回购那些事儿（下）：A股回购与估值体系的变迁——从美的和丽珠说起【天风策略】

回购那些事儿（下）：A股回购与估值体系的变迁

——从美的和丽珠说起

天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/赵阳

联系人：吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系：李如娟

摘要

1. 相似的回购，各异的影响

1）美的集团：以激励为目的的回购。近两年发布过两份以激励为目的回购预案，一次是2019年2月，金额不超过66亿元；一次是2020年2月，拟回购不超过52亿元。类似的还有格力、白药、塔牌等。2）丽珠集团：以减资为目的的回购。2020年3月，丽珠发布了一份减资的回购方案，拟回购2.5亿元-5亿元。类似的案例还有富安娜、美克家居、京新药业等。

2. A股回购“进行时”：制度与分类

我国目前允许的回购类型有四种：减资回购、员工激励、转换转债、市值管理。 有几点需要关注：① 最大回购比例：“减资”回购无限制，其余均为10%。②最大库存期限：“减资”回购在10日内注销，其余均为3年。③“市值管理”回购：属于“护盘式”回购，触发条件严格，但股份处置灵活。

2018年以来A股回购规模大幅回升，仍以激励回购为主。 2018年A股回购规模757亿元，2019年进一步扩大至839亿元。但相比2019年标普500的7350亿美元回购，仍然很小。从回购类型看：员工激励占比76%，减资回购占比19%，转换转债占比3%，市值管理占比2%。目前A股仍以激励回购为主，减资回购受库存股期限限制，而市值管理回购则有严格触发条件。往前看，激励回购仍会占主导，另外，因实体回报率下降，作为分红替代方式，减资回购规模也可能提升。

3. 分红与回购如何影响指数、盈利与估值？

盈利估值拆分公式：∆P/P= ((1+∆PE/PE)*(1+∆E/E))/(1-b)-1。 其中，股息率d，回购率b，ΔP/P、ΔE/E、ΔPE/PE分别表示指数涨幅、盈利涨幅、估值涨幅。由于回购贡献不规则，近似认为：回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅。2010-2019年，标普500指数上涨了190%，其中，估值贡献27%，盈利贡献了87%，回购贡献了76%；标普500全收益指数上涨了257%，其中，分红贡献了67%。

4. 关于估值、ROE、增速的进一步理解

第一，关于目前A股估值变迁的理解。 一是对于行业格局稳定的传统行业，市场的关注点正从短期业绩的爆发力（g）到长期稳定的ROE。二是外资流入的趋势下，A股的估值体系逐步与成熟市场接轨，而在美股市场ROE稳定较高但增速相对较低的公司，长期也能获得不错的回报率。

第二，关于分红回购对维持ROE水平的理解。 通过分红或回购可以减缓ROE下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。

第三，关于ROE水平与增速g水平，哪个决定了投资回报率。 通过ROE与增速交叉分组的涨幅规律发现：① ROE水平越高，增速越高，相对收益越高。② ROE水平较高，但增速中等，仍有不错的收益。③ ROE水平较高，但增速为负，则较难获取相对收益。④ ROE水平极低，即使增速再高，相对收益也有限。可见，高收益有两种可能：一是高增速+不太低的ROE；二是中等增速+较高的ROE。

进一步，从股价上涨逻辑进行理解： ① 中短期视角：对于成长期行业，增速不受可持续增长约束，高增速决定了高收益率，此时：收益率=利润涨幅+股息率（假定估值不变）。② 长期视角：对于稳定期行业，在可持续增长假设下，长期持续的增速水平一般较低，此时投资收益率由ROE和分红比例决定：收益率=利润涨幅+股息率= ROE*(1-分红比例)+分红比例/PE。因此，想获得高收益有两种情形：一是成长性强、增速高的成长型公司（中短期爆发力）；二是ROE较高但增速相对较低的稳定型公司（长期持续盈利能力）。

总的来说，对于A股，在经济增速换挡、全社会投资回报率下降、外资持续流入的大背景下：①对于成长型公司，高增速仍是中短期涨幅的决定因素；②对于稳定型公司，中长期估值定价和投资回报率的焦点由短期增速g到长期稳定的ROE，而稳定的ROE可通过适度的分红和回购来强化。

