【华安证券·家居用品】欧派家居（603833）：欧派家居：积极深化大家居战略，引领家居发展新模式

市场需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，经销商管理风险。

欧派家居是国内领先的一站式高品质家居综合服务商。 公司主要从事全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装与室内装饰服务。目前品类范围已从橱柜向全屋产品延伸，覆盖整体厨房、整体衣柜（全屋定制）、整体卫浴、定制木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。旗下拥有欧派（中高端品牌）、miform（高端品牌）、欧铂丽（年轻时尚品牌）、铂尼思（整装大家居品牌）、欧铂尼（新整家品牌）、欧图（高端整家门窗定制品牌）等品牌，品牌矩阵覆盖多层次消费群体，全方位满足差异化的市场需求。目前拥有天津、清远、无锡、成都、武汉五大智能化生产基地，完成“东南西北中”全国基地布局，全球门店已突破8000多家，产品旺销6大洲128个国家。

多年砥砺打造日臻完善的产品与品牌矩阵，以领先地位步入整装大家居战略时代。 1）完善产品矩阵，构筑加盟体系阶段（1994-2013年） ：广州康洁橱柜企业有限公司于1994年成立（“康洁”为“欧派”注册前所用的商标），开始生产整体橱柜，并于1995年率先进入房地产楼盘配套橱柜市场。1999年，公司推动全国营销网络建设，初步构建起代理加盟制体系。随后分别于2003年、2006年进军卫浴行业、整体衣柜产业、木门产业，产品矩阵日趋完善。 2）开启大家居战略，优化营销体系阶段（2014-2017年） ：2014年公司正式启动大家居战略，是中国首创高端定制家居模式，2016年大家居战略落地，大型全屋定制MALL布局终端，2017年公司成功上市。 3）深化大家居战略，开拓整装渠道阶段（2018年至今） ：2018年整装大家居旗舰店成功开业，2019年升级“整装赋能”的全新商业模式，与家装企业联合实现一体化家居装修解决方案，向“一体化解决方案提供者”升级。2021年华中智造基地项目落户武汉，完成“东南西北中”全国基地布局。2022年收购意大利高端家居品牌FORMER并推出全新高端品牌miform。

公司股权结构集中，多家全资子公司布局紧密。 截至2024Q3，公司董事长姚良松持有公司66.19%的股份，公司副董事长姚良柏持有公司8.14%的股份，二人合计持有公司74.33%的股份，为公司实际控制人。公司拥有成都欧派智能家居有限公司、珠海欧派创意家居设计有限公司、清远欧派集成家居有限公司、广州欧铂丽创意家居设计有限公司、欧派联合(天津)家居销售有限公司、广州欧派家居设计院有限公司、武汉欧派智能家居有限公司、北京天工智家科技有限公司等子公司。

核心管理层行业背景资深，管理经验丰富。 欧派家居董事长姚良松先生及公司核心管理层，在家居行业有着丰富的行业经验，在行业的战略趋势、企业的发展方向、用人机制、激励措施等方面有着较好的判断和把握。

激励机制完备有效，充分调动员工积极性。 2017年公司推出限制性股票激励计划，向激励对象授予限制性股票数量总计586.1292万股，授予对象共计895人。基础目标以2016年净利润为基数，未来两年增长率不低于30%、69%，以2016年营业收入为基数，未来两年的营业收入增长率不低于20%、44%；2021年，公司推出限制性股票激励计划，向激励对象授予限制性股票数量总计700万股，授予对象共计517人。基础目标以2020年净利润为基数，未来三年增长率不低于16%、33.4%、53.41%。公司不断推出股权激励计划，使股东利益、公司利益和员工利益更加紧密联系起来，有效调动各方积极性致力于公司长远发展，进而推动公司业绩持续增长。

长期业绩高增长，短期略有承压。 2014-2023年，公司营业收入由47.51亿元增长至227.82亿元，CAGR为19.03%；公司归母净利润由3.85亿元增长至30.36亿元，CAGR为25.79%。2023/2024前 三 季度 ， 公 司分 别 实现 营业 收 入227.82/138.79亿元，同比+1.35%/-16.21%；归母净利润分别为30.36/20.31亿元，同比+12.92%/-12.08%。2024年上半年宏观环境承压，房产成交持续低迷，消费者家居消费偏向谨慎，定制家居市场消费进一步萎缩的影响，同时线上与整装对传统零售家居业务造成冲击，公司营业收入与盈利承压。

