没买票上车无效 - 信披违规的强盗逻辑

连日来，伴随刘主席的一席话，以及证监、保监机构的一连串举措，险资入侵股市骤然成为上起监管高层，下迄吃瓜群众举国关注的大事。

险资固然有保险行业以及监管规则方面的特色，然而其进入资本市场，则本质上无异于这个市场中的其他参与者。由此，溯本清源，剪去繁枝，这里只挑涉及证券法规的两个角度剖析险资入侵股市这件事。秉持“中国的问题，世界的眼光”之精神，笔者一如既往地以拥有当今世界最发达资本市场的美国的经验作为参照分析之。

进击股市最凶者当属宝能，其搅动市场的资金据说多来自旗下前海人寿所谓万能险的险资。那么，万能险究竟是不是证券？其发行要不要接受证券发行规则的监管？笔者必需老实交待：一则本人从未买过万能险，二则本人也不熟悉中国保险与证券监管分离的逻辑。所以，以下只讲美国的故事，至于万能险到底应该不应该被当作证券加以监管，恳请读者诸君自作判断。

美国证券法对“证券”的定义相当广泛，在著名的SEC v. W.J. Howey Co.确立的所谓“Howey测试”指引下，法院和监管部门对股票、债券之外各种非典型的投资合同进行实质审查，只要符合该测试的四条标准：

1. 投入资金（investment of money）；

2. 用于合资营利的项目之中（in a common enterprise）；

3. 依靠他人的运作（solely from the efforts of others）；

4. 以求得利（expecting profits）

那么，不论这种合同的名称如何、形式怎样，都将被当作证券而纳入《证券法》和《证券交易法》的监管体系之下。当然，这每一条标准都有复杂的判例规则加以具体化，在此不再展开。

然而， 美国证券法也对某些有可能被纳入证券范畴的合同加以排除，令其免于受到证券法规的管制，其中就包括保险合同。 美国1933年《证券法》第三条a款第8项，将保险公司发行的保单和年金保险合同等排除在了证券的范围之外。美国的法律之所以这样做，与美国联邦制的政治架构有直接联系。

美国的保险业始于1752年由富兰克林协助创办的“费城房屋火灾保险互助会”（Philadelphia Contributionship for the Insurance of Houses from Loss by Fire），早在美国立国之前。而在立国半个多世纪之后，1851年才在新罕布什州出现了第一个保险业监管机构，由此开始了以州政府监管保险业的模式。1869年，美国联邦最高法院判决“发行保单不属于商业交易”（Paul v. Virginia），于是，联邦政府监管保险业在宪法框架下失去了依据，对保险业的监管与征税权都被留给了州政府。而1933年制定的《证券法》和1934年制定的《证券交易法》都属于联邦立法，由于Paul案的裁决，这些联邦立法实际失去了监管保险业的权力，也就只能将保险合同从证券的范畴中剔除出去了。

可是，伴随保险业的发展壮大，行业监管的要求不断提高，因应这一形势1944年美国联邦最高法院在United States v. Southeastern Underwriters Association一案中推翻了Paul案的判决，承认保险属于商业交易，于是，根据美国宪法第一条第八款第三项，联邦就取得了依据州际商贸（interstate commerce）管制权监管保险业的权力。不过，此时州政府监管保险业的传统已经延续近百年，最高法院的一纸判决虽然打开了联邦监管之门，却难以铺就联邦监管之路。1945年，美国国会随即作出反应，通过了McCarran-Ferguson法案，确认州政府对保险业的监管和税收权不受影响。

此后，尽管有强化联邦监管保险业的各种努力，但联邦制价格下的监管传统阻碍着这种努力带来实质性的改变。1999年的Gramm-Leach-Bliley法案再次重申州政府对保险业的监管权，2010年的Dodd-Frank法案虽然设立了联邦保险办公室（Federal Insurance Office），但主要承担的是信息搜集功能，而没有监管职权。

不过，需要指出的是， 虽然联邦政府对保险业基本没有监管，但各州政府却有各种具体的监管措施，而且，多年来各州之间也出现了协调监管的趋势。 成立于1871年的全国保险公会（National Insurance Convention）后来演变为全国保险监管专员联合会（National Association of Insurance Commissioners，简称NAIC），是50个州保险监管部门的联合体，负责协调制定基本的行业监管准则。

州政府对保险业的监管主要涉及六个方面。

• 一是保险人许可，也就是对保险公司的牌照发放；

• 二是保险推销许可，也就是对保险代理人和经纪人的牌照发放；

• 三是产品监管；

• 四是金融监管，就是对保险公司的财务状况监管；

• 五是市场监管，这主要是对保险产品销售过程的监管；

• 六是消费者保护，也就是向保险产品的购买者提供信息和接受投诉。

（以上美国保险业监管历史主要参考NAIC的介绍State Insurance Regulation。）

这里特别要提一提保险产品监管。美国的多数保险产品，乃至其费率都需要得到各州监管部门的事前批准。换言之，对保险产品美国采取的主要是许可制而非注册制。1990年代，各州的保险监管者推出了电子费率保单登记系统（System for Electronic Rate and Form Filings，简称SERFF），以求迅速处理监管者对保险产品的审批程序。同时，经过批准的保险产品也经由SERFF公示，投保人可以方便地在SERFF上查询产品批准信息摘要，并可以按规定索取详细的产品内容信息。在某种程度上，SERFF有类似于SEC（证券交易委员会）证券信息披露公示系统EDGAR的作用。2006年，美国又设立了州际保险产品监管公约（Interstate Insurance Product Regulation Compact，简称IIPRC），旨在促进全国保险产品的标准化。