在上篇报告 《毒药还是糖果？——从可口可乐和波音说起》 中，我们讨论了美股的回购行为以及回购在资本运作与价值积累中的作用。在本篇报告中，我们手动梳理A股的回购类别，并进一步解析回购对股价的影响，以及短期及中长期视角下A股估值体系的变化。

1. 相似的回购，各异的影响

今年以来，A股掀起回购的小浪潮。仅管市场对美股回购有诸多质疑（上篇报告中对此也进行了些客观的讨论），但丝毫不减A股的回购热情。

不同于美股的“原则允许、例外禁止”的回购立法，A股目前遵循的是“原则禁止、例外允许”的回购立法，因此我们看到，A股中被“允许”的回购案例是出自于不同的目的。而不同目的的回购，其对市场的影响也是迥然不同。这里，我们通过比较有代表性的“以激励为目的的美的”、“以减资为目的的丽珠”两个案例简单分析。

1.1. 美的：以激励为目的的回购

为配合股权激励计划或员工持股计划的实行，美的集团在近两年发布过两份回购预案，一次是2019年2月，拟回购数量6000万股至12000万股，回购金额不超过66亿元；一次是2020年2月，拟回购4000万股至8000万股，预计回购金额不超过52亿元。

事实上，美的集团在2018年7月，也发布过一份以减少注册资本为目的的回购方案（减资回购），最终回购注销股数3000万股，占股本0.69%。

以激励为目的的回购，在A股是比较常见的。近期发布的预案，比如格力电器（金额30亿-60亿）、每日互动（2500万-5000万）、云南白药（15.87亿）、塔牌集团（2亿-4亿）、东南网架（2.5亿-5亿）等。

1.2. 丽珠：以减资为目的的回购

2020年3月6日，丽珠集团发布了一份以“回购的股份将全部予以注销减少注册资本”的回购方案，拟回购金额2.5亿元-5亿元。

以直接减资回购为目的的案例比较少，今年以来类似的案例还有富安娜、京能电力、招商南油、美克家居、京新药业、炬华科技、慈星股份等。

目前A股市场上绝大部分回购目的是激励，类似于格力美的；极少数回购目的是减资，类似于丽珠集团。此外，还有以转换可转债为目的、以市值管理为目的的回购。而回购目的不同，对股价及市场的影响也各异，我们将下文进一步展开分析。

2. A 股回购“进行时”：制度与分类

2.1. A 股回购制度的演进

回购制度始于20世纪70年代的美国，作为上市公司发放现金股利的替代办法而出现。 70年代的美国经济陷入“滞涨”，政府为鼓励企业投资，限制上市公司以现金形式发放股利，上市公司开始采用股票回购的形式回报投资者。90年代，回购制度拓展至加拿大、英国等国家，此后，德国、日本、中国台湾和香港等原禁止股票回购的国家或地区，也开始放开回购制度，股票回购成为国际通用的反收购、优化治理结构等的必要手段和基础制度。

在不同国家或地区，回购制度的差异很大，总的来说，有两个主要的立法模式：“德国模式”与“美国模式”。 第一个是德国代表的“原则禁止，例外许可”的立法模式：法律明确禁止公司回购本公司股票；但规定了几个可以回购的例外情况，在规定的情况下，公司可以回购股票，其余的将被禁止；采用德国模式的国家和地区包括法国、英国、瑞士、日本和台湾等。第二个是美国所代表的“原则允许，例外禁止”的立法模式：法律明确允许股份公司回购股票，并禁止某些无法进行回购的情况；这种立法模式对证券市场监管制度有很高的要求，而且各州对股票回购的目的、资金来源、回购股票的处理等方面都作了严格规定。