衣柜橱柜业务占比八成以上，卫浴持续保持较快增速。 分产品看，2023年衣柜/橱柜/卫浴/木门/其他/其他业务分别实现营业收入119.49/70.31/11.28/13.78/8.23/4.73亿元，分别同比-1.56%/-1.99%/+9.00%/+2.42%/+167.30%/-1.23%，占主营收入比重分别为52.45%/30.86%/4.95%/6.05%/3.61%/2.08%。2024H1衣柜/橱柜/卫浴/木门/其他/其他业务分别实现营业收入44.19/25.57/5.03/4.97/4.25/1.81亿元，分别同比-18.63%/-16.76%/+9.29%/-13.61%/+234.08%，占主营收入比重分别为52.59%/30.44%/5.99%/5.92%/5.06%/2.15%。公司衣柜和橱柜业务收入占比长期在80%以上，受家居市场低迷以及经销商从单品向大家居模式转型阵痛影响，2024H1衣柜/橱柜营业收入分别同比下降18.63%/16.76%。在整体业绩承压背景下，公司卫浴品类2023/2024H1分别同比增长9.00%/9.29%，占营业收入比重也持续提高。

区域市场布局全面，华南华北地区保持增长。 分地区看，2023年公司华东/华南/华北/西南/华中/西北/东北/其他业务/境外地区分别实现营业收入69.48/ 42.94/ 31.77/ 26.89/23.75/15.35/9.70/4.73/3.20 亿元，分别同比-1.39%/ +7.76%/ +4.49%/ -3.03%/ +1.36%/-0.21%/-8.09%/-1.23%/+46.54%，占营业收入比重分别为30.50%/18.85%/ 13.95%/11.80%/10.43%/6.74%/4.26%/2.08%/1.40%。公司在全国各地区及境外都有业务布局，其中华东、华南、华北三区收入合计占比在60%以上，2023年华南/华北地区分别同比增长7.76%/4.49%。

24H1毛利率同比改善，衣柜卫浴毛利率同比提高。 2023年，公司综合毛利率为34.16%，同比提高2.55pct，分产品看，衣柜/橱柜/卫浴/木门/其他/其他业务毛利率分别为36.51%/34.33%/25.92%/21.47%/16.10%/60.19%，分别同比+4.73/ +0.31/ -0.28/ +5.09/ -5.71/+8.23pct；分地区看，华东/华南/华北/西南/华中/西北/东北/其他业务/境外地区毛利率分别为34.04%/ 38.39%/ 31.74%/ 30.74%/ 30.68%/ 31.79%/ 30.60%/60.19%/42.08%，分别同比+1.68/+3.40/+2.92/+2.29/+2.17/+2.12/+2.02/+8.2

3/+0.48pct。2024H1，公司综合毛利率为32.57%，同比提高1.05pct，分产品看，衣柜/橱柜/卫浴/木门/其他/其他业务毛利率分别为36.67%/ 29.22%/ 24.99%/ 23.83%/ 21.06%/51.81%，分别同比+3.08/-1.05/-1.35/+2.83/-19.11/+20.90pct。2023年主要原材料价格处于相对低位，公司采取采购降本等综合措施，使得原材料采购成本下降，促进毛利率上升。

费用率控制得当，持续加强研发投入。 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.70%/6.15%/4.94%/-1.35%，同比+1.23/+0.21/-0.05/-0.25pct。2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.39%/7.01%/4.87%/-1.27%，同比+2.44/ +0.57/+0.42/+0.56pct。在公司全面推进营销体系大家居转型背景下，深化流量能建设，以城市为运营中心，跨体系搭建经销商体系，销售费用有所增加；财务费用2023年同比下降主要系利息收入增加所致，2024H1同比上升主要系汇兑损失增加所致。此外，公司持续加大研发费用投入，2018-2023年，研发费用从6.32亿元增长至11.26亿元，CAGR为12.24%。2023年/2024H1公司归母净利率分别为13.32%/11.53%，同比+1.37/+0.02pct。

