中金：全球制造业与补库周期开启了么？

中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，重燃了市场对全球制造业修复的讨论。 然而，当前制造业修复是否是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？要回答这些问题， 关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线。

整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转， 源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。 当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月我们不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。

从资产角度， 当前交易的方向不能算错，但过早有抢跑风险，过强有回吐压力。 在目前通胀水平上，股市与大宗资源品的持续上行需要以美债利率回落为前提，否则也会反过来再被紧货币和高利率打压， 因此债券有冲高压力，但性价比高于股市与大宗，先债后股再大宗。

中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，一夜之间似乎重燃了市场对全球制造业修复的讨论。 美国制造业PMI生产与新订单分项的大幅回升，非农制造业就业的扩张，中国PMI新出口订单，以及中日韩、越南的出口数据转强似乎都表明全球需求逐步回暖。 资产也在反映这一预期， 纵观3月，除了比特币与黄金外，大宗资源品如铜与油领涨全球，美债利率走高，降息预期推后，无不都与预期全球制造业修复与新一轮补库周期开启下的再通胀交易有关。

然而，当前中美制造业的修复是否又是另一次如去年9月那样的“昙花一现”，还是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有基本面支撑，还是更多是流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？要回答这些问题， 关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线，毕竟“利率回落→需求短暂转好→利率走高→需求再度回落”的折返跑在去年已经不止一次上演。 本文中，我们将通过库存、商品消费、设备投资需求等多维度观察全球制造业现状与前景，并对后续资产走势做出展望。

整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转， 源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，但更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。 但悖论是，当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月我们不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。

从第一性原理出发，信用周期仍是核心。 只要信用周期被抑制，增长、通胀和利率下行以及降息开启大方向就是确定的，反之亦如此，只不过在今年大选年的特殊时期，过多的“折返跑”会造成政策窗口越来越窄的难题（《 股债大宗同涨，是谁“错”了？ 》）。从资产角度， 当前交易的方向不能算错，但过早有抢跑风险，过强有回吐压力。 在目前通胀水平上，股市与大宗资源品的持续上行需要以美债利率回落为前提，否则也会反过来再被紧货币和高利率打压， 因此债券有冲高压力，但性价比高于股市与大宗，先债后股再大宗 （《 本轮美股牛市的三大支柱 》）。

3月全球制造业PMI升至50.6，为连续第三个月走高，主要国家与地区均有不同程度抬升，超过半数PMI处于扩张区间。其中，美国制造业PMI自2022年9月后首次回升至扩张区间，中国则是自2023年9月以来首次。不过考虑到中国PMI回升的主要动力是新出口订单，因此也可以视为海外制造业需求的延伸。

全球PMI上行由需求回暖、价格回升以及运输压力缓解支撑， 新订单与库存比（new orders-to-inventory ratio）升至1.04，为2022年5月以来最高。 需求的改善又主要受益于短期广泛的金融条件宽松和私人部门相对健康的资产负债表， 使得金融条件的宽松很快得到释放。在美联储停止加息并将开启降息的预期引导下，10年美债利率从去年10月5%的高点快速降至今年初的3.8%，芝加哥联储金融条件指数也相应的由2023年10月的-0.32降至当前的-0.51，具体来看：

1）美债利率快速回落带动一部分地产需求修复。 尽管近期市场对于美联储的降息预期已经得到了修正，但前期美债利率的快速回落带动住房抵押贷款利率下行，30年期抵押贷款利率由2023年10月底高点的7.8%下行至2024年1月中旬的6.6%，低于7%平均租金回报率，推动了地产需求的再度活跃，进而支撑相关耐用品消费。美国1-2月成屋销售转暖，季调折年数由去年10月低点385万套升至2月的438万套，价格中位数由去年12月的38.1万美元升至2月的38.4万美元，房价升高压力也反映在租金上，导致1-2月CPI中租金分项维持韧性；

2）银行信贷标准也于2023年四季度开始边际转松。 尽管目前依然处于收紧状态，但较去年三季度高点已近边际转松，美国居民部门商业按揭贷款标准净收紧的比例由去年三季度的67.2%大幅下降至去年四季度的42.4%、企业部门开发贷标准净收紧比例由64.9%降至去年四季度的39.7%。私人部门杠杆率水平相对偏低，叠加对企业信贷标准的放松以及对居民按揭贷款和消费贷款发放意愿的上升推动信用扩张回暖；

3）美股大涨的财富效应也支撑了居民的消费能力， 标普500去年11月以来涨幅达26%，纳斯达克指数涨幅更是接近30%。截至2023年三季度末美国居民持有的股票及共同基金配置比例超过30%，因此财富效应对于消费的支撑不容忽视。

我们认为，经过近三年的回落，全球尤其是美国制造业和库存周期处于周期底部的磨底阶段，但市场存在一定程度抢跑， 不论是基于美联储降息后居民地产周期的重启，还是对大选后美国新一轮财政扩张的期待，都可能没那么快兑现，相反目前乐观的预期反而会进一步推后这一过程到来。具体来看：

1) 名义库存同比增速回升但实际库存仍在回落，库销比仍处于高位；结构差异较大，地产相关库存偏低。 总体看，美国全社会名义库存同比增速去年12月至今年2月连续三个月回升，但实际库存同比增速仍在回落；而2023年下半年以来PPI企稳，油价贡献下2024年2月同比1.6%，创2023年9月以来最大涨幅，说明价格因素是名义库存同比增速回升主要动力。 我们测算，实际库存去库阶段可能要持续至二季度中。

库销比偏高，因此周期重启仍要看需求信号。 部分库存相关指标已经偏低，但若缺乏需求动力，库存偏低到库存回升仍然存在时滞， 当前整体库销比依然处于96.4%的历史分位高位， 制造商、批发商库销比历史分位均在95%以上。此外，美国经济疫后呈现“滚动式”修复特征（《 全球市场2024年展望：避不开的周期 》），各环节库存去化情况也同样存在一定差异。分环节看，制造商去库压力一直不大，我们预计补库也不明显；批发商此前补库快，规模高，多数行业仍处去库阶段；零售商中地产周期相关的家具/家电/电子/家电、建筑材料/花园用品、百货商场已经开启补库，与金融条件宽松下居民部门需求回升的行业一致。库销比偏高同时各环节与行业去库与补库进程错位， 我们预计本轮库存周期即使开启幅度也较为有限，但地产相关库存可能率先启动，这也有助于拉动中国相关出口需求。

2) 地产与商品消费需求难以媲美疫情后。 需求端动力来源于居民部门的商品消费和非金融企业的投资。居民消费端，也呈现滚动式放缓与滚动式修复特征，商品消费在2020年年中财政补贴后率先修复，但2021年开始趋缓，随着疫后消费场景放开使得2022年服务消费接力成为主导，最近有走弱迹象。地产与耐用品需求受高利率环境挤压处于底部近两年，一旦金融条件转松有望重启修复，这也是市场的预期所在。然而本轮的修复强度难以与疫情后媲美， 主要受到收入、超额储蓄及高房价制约。 目前整体工资收入趋缓（3月同比增速从4.3%降至4.1%），当前还剩约7300亿美元的超额储蓄我们测算也将在今年下半年消耗殆尽。此外，当前成屋价格指数处于2000年以来历史高位、购房负担能力指数处于2006年以来低位，因此也将约束一部分购房能力。