我国上市公司的股份回购制度属于“原则禁止，例外许可”的立法模型，主要经历以下四个阶段： （1）法规缺乏、严格禁止阶段（1994年7月《公司法》生效前）；（2）逐步规范阶段（1994年7月-2005年6月）；（3）回购制度基本确立阶段（2005年6月-2018年10月）；（4）回购的跨越式发展阶段（2018年10月《公司法》修订之后）。2018年回购制度放松的初衷，主要是基于两方面的考虑：一方面是“护盘式”的回购，为缓解当时的市场风险；二是传统行业通过回购提升股东的价值，从而避免过度的投资造成行业产能过剩，优化产业结构。

2018年回购制度的调整，最受关注莫过于回购情形的拓宽以及库存股制度的建立。 一是增加了3种股份回购情形：用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转债、为维护公司信用及股东权益，最具特别的是第三点，其触发条件是股价破净或连续20个交易日跌幅累计达到30%。二是建立了库存股制度，延长了公司持有所回购股票的期限，允许公司在特定情况下持有本公司股票不超过3年。

而库存股制度的放松有利有弊。 一方面，由于库存股制度除了可以给予上市公司用于实施员工持股或股权激励外，也可以在市场非理性波动时，通过回购来平滑市场波动。但另一方面，灵活的回购制度，客观上也增加市场操纵的风险，可能带来个别公司非理性加杠杆回购的行为，从而损害股东或债权人的利益。

2.2. 四大回购类型，核心区别在哪？

在20世纪80年代，美国上市公司出于避税与防止恶意收购的目的，已将股份回购代替现金分红作为向股东支付现金的重要方式。 在经济低迷时，还可以通过股票回购来防止公司股价暴跌以及由此引起的经营危机。 这也是2018年下半年A股回购制度推出的背景环境。

但在A股的实际回购案例中，关于回购目的和类型的划分并不很清晰，这里我们按《回购细则》中允许的四种回购类型，对2010年至今的回购案例进行手动梳理。

具体来说，四大回购类型分别为：①减少公司注册资本【减资】；②将股份用于员工持股计划或者股权激励【员工激励】；③将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券【转换转债】；④为维护公司价值及股东权益所必需【市值管理】。回购类型的不同，其带来的影响差异也很大，如我们第一部分所提到的案例。有几点需要关注：

（1）最大回购比例：“减资”回购无限制，其余均为10%。 这与国际上大部分国家或地区的比例一致，如德国、法国、英国、台湾、香港等。但美国、日本、韩国等对此没有限制。

（2）最大库存期限：“减资”回购在10日内注销，其余均为3年。 虽然A股上市公司也可通过发债、借款等多种方式来筹集回购资金，但出现如同美股部分公司大量举债回购使得净资产为负值的可能性很低，主要原因在于A股以直接减少注册资本为目的的回购，并不支持以库存股方式持有，必须在10日内注销。另外，员工激励或转可转债的回购，未转让部分需要在3年内注销，也属于减资行为，但这更多的是被动减资。因此，事实上，上市公司对主动减资回购的操作是相当谨慎的。

（3）“市值管理”回购：属于“护盘式”回购，触发条件严格，但股份处置灵活。 公司在股价破净或连续20个交易日跌幅累计达到30%，才可实施市值管理型的回购。而回购的股份处置比较灵活，可在12个月后可采用集中竞价交易方式出售，或在3年内注销。这类回购在18年底和今年初有部分案例，但屈指可数。

2.3. A 股回购的历程与规模

2018年以前，A股的回购体量很小，《公司法》修订之后，回购规模进入一个快速的上行阶段。 2018年，A股回购总规模为757亿元，2019年进一步扩大至839亿元，为近10年的峰值。但相比2019年标普500成份股7350亿美元的回购规模、2.6%的回购率（TTM回购金额/期末市值）来说，A股的回购市场体量仍是十分小。这背后的原因，一方面是来自制度层面的差异，美股的回购和库存股制度较灵活。另一方面，美股市场上回购是作为分红的一种可替代的利润分配方式，而目前来看，A股的回购更多的是稳定股市的手段或用于员工激励，仍谈不上利用回购作为替代分派现金股利或者优化资本结构的意图。再者，在海外成熟的经济体中，高回报率的投资机会在减少，企业提高回购率以提升企业价值的操作思路也获利普遍的认可。