地地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展。 10月17日，国新办举行新闻发布会介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，住建部部长倪虹对地产政策组合拳进行分析，概括为四个取消、四个降低、两个增加。其中，“四个取消”包括：①取消限购、②取消限售、③取消限价、④取消普通住宅和非普通住宅标准。“四个降低”包括：①降低住房公积金贷款利率、②降低住房贷款的首付比例、③降低存量贷款利率、④降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。“两个增加”包括：①通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；②年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。我们认为，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。

以旧换新政策落地，家居消费修复可期，头部公司有望明显受益。 2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新，其中，家居产品是以旧换新政策支持的重要部分。叠加近来各地陆续发布家居消费品以旧换新的政策细则，主要包括鼓励旧房改造、厨卫局部改造以及家居适老化改造，给予消费补贴，支持绿色智能家居生产与消费等举措，有望带动家居消费回暖向好。而头部公司由于合规性较高，一方面能容易能够推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。

政企补贴双管齐下，让利消费者刺激市场需求。 今年下半年以来，各地政府陆续推出了各类家居消费、以旧换新的优惠补贴政策。欧派家居持续响应政府号召，积极配合各项有利于公司销售增长，让利消费者的政策实施落地。2024年9月20日，欧派家居发布企业补贴行动，推出“消费者+99元享健康升级补贴”优惠，包括欧派799惠民系列衣柜、899德系高颜系列衣柜。此外，在政府补贴之外，欧派推出加码补贴，消费者购买欧派橱衣木卫定制类产品，可享合同金额20%的企业补贴金，最高1万元/户；企业补贴金可用于在欧派购买全球大牌家具家电产品，促销价之上再享20%补贴优惠。

以旧换新政策落地，家具家居消费回暖。 随着各地以旧换新政策的落地实施，家居企业积极配合，针对性推出营销策略，阶段性政策效果已经显现。2024年9月，全国家具类商品零售额为142亿元，同比增长0.40%，扭转了下滑趋势。全国规模以上建材家居卖场销售额为1422.48亿元，环比上涨14.37%，同比下跌2.21%。全国建材家居景气指数BHI9月份为126.68，环比上涨8.54点，同比下跌4.87点。“金九银十”是建材家居消费的传统旺季，叠加以旧换新政策，市场活力有望持续激活。

定制家居是房屋装修中占据较高预算比例的一大环节。 根据装修公司案例，以建筑面积140平方米，装修面积115平方米的住宅装修（中高档水平）为例，整装装修整体预算44.12万元，半包/主材/全屋定制/设备的预算分别为11.08/16.48/9.58/6.98万元，单价分别为960/1433/833/600元/平方米，占比分别为25%/37%/22%/16%。由于同一定制家居品牌旗下产品大多涵盖厨柜、玄关柜、卫浴柜、衣柜、阳台柜等全品类，全屋定制在装修中预算占比较高。

根据测算，2023年定制家居行业规模约4609亿元。 我们根据公式“家居行业市场规模+装修需求套数*产品渗透率*客单价”，对定制家居行业分品类市场规模进行测算。其中，装修需求套数方面，采用中国商品住宅新房销售面积和二手房销售面数据，并作出如下假设：①每年新房和二手房套均面积为95平方米/套；②每年新房和二手房销售总套数中的80%存在装修需求；③2015年自住房翻新数为170万套，以后每年增长9%。产品渗透率方面，根据2015-2022年共研网中国定制橱柜/衣柜的渗透率数据，并假设未来每年中国定制橱柜/衣柜的渗透率分别提升1%/0.5%，假设2015年定制木门的渗透率为90%，以后每年增长1pct。客单价方面，根据头部定制家居公司产品客单价的平均水平，并假设历年全国橱柜、衣柜、木门平均客单价的增长率为4%，由于2023年定制家居市场头部公司纷纷采取以量换价、降价促销的策略，价格战竞争激烈，客单价较上年下降，假设2023年客单价同比下降4%。根据以上假设，我们测算得到2023年定制橱柜、定制衣柜、定制木门市场规模分别为1133亿元/2208亿元/1268亿元，定制家居市场规模总计达到4609亿元。

