇。 海外产能有望重估：2024年来，多种基础化工品受到美国及欧盟的双反调查。2025年2月，美国对华全面加征10%关税，并威胁或再加征10%关税。愈发严峻的关税压力下，海外产能有望重估此外，关注有能力率先出海的龙头企业的出海进程，如钛白粉行业等。新材料的潜在机遇：算力需求的增长有望带动电子环氧、酚醛，以及高频高速树脂PPO等的需求，同时算力中心的发展亦有望带动高碳链尼龙等特种材料的需求；人行机器人方面，受益于关节等结构件对韧性、耐磨、耐热等的需求，PEEK等特种塑料的需求格局或有望重构。

风险提示： 海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。

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