从回购类型看：员工激励占比76%，减资回购占比19%，转换转债占比3%，市值管理占比2%。 近10年的回购案例中，员工激励回购金额1546亿，占比76%，其中主动回购（实施股权激励）占比64%，而被动回购（股权激励注销）占比12%；减资回购金额382亿，占比19%；转换转债回购金额61亿，占比3%；市值管理回购金额32亿，占比2%。可见，在A股市场上3/4的回购是做员工激励用，减资注销近两年也有所增加，接近1/5比例，但绝对回购规模仍是不高。

从行业回购规模看：出于不同的回购目的，传统行业实施减资回购的概率较高，成长行业则倾向于激励回购。 实施减资回购前五的行业为：地产、钢铁、家电、化工、医药；实施员工激励回购前五的行业为：医药、化工、传媒、非银、电子。减资回购目的是利润分配以及提高公司价值，激励回购目的是激发员工经营管理积极性，前者多出现在预期项目回报率小于现有回报率的传统行业，后者多出现在经营前景向上的成长行业。且回购规模较大的这些行业，其历史的平均ROE、指数涨幅也都相对较高。

总的来说，虽然2018年以来A股回购规模有大幅提升中，但仍以激励回购为主，减资回购受库存股期限限制，而市值管理回购则有严格触发条件。往前看，激励回购仍会占主导，主要应用于成长或盈利好的行业；另外，因实体回报率下降，作为股利分配的替代方式，减资回购规模也可能提升。

2.4.近两年减资回购与市值管理回购的案例

3. 分红与回购如何影响指数、盈利与估值？

从回报投资者的角度来看，股份回购与现金红利的发放均属于回馈股东的一种方式，但对二级市场来说，股份回购的优势更加显著，既能提升EPS和ROE等盈利指标，又能阶段性增加股票市场的需求。简单的传导过程如下：

分红->净资产减少、股价回落、市值回落、EPS不变->ROE上升、PE回落->股价上涨。

回购->净资产减少、股本减少、市值回落、EPS上升->ROE上升、PE回落->股价上涨。

但上述回购的传导路径对于减少注册资本的减资回购，是永久性的影响；若回购股份用于员工持股、股权激励或转换转债等，则仅在3年的“库存股”期限内有上述传导路径，但在股份转让后，净资产、股本等指标恢复原有水平。

我们在前一篇报告中，有针对股价涨幅、估值涨幅、股息率、回购率、盈利贡献做了简单的假设和拆分，这里我们对分红与回购的影响作进一步拆解。

若不考虑全收益指数，则分红不影响最终的涨幅拆分。 全收益指数是把成分股公司派发的红利在除息日收盘后再投资回组合，也就是考虑了上市公司分红的因素，执行了类似基金分红中红利再投资的操作。若考虑全收益指数，则分红对收益率的贡献比较复杂，分红贡献=∑（1+di）*yi，di和yi分别为每年的分红率和回报率。从下方表格的测算结果也可看出，回购影响最终涨幅的拆分，而分红并不影响。

单期的盈利估值拆分公式：

多期的盈利估值拆分公式：

其中，股息率d，回购率b，用ΔP/P、ΔE/E、ΔPE/PE分别表示价格、盈利和估值的变化率，即表示指数涨幅、盈利涨幅、估值涨幅。

但事实上，上述推导的过程也是很理想化的情况下进行的，例如回购的时间点不同、个股的增发配股等股本变动等，均会影响最终的涨幅拆分。另外，由于指数的盈利增长不好计算（成份股在变），这里，我们将ΔP/P、ΔPE/PE表示指数涨幅、估值涨幅，通过上述公式倒推盈利涨幅ΔE/E。最后，由于回购的贡献是不规则的，我们近似认为：回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅。

在此假设之下，2010-2019年，标普500指数上涨了190%，其中，估值贡献27%，盈利贡献了87%，回购贡献了76%；标普500全收益指数上涨了257%，其中，分红贡献了67%。 我们依然认为，回购和分红对标普500十年牛市有很大贡献，但其背后不能忽视的是盈利的主导作用，因支撑大部分企业分红和回购的基础也是企业长期的盈利能力。