以2017年为时间节点，定制家居行业从“大营销、大渠道、大产品”的“1.0时期”转入“多品牌、全品类、全渠道”竞争的“2.0时期”。 这种发展时期的切换转变是因为消费群体代际的转移、流量分散化/碎片化趋势、消费者对个性化体验的追求等产生的，同时也受到工业化边际效应递减以及行业渗透率已经实现较大提升的影响。在“1.0时期”，企业规模和增长速度优先，“跑马圈地”是发展主旋律，营销方式、渠道形态和产品呈现都体现相对同质化和具有工业化特征的特点，这一时期为企业带来快速扩张效率和高速增长；进入“2.0时期”，存量房时代来临，定制家居行业整体增长进一步减速，行业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局成为行业新特色。产业价值链重塑，不同品牌之间的材料或者单品价格差异并不明显，影响消费决策的体验细节在逐渐增多，服务环节差异化成为影响成交的关键要素。

定制家居行业已经进入多品类深度融合发展阶段，产品类别间边界进一步模糊。 “非标定制木作类家居产品+标准化建材产品+个性化软装产品”的组合销售模式正逐步成为行业新常态，同时，消费者对“整家”、“整装”的认知得到有效培育。一站式装修的优势凸显，消费者认可度日益提高。一站式装修能够“多快好省”的解决消费者的装修需求，降低信息搜寻成本、减少消费者与装企与品牌之间的信息不对称，缩短决策周期并促进成交转化。家具行业公司已不再局限于单一的全屋定制柜类、软装等品类，将营销与获客流程前置，通过自主运营或者合作运营的形式，为客户提供涵盖家装、建材、家具、软装、电器等一站式全流程服务，致力于为消费者提供更好的服务。根据贝壳研究院调研数据显示，受访消费者中30-39岁的群体占比接近5成，40岁以下的群体占比达到71.6%，说明年龄在30-39岁的80、90后人群已经成为家装消费市场的主力人群，并且其中有50%左右的人选择整装、全包装修模式，一站式解决方案得到年轻消费者的青睐。

居行业逐步朝着“品牌化、多品类、一站式”的路径推演。 定制家居企业积极推动品类扩张，从单品类向全屋定制发展，借助自身品牌力、渠道力、产品力、服务力等优势，针对消费群体进行有效信任转移，从而实现一站式产品销售，不断扩大市场占有率。由于在传统装修过程中，衣柜、厨柜、木门等都属于木工这一环节，由单一厨柜/衣柜品类扩展至厨柜、衣柜、木门等全品类经营逻辑顺畅，能够满足家装消费者“装修一个家”的基本需求，打造全品类集成的一体化整家空间。

1）欧派家居： 欧派是大家居商业模式的开创者和积极践行者，早在2014年就提出大家居战略方向，经历10年的探索尝试，对自身的信息化、生产制造、供应链、经销服务、品牌等各方面能力进行系统建设，已经形成大家居战略的强大基础支撑，家居行业逐步朝着“品牌化、多品类、一站式”的路径推演。定制家居企业积极推动品类扩张，从单品类向全屋定制发展，借助自身品牌力、渠道力、产品力、服务力等优势，针对消费群体进行有效信任转移，从而实现一站式产品销售，不断扩大市场占有率。由于在传统装修过程中，衣柜、厨柜、木门等都属于木工这一环节，由单一厨柜/衣柜品类扩展至厨柜、衣柜、木门等全品类经营逻辑顺畅，能够满足家装消费者“装修一个家”的基本需求，打造全品类集成的一体化整家空间。处于行业领先地位。

2）索菲亚： 索菲亚在2014年提出大家居理念，在持续深耕索菲亚、米兰纳、司米、华鹤四大品牌的同时，围绕大家居战略进行品类扩充升级，索菲亚推出橱柜、墙板、门窗、卫浴产品，米兰纳推出橱柜产品，司米推出定制柜类产品，华鹤也提供整家定制的产品服务。目前主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴的全品类覆盖，提供一站式购物服务。

3）志邦家居： 志邦家居2015年推出“ZBOM志邦全屋定制”产品，开启定制大家居战略，2022年发布“超级服务邦”服务战略，装企开启共赢新模式，2023年发布全空间集成整家，开启整家战略。

品类多元化发展领先行业，率先布局整装渠道。 欧派家居自创始起，在品类拓展，渠道布局方面都展现先发优势，引领行业发展趋势。在品类拓展方面，1994年进入整体厨柜行业后，相继进军卫浴、整体衣柜、木门行业。在渠道布局方面，经过多年投入和建设，公司构建了家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有行业内最具实力的经销商（服务商）资源。