尽管保险产品原则上被排除在了证券的范围之外，可是，保险公司发行的主要用于投资的产品却被视作豁免之例外，于是成为受联邦证券法体系监管的证券，必需符合证券注册和信息披露的要求。

美国联邦最高法院首先瞄准的是可变年金保险（variable annuities）。这类保险的特点是将投保人定期缴纳的保费主要用以投资股权证券，保费构成保险公司的投资基金，各投保人根据缴纳的保费多少在投资基金中获得相应的份额。在保单到期前，投保人可以退保，其得到的退保金数额须根据当时投保人在投资基金中份额的价值确定。

保单到期后，投保人可以选择一次性兑现取回保险金，保金数额同样依据投保人在投资基金中的份额价值确定；也可以选择在有生之年定期获得保险金支付，但每期获得的保险金数量又要根据其时投资基金份额的价值变化。简言之， 这种保险产品的特点就是保险公司不承诺最低保险金数额，而是任其根据保费投资收益浮动。

1959年在SEC v. Variable Annuity Life Insurance Co. of America一案中，美国联邦最高法院支持了SEC的决定，驳回地方法院和上诉法院的判决，认定可变年金保险属于证券。最高法院说得明白， 保险是让保险公司承担风险，可是这种可变年金将保险金支付和保费投资回报直接挂钩，实质是“把投资风险完全分配给保险受益人，却丝毫没有分给保险人”，这种产品“根本不是承保风险”，与社会公众对保险一词的理解相去甚远。

保险公司彷佛听懂了最高法院的话，于是又变换出另一种产品——“弹性基金年金”（flexible fund annuity），该保险产品将投保人支付的保费存入一个独立基金账户，其中大部分资金仍用来投资股权证券。 在保单到期前，如果投保人选择退保，至少可以收回50%已支付的保费（扣除保险管理费之后），持续缴费10年后再退保的，则可以至少收回100%的保费。保单到期后投保人选择一次性取回保险金的话，金额根据他在这个投资基金中所占份额当时的价值确定。如果投保人选择接受定期支付的年金，那么，保险公司将把相当于投保人在投资基金中所占份额价值的资金，移入保险公司的一般储备账户（general reserve account），受益人今后将像一般的年金保险那样在有生之年定期接受定额年金支付。

这种“弹性基金年金”在到期之后确实转换成了普通的年金保险，但在到期之前以及到期之时投保人的收益仍然从几个方面与保费的投资收益挂钩。

一是到期前退保的时候，尽管增加了一些保底条款，投保人可以回收的金额依然会随投资收益涨跌；

二是到期时投保人选择一次性取回保险金的，其金额仍可能由投资收益决定；

三是到期时投保人选择转为普通年金的，用以计算未来支付的年金数额的基础是到期时保费的本金及投资收益。

1967在SEC v. United Benefit Life Ins. Co.一案中，美国联邦法院再次推翻了哥伦比亚特区地方法院和上诉法院的判决，支持SEC的决定，将以上这种“弹性基金年金”视作一种证券。法院充分注意到了这种保险产品在到期之前与到期之时会给投保人带来的收益波动风险。法院认为： “尽管根据投保人支付的净保费对保单的现金价值进行保底大大降低了保单持有人的投资风险，但承担投资风险本身不足以创造出一种在联邦法律定义之下的保险合同……我们必需认识到‘起到一定程度保险功能的合同’与‘保险合同’的区别”。

在United Benefit的判决中，最高法院还特别强调信息披露的重要性，指出证券法的基本哲学是“向投资人充分披露其要投入资金的项目包含的细节，以便投资人理智评估其中的风险”。据此，SEC认为：如果保险人充分保障年金投资人的投资，那么州保险法上有关保险人破产以及资金充足的规定将发挥主要的监管功能；而要是保险人不能对年金持有人的投资风险给予充分保护，那么，证券法的信息披露规则就要肩负起保护投资人的重要作用（SEC Release No. 33-8996）。

此外，最高法院在United Benefit判决中，还强调了营销方式对决定保险产品是否构成证券的重要意义。法院发现该案涉及的营销方式将相关产品的“在有效管理之下的‘增值’预期”，而非“保险通常具有的稳定性与安全性”，作为吸引产品认购者的主要手段。这更增强了将这种产品视作投资证券的合理性。可以说，在United Benefit案之后，在任何阶段包含可变收益的保险产品都将被当作证券（Martin, The Status of the Variable Annuity as a Security: A Lesson in Legal Line Drawing, Ohio State Law Journal 1969）。

到了1980年代，保险市场上又发展出一种新产品，称作“保证投资合同”（guaranteed investment contract，简称GIC），就是无论保费投资收益如何，保险公司都保证向投保人还本，并按固定或浮动利率付息。为此，SEC于1986年制定了SEC Rule 151，为GIC产品提供了“安全港”。据此，如果同时符合以下条件，GIC就不被视为证券：