4. 关于估值、ROE 、增速的进一步理解

第一，关于目前A股估值变迁的理解。

我们在前期 《一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》 、 《如何用好ROE指导投资？》 等报告中，有过相关分析。所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速g推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得（一阶段永续增长）：

在A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。但是，在经济增速换档、外资持续流入的背景下，这种传统的理念正在逐渐发生变化，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

一是在经济增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，企业难以长期维持高ROE水平（特别是行业格局稳定的传统行业），此时适当地提高分红或实施回购，一定程度上可使得公司的ROE水平抵抗住短期盈利增速的波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期增速的变化。

企业长期维持高ROE水平是很难的。假设有一家公司，期初ROE为20%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持20%的ROE水平，则每年所需增速为16.3%。然而，2010年以来，每年ROE均维持在20%以上的公司仅有12家，分别是恒瑞、大华、茅台、格力、伊利、海康、德赛、华东医药、洋河、老凤祥、双汇和承德露露。

二是外资趋势性流入的过程中，A股的估值体系逐步与成熟市场接轨，ROE稳定较高但增速相对较低的公司，长期也是能获得不错的回报率。

可口可乐在2012-2019年，8年期间，净利润仅增长了4%，但市值增长53%，复权后股价涨幅达103%；期间ROE由28%上升到51%，净利率由19%到24%，负债率由37%到51%，周转率由59%到44%；而股息率和回购率平均为3.5%和1.7%。可见，股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。

第二，关于分红回购对维持ROE水平的理解。

分红的好处以及对ROE的正面效应，市场几无异议，但对于回购的质疑和担忧却有不少。在一上篇报告 《毒药还是糖果？——从可口可乐和波音说起》 中，我们也客观分析了回购驱动公司价值增长的路径和可持续性，但若回购过于激进则会埋下隐患，比如可能导致债务违约风险上升，以及流通盘越来越少从而使得股价易于暴涨暴跌等。

一家公司每年的利润如何回馈股东，一般来说有三种方式： 一是现金分红，但分红面临一定比例的红利税；二是回购股票并注销，通常情况下，回购是较好的选择，但局限在于减少净资产的同时也放大了杠杆，且A股不允许减资回购以库存股存在；三是利润留存继续投资，前提是项目的回报率高于边际资金成本，而站在股东权益最大化的角度，原则上要求项目ROE要高于原来的ROE才能创造增量价值，否则效用比不上分红与回购。

在实体投资回报率整体下行的大环境中，多数传统行业的公司面临新项目收益率小于原有权益回报率的情况。 假设一家公司期初ROE为20%，新增项目ROE为10%。考虑三种情况：①若不进行任何分红回购，则到了第10年，公司整体的ROE降为12.4%。②若采取的分红或回购比例为50%，则到了第10年，公司整体的ROE降为14.4%。③极端假设下，若分红回购比例提高到100%，则公司可长期维持20%的ROE水平。测算过程如下方表格，此时分红与回购对ROE变化的影响是等效的。

这就不难理解，为何成熟企业的分红回报率较高，主要因为新增投资收益率大幅低于现有股益回报率。美股2018年的回购热潮，除了有减税与低利率等因素，可能也意味着全社会经济增速放缓，新增产能或项目的收益率在降低。

可见，通过分红或回购可以减缓ROE下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。 公司维持利润长期高增长并不现实，否则公司的折现价值将无限大。适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。

第三，关于ROE水平与增速g水平，哪个决定了投资回报率。

上文我们提到对于行业格局相对稳定的传统行业来说，市场的关注点正从短期业绩的爆发力（g）到长期稳定的ROE。那么g和ROE对持有期收益是如何影响的？我们进一步从历史规律角度来讨论。

具体做法：将ROE分10组，第1组到第10组，ROE依次由高到低。再将每组的扣非增速分为十档：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、

① ROE水平越高，增速越高，获取的相对收益越高。表中“1”部分，这是最理想的组合。

② ROE水平较高，但增速中等（0-30%），仍可获取相对不错的收益。表中“2”部分。

③ ROE水平较高，但增速为负，则也较难获取相对收益。表中“3”部分。