欧派作为国内领先的一站式高品质家居综合服务商，品类拓展彻底，各品类收入规模处于领先地位。2023年，公司衣柜/橱柜/木门/卫浴营业收入分别为119.49/70.31/13.78/11.28亿元，占总收入的比重分别为52.45%/30.86%/6.05%/4.95%，毛利率分别为36.51%/34.33%/21.47%/25.92%。

推动事业部重大改革，组织形态进一步“大家居化”。 公司原有的营销事业部以品类划分，包含厨卫营销事业部、整家事业部、整装大家居事业部和其他事业部。公司2023年开始启动五大改革之一的渠道和营销体系管理改革，将以品类划分的营销事业部调整为按区域划分的三大营销事业部，即欧派营销第一、第二、第三事业部。这一改革旨在应对公司在多品类融合以及单品经销商跨品类运营能力重塑方面正面临的挑战。通过构建以城市为中心的经营模式，进行全品类（橱衣木卫配）、全渠道（零售+整装）的统一管理，公司组织形态进一步匹配大家居战略方向，多品类融合通道持续拓宽。

营销管理体系重构，以城市为中心模式落地生效。 改革后公司三大营销事业部通过市场化变革以及区域化创新，持续扩大终端竞争优势，迅速打造出一系列新的营销模式，如“十大引流方法+N个商业模式”和“以城市为中心的经营模式”等。新组建的营销中台各项助攻能力持续增强，逐步提升四大公共能力（品牌力、产品力、展示力、设计力）、强化三大共性赋能（多维流量、信息化工具、培训赋能）、完善三大监督保障（市场、行为、服务监督），为一线营销终端不断赋能。组织改革所带来的积极成效已逐步显现，2023年，欧派广州直营事业部收入8.29亿元，同比增长17.4%，2019-2023年五年间广州直营事业部营业收入保持了每年不低于14%的增长，业绩瞩目。

3.1.1衣柜：收入规模行业领先，整家套餐推动客单值提升

业务收入行业领先，门店布局稳定。 2023/2024前三季度公司衣柜营业收入分别为119.49/71.87亿元，分别同比-1.56%/-18.99%，占公司总收入的比重分别为52.45%/51.79%。根据我们的测算，2023年公司衣柜业务市占率为5.41%，较2022年上升了0.05pct。公司衣柜独立门店数从2016年的1394家增长至2022年的2210家，门店数扩张了816家，近5年来开始趋于稳定。截至2023年年末，全国有800多个城市申请开设零售大家居门店，已有600多个城市正式运营零售大家居门店。到2024H1，公司零售大家居有效门店已经超过850家，较初期增加200多个。

持续推行整家定制，整家套餐推动客单值提升。 随着家居行业步入整家时代，整家定制在全屋定制基础上进一步升级，融合配套品与门墙产品，满足消费者“一站式装美家”需求。2021年9月，欧派家居推出29800高颜整家套餐。2022年7月，欧派家居继续发布高颜整家定制2.0套餐，覆盖“入户+客厅+餐厅+卧室+多功能房+阳台”的六大空间。在整家2.0的套餐矩阵中，还包括针对精装房的29800元高颜整家套餐时尚款、以及针对更高需求客户的49800元高颜整家套餐尊享版。2023年10月，欧派家居推出29800全案大家居套餐，首次实现橱衣木卫一站配齐，包含“7平方米定制橱柜+20平方米定制柜类+3樘卧室门+卫浴空间4件套”，升级覆盖满足全屋8大空间。2022年，欧派家居整家产品客单值（含配套家具等）超5万元，客单值有效提升，未来整家套餐仍将持续拉动客单值提升。

3.1.2橱柜：业务规模大幅领先，整装大家居驱动长期增长

橱柜业务规模行业大幅领先，近年来业绩承压。 2023/2024前三季度公司衣柜营业收入分别为70.31/40.29亿元，分别同比-1.99%/-21.99%，占公司总收入的比重分别为30.86%/29.03%。根据我们的测算，2023年公司橱柜业务市占率为6.20%，较2022年上升了0.01pct。公司较早进入整体厨柜行业，营销网络成熟，橱柜门店布局较广，经过多年来的逐步拓展已经趋于稳定。2016-2022年，公司橱柜门店数量从2088家增加至2479家，增长幅度为391家，领先于行业其他公司。在全国各地区的布局方面，橱柜门店数量前三位的地区分别是华东、华中和西南地区，数量分别为638/447/397家。

