开局问汇市：CNH遭遇偷袭？

2024年的最后一个交易日，离岸CNH汇率疑似遭遇偷袭。

傍晚6点，当内地交易员都在回家的路上时，USDCNH突然遭遇一波爆拉——USDCNH一度上涨至7.37。当天USDCNH最终收于7.34，CNH-CNY价差扩大至400pips。

急不可耐的离岸汇率在交易什么？外汇期权市场反映了很多问题。我们关注到，3个月的ATM隐含波动率处于5.5%的历史高位，而2周的ATM隐含波动率仅有3.5%。整条隐含波动率曲线在2M-3M部位形成明显的凸点，这反映出——外汇期权市场认为懂王1.20上台后，人民币汇率在一季度的波动会显著放大。

按照目前的隐含波动率曲线测算，未来2周USDCNY spot仍然会窄幅波动（区间7.25-7.35，置信度68%）。但是到一季度末，USDCNY spot的运行区间上沿可能上移至7.5左右。

注：预测方法参考《白话期权：未卜先知的波动率》

当然，外汇期权的隐波（IV）更多是在表达“可能性”。人民币会不会贬、空间多少，仍然很大程度上取决于汇率政策。自12月下旬以来，逆周期因子已连续半个月运行于1000pips上方。而2024年3月-7月，逆周期因子曾连续4个月运行于1000pips上方。只要政策愿意，人民币汇率还是可以继续“以时间换空间”。

换言之，2025年人民币汇率是继续“以时间换空间”、还是走出新的模式，均在政策相机抉择之中。

我们在前期分享《7.3闪击战：兼论汇率的中期逻辑》中提到，关税摩擦确实是中期的重要风险点，但市场和政策的处理方式是不同的。对市场而言，现在懂王再度上台（1.20）已经近在咫尺，市场自然会前瞻定价（CNH汇率被偷袭就是例证）；但对ym而言，考虑到关税政策何时落地、怎么落地具有非常大的不确定性，Wait and See才是更好的选择。

那么投资端如何应对这样的市场环境？经历2024一整年的洗礼后，我相信大家都能明白即期端和掉期端联动交易的重要性——当即期端的中间价锁价的时候，掉期端的弹性和投资价值就会愈发凸显（体现为CNH-CNY掉期点价差扩大）；而当预期反转、或是空间打开的时候，即期端的弹性和交易价值就显现出来了。

对应到当下，我们的建议如下：

1）如果1.20前后没有什么幺蛾子，那么CNY汇率大概率还是会窄幅运行，掉期端的空间大于即期端。推荐境内外套息交易（境内S/B+境外B/S），特别是短期限的、持有至到期的头寸，几乎就是无风险套利（详情参考《猪突猛进的离岸CNH掉期点》）。

2）如果1.20前后真的有幺蛾子，比如对华关税，那么USDCNY中间价可能会松动，即期端的空间会相应打开。这种情况下，只要反应快，上车机会肯定是有的。

总结今天的分享：

1、年末CNH汇率遭遇偷袭，隐含波动率曲线在2M-3M部位形成明显凸点。外汇市场在反映一种预期——懂王1.20上台后，人民币汇率波动会加大。

2、关税摩擦确实是重要风险点，但市场和政策的处理方式是不同的。市场会抢跑，而ym倾向于Wait and See。

3、投资端，如何应对关税的不确定性？建议重视即期端和掉期端的联动交易——推荐境内外套息交易（境内S/B+境外B/S），同时对关税和中间价松动的可能性保持关注。

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