全系列厨电配套方案，厚植柜电一体化理念。 公司于1997年开启厨柜厨电配套销售尝试，柜电一体化正式开始探索，到2021年，公司与众多全球厨电领域知名品牌达成深度战略合作，高端化、套系化、智能化、平台化的一站式购物平台基本建成。目前，欧派厨电系列包括：烟机、灶具、集成烹饪中心、蒸烤箱、消毒柜、洗碗机、冰箱、酒柜；欧派厨配系列包括：水槽、龙头、三大空间、餐桌椅、挂件、米箱、垃圾桶、厨房用品。主要合作品牌包括博世、飞利浦、林内、松下、爱适易、凯斯宝玛、汉斯格雅、弗兰卡、铂浪高、双立人、康宁、其他全球知名品牌。

3.1.3木门：规模效应显现，毛利率稳步提高

收入规模快速增长，门店布局持续领先。 2023/2024前三季度公司木门营业收入分别为13.78/8.25亿元，分别同比+2.42%/-17.10%，占公司总收入的比重分别为6.05%/5.95%。根据我们的测算，2023年公司木门业务市占率为1.09%，较2022年上升了0.06pct。公司较早布局木门行业，终端门店拓展较广，门店数已经趋于稳定。2018-2022年，公司木门门店数量从825家增加至1056家，增长231家。

3.1.4卫浴：营业收入逆势增长，盈利水平稳定

营业收入持续增长，业绩韧性较强。 公司于2003年进军卫浴行业，成立“广州欧派卫浴有限公司”。卫浴产品发展初期依托欧派橱柜渠道代理商，之后与厨柜渠道分家，在公司大家居战略推行后卫浴业务转型升级也处于酝酿之中。2015年，欧派卫浴提出“全卫定制”概念，新概念快速拉动终端销售，当年业绩同比增长30%，其中1/3的业绩来自定制单。全卫定制模式提供卫浴空间解决方案，客单价较单件产品提高很多，卫浴业务收入迎来快速增长阶段。2014-2023年，公司卫浴业务营业收入从1.40亿元增长至11.28亿元，CAGR为26.09%。2024H1卫浴业务收入为5.03亿元，同比增长9.29%，是唯一保持增长的品类，占公司总收入的5.86%。

门店数量持续扩张，进一步布局下沉市场。 公司卫浴业务最初依托欧派橱柜渠道代理商，在与橱柜渠道分家后迎来大家居战略契机。2016年公司大家居全面发力，依托大家居渠道，卫浴终端门店布局稳步增长。2018-2022年，卫浴门店数从559家增加至816家，增加257家。近年来卫浴门店拓展发力下沉市场，C级市场门店数从258增加至435家，占比从46.15%提高至53.31%，A级市场门店数从69家缩减至44家，占比从12.34%下降至5.39%。从门店的地区布局来看，门店数前三位的地区分别是华东、西南、华中，数量分别为223/153/135家。同时，卫浴经销商也呈现下沉化趋势，2018-2022年，C级市场经销商数量从245家增加至366家，占比从50.20%提高至55.88%，A级市场经销商数量从39家缩减至30家，占比从7.99%降低至4.58%，B级市场经销商数量从204家增加至259家，占比从41.80%降低至39.54%。

3.2.1深化全渠道布局，拥有业内强势经销商资源

以经销商专卖店为主，大宗业务、直营店和其他渠道为辅。 经过多年的渠道投入和建设，公司构建了合作紧密且遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有最具实力的经销商资源。公司近80%的营业收入来自于经销商渠道，2023年经销店/大宗业务/直营店/其他渠道营业收入分别为175.75/35.86/8.29/3.20亿元，分别同比-0.04%/+2.61%/+17.44%/+46.54%，分别占总营业收入的78.78%/ 16.07%/ 3.72%/ 1.43% 。主要品类经销商布局稳定，规模较大。2022年公司衣柜橱柜/木门/卫浴经销商数量分别为1062/1516/902/655家。

打造铁三角线上获客体系，助推终端引流提效。 在流量碎片化趋势加深背景下，公司加大电商渠道投入力度，打造了总部通投、市场联投和本地电商的铁三角线上获客体系，为大家居战略提供流量支撑。1）加速流量建设，重点布局新媒体账号矩阵、内容运营、直播等线上获客形式；2）中心化电商通过强化短视频级直播等营销模式，赋能经销商超4000家；3）本地化电商与经销商联合运营模式，完成经销商抖音、快手、美团（大众点评）、天猫（高德）及百度地图、安居客等13,600家云店上线，赋能100城经销商进行本地化联合投放，线上获客量同比增长超600%；4）大家居电商业务发展进入快车道，引流客户数同比增长89%。

3.2.2持续投入整装渠道，大家居战略持续深化

三条路线推进大家居战略，互补形成业务支撑。 2018年后家居行业整装发展兴起，定制家居企业纷纷布局整装市场，开拓业务增长新路线。欧派将整装渠道视为公司大家居战略推进的重要环节，逐步探索形成三条大家居战略路线。2018年公司发布整装大家居模式，同时在橱柜品类上开拓零售整装渠道，2021年在衣柜品类上拓展零售整装业务，2022年，推出零售大家居模式。整装大家居、零售大家居和零售整装三条路线具备互补特征，为公司深化大家居战略提供重要支撑。

（1）整装大家居：

业内首推整装大家居商业模式，发力拓展获客来源。 国内整装业务持续发展壮大，其作为更为前置的需求流量入口对家具行业传统的零售渠道需求客流的冲击、分流影响越发显著，在这一背景下，公司聚焦拓展获客来源，在行业内率先培育整装业务，在2018年开启整装大家居商业模式的试点，发展成效显著。目前，公司整装大家居以“欧派”和“铂尼思”双品牌运营，满足不同渠道合作商以及用户的差异化需求。

欧派与铂尼思双品牌运营，整装业务持续快速增长。 2018年公司率先跑通整装大家居模式，2021年推出整装新品牌“星之家”（2022年5月更名铂尼思），与欧派整装相比，铂尼思整装具备更为宽松的招商条件，为公司整装业务收入增长注入新动力。2022年，铂尼思推出两大套餐：1）一体化整装套餐998元/m2，针对毛坯房和旧改房消费者量身定制；2）一体化整家定制套餐39800元，针对精装房、局部改造消费者量身定制。在业务拓展规划方面，铂尼思品牌在2022年发布会提出到2026年，品牌门店将覆盖1300城，开店达到3000家，销售额突破100亿元。

整装大家居模式业绩亮眼，不断取得突破。 从渠道来看，在公司零售渠道营收承压的背景下，整装渠道业绩仍实现增长。2024H1，公司经销渠道营收同比下滑23%，整装渠道营收同比增长8.7%。在整装大家居方面，2021年，欧派整装大家居实现收入18.7亿元，同比增长83%，整装大家居门店数量达到790多家。截至2022年10月10日，欧派整装大家居接单业绩已经突破24亿元，与2021年全年持平。

（2）零售大家居：

迎合一站式购买需求，打造零售大家居门店。 零售大家居模式是打造的全新业态，将促进公司现有的经销商，特别是单品类经销商探索适应未来的稳定运行商业模式，在流量碎片化时代持续获得流量，提升客单值、摊薄单客引流成本。该模式以公司现有单品或综合部经销商为主体，通过在临街、商业综合体等场景新建或升级改造原有单品门店，销售欧派家居旗下及合作品牌全品类家居产品（橱衣木卫配等），同时融入装修、装修管家等增值服务，实现消费者装修服务+家居产品购买需求的闭环满足。

零售大家居模式不断迭代，以点带面拉动增长。 随着公司营销组织架构改革实施，“同城、同规划、同步调”的城市经营策略落地实现，为每个细分城市大家居布局探索打通了阻碍。以集团直营事业部为例，其作为集团大家居践行的基地，以“蝌蚪式”、“蝶变式”等大家居理论为指引，探索流量获取、团队迭代重塑路径，成为全国经销商的可参照经营样板。2023年，集团直营渠道实现营业收入8.29亿元，同比增长17.4%，近五年每年营业收入增速不低于14%。

经销商零售大家居转型，发展路径日趋清晰。 欧派从2023年开始推动经销商步入大家居转型之路，经过一年多来的探索，零售大家居的转型路径已渐清晰，转型初见成效。经销商在转型中经历从亏损到不亏损，再到与欧派的结算额回到转型前的水平，逐步站稳脚跟。2023年末，公司经销商数量为5745家，同比减少187家，其 中 欧 派/欧铂丽/欧铂尼/铂 尼 思/其 他 品 牌 的 经 销 商 数 量 分 别 为3319/924/902/463/137家，分别同比-314/+25/0/+83/+19家，欧派旗下经销商缩减，欧铂尼维持稳定，其他品牌经销商有所扩张。截至2023年年末，全国有800多个城市申请开设零售大家居门店，已有600多个城市正式运营零售大家居门店。到2024H1，公司零售大家居有效门店已经超过850家，较初期增加200多个。

（3）零售整装：

在零售整装发展中，门店形态主要是在装企内以店中店的形式存在，其运营主体是零售代理商。 2022年，欧派面向经销商及整装企业伙伴开创高颜定制整装合作模式，该模式具备“六大赋能”板块，分别是欧派的品牌影响力、产品领先实力、成本领先的供应链体系、强大的信息化能力、活动策划能力以及强大的终端服务能力。该模式可以总结为“ABC模式”。

我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：

（1）整体衣柜： 2024年由于消费承压，整体衣柜业绩下滑。公司后续有望凭借良好的品牌声誉提升市场份额，以大家居模式推动衣柜与软体家居连单率提升，从而带动客单增长，整体业务收入有望稳定增长。我们预计2024-2026年公司整体衣柜业务收入增速分别为-17%/4%/3%。

（2）整体橱柜： 2024年由于消费承压，整体橱柜业绩下滑。公司后续有望凭借良好的品牌声誉提升市场份额，以大家居模式推动厨电连单率提升，从而带动客单增长，整体业务收入有望稳定增长。我们预计2024-2026年公司整体橱柜业务收入增速分别为-22%/2%/1%。

（3）定制木门： 2024年由于消费承压，定制木门业绩下滑。公司积极推广木门业务发展，后续在大家居模式推动下，定制木门业务有望凭借品牌声誉逐步提升市场份额。我们预计2024-2026年公司定制木门业务收入增速分别为-17%/10%/8%。

（4）整体卫浴： 公司于2015年提出“全卫定制”概念，提供卫浴空间解决方案，客单价较单件产品提高很多，卫浴业务收入迎来快速增长阶段，2024年有望实现逆势增长。后续在大家居模式推动下，整体卫浴业务有望凭借品牌声誉逐步提升市场份额。我们预计2024-2026年公司整体卫浴业务收入增速分别为1%/10%/8%。

公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为194.75/206.28/215.62亿元，分别同比变化-14.5%/+5.9%/+4.5%；归母净利润分别为26.52/28.24/29.72亿元，分别同比变化-12.7%/+6.5%/+5.2%。截至2024年12月3日，EPS分别为4.35/4.64/4.88元，对应PE分别为17.17/16.12/15.32倍。

按照申万二级行业分类，公司所属行业分类为“轻工制造—家居用品”，我们选取申万二级行业分类家居用品下的所有上市公司作为可比公司，采用PE估值法对其进行估值。采用2024年12月3日收盘价，根据Wind一致预期，家居用品公司的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为21.91/22.89/17.92倍，索菲亚的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为16.52/17.17/16.12倍，均低于可比公司平均值。维持“买入”评级。

（1）市场需求变化的风险。 家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。

（2）市场竞争加剧的风险。 定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换挡期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业内部存在竞争加剧的风险。此外，家居行业生态变迁，传统建材市场家居零售迅速萎缩，整装大家居快速崛起，部分整装或跨界企业延伸产品价值链，行业竞争维度不再是平行企业竞争，行业跨界进入者增多。内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。

（3）原材料价格波动的风险。 公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。最近三年，公司直接材料成本占生产成本的比例较高，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。

（4）应收账款、应收票据无法收回的风险。 随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。

（5）经销商管理风险。 经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。经销商专卖店销售模式有利于定制家具企业借助经销商的区域资源优势拓展营销网络，并对各级市场进行有效渗透、提高产品的市场占有率。虽然公司与经销商在签订的合作协议中约定了彼此的权利与义务，且在店面形象设计、人员培训、产品定价等方面对经销商进行了统一管理；但是，若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。

分析师： 徐   偲 执业证书号：S0010523120001

分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004