我们在
8
月
10
日
《
天虹的那些新业态，都在这里了
》
报告中对公司近年新业态进行了系统梳理。公司
2017
上半年业绩表现优异，收入增长
5%
至
90
亿元，主要来自外延增量，同店增速下降
1.37%
；得益于新零售转型促内生增效，归属净利增
31%
至
3.75
亿，扣非净利增
46%
至
3.45
亿。我们近期对公司进行了跟踪，主要了解了上半年各业务推进情况，以及新业态发展计划等。
主要内容：
以购物中心加强下沉，超市启动独立开店
。公司在三四线城市开设购物中心，致力于发展为当地商业龙头，整体竞争缓和、经营成本更低。预计
2017
下半年新开长沙
CC.Mall
、泰和天虹、宏发世纪城超市、苏州相城购物中，
2018
年新开宜春、佛山、厦门等购物中心。深圳外亏损店渐扭亏，
上半年推进
3
家门店转型，预计下半年继续调整
19
家，至
2018
年基本调整完毕；预计新业态新模式将主要在新店引入
。
全面推进数字化，提升运营效率
。①
顾客
：
6
月底虹领巾会员近
500
万，活跃会员数字化比例
69%
；②
门店
：不同门店不同首页；智慧停车上线
22
家门店，上半年全渠道专柜销售增长
14%
；天虹到家销售增长
873%
；③
商品
：估计百货全渠道专柜上线近
20
家，约
80%
超市商品数字化；④
供应链
：探索水果产地直发预售模式。
百货：从商品和供应链，增强差异化和体验
。①
门店精准定位
：如
COOL+
、
U+
、
Discovery
、
CC Mall
；②
提高商品丰富度和性价比
，减少同质化：③
优化供应链
，深度联营、适度自营；④购物中心重点打造特色街区，如
YES
街
!
、
Kids Republic
。
超市：升级业态、强化供应链，稳步拓展便利店
。①
定位中高端体验式数字化超市
，预计未来三年超市门店数将达
100-150
家；②
供应链及商品升级
：推进全球采购、生鲜直采、自有品牌；③
便利店：平衡速度与效益
。预计每年开设
50-80
家，其中
40%
加盟；公司便利店主要运营优势包括独有供应链、优化服务项目、探索新模式（微喔便利生活超、无人便利店）。
鉴于无人零售业态整体仍处起步阶段，我们认为，公司顺应行业创新趋势、探索新模式的积极举措值得肯定，从而可前瞻性地在新业态上保持适度领先
；公司无人便利店盈利模型尚在测试阶段，若未来模式成熟，公司也可基于现有资源和经验快速展店，预计将主要结合消费需求和场地资源选址。
维持盈利预测。
预计
2017-19
年净利各
7.0
亿、
8.0
亿、
8.5
亿，
EPS
各
0.87
元、
1.00
元、
1.06
元，增长
33%
、
14%
、
6%
；当前
15.1
元股价对应
2017-19
年
PE
为
17
倍、
15
倍、
14
倍。
考虑到公司治理和激励较好，有意愿全国性扩张，积极战略转型以应对新竞争环境，给以
2017
年零售主业利润
6.2
亿元
25
倍
PE
，加上地产
2017-19
年合计净利润
2.2
亿元，折合对应
19.7
元目标价，维持“增持”评级。
风险提示。
外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
2017
年以来，新零售物种纷至沓来，致力于产品差异化，业态多元化以及业务数字化，分别对应供应链整合、线下消费场景的重构、以及数据科技驱动线上线下运营的融合打通。无论是电商龙头发起的
Amazon Go
和淘咖啡，还是线下零售龙头发起的缤果盒子、
Well Go
，都是由线上、线下龙头基于供应链与技术优势率先推出，体现在产业变革加速期，龙头跑得更快！
对应地在
A
股零售板块，具有优秀执行力和丰厚资源的龙头有望在新零售变革趋势中脱颖而出，从目前来看已落地新业态的有
永辉超市
、
苏宁云商
、
天虹股份
和
百联股份
。
以下是对我们对天虹股份各业务板块更详细的跟踪及分析。
以购物中心加强下沉、门店持续调整优化，超市启动独立开店
与大悦城、万象城等相比，公司的定位更适合下沉三四线城市，而且当地政府也非常欢迎公司入驻，给予各方面支持。公司在三四线城市开设购物中心，致力于发展为当地商业龙头，虽然市场容量、收入水平等均不及一二线城市，但整体来看竞争更缓和、经营成本更低，有利于缩短培育期。以江西吉安为例，当地政府邀请公司在市中心开设
10
万平米购物中心，
2014
年开业，目前已成为当地市场龙头，业绩增长势头较好。
公司
2017
上半年新开厦门君尚购物中心和苏州石路
CC.Mall
及
14
家便利店，截至
6
月底已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计
8
省
/
市的
21
个城市，经营综合百货
66
家（含
2
家特许经营店）共
193
万平米，购物中心
6
家共
46
万平米，经营便利店
162
家。
我们预计，公司下半年有望新开：
（
A
）
长沙
CC.Mall
：预计
9
月开业，以趣
*
淘主题，以雨花区为圆心辐射全市，主打追求生活品质、体验、乐趣的城市新居民，以
25-35
岁年轻家庭为主；
（
B
）
泰和天虹
：预计
10
月开业，以儿童王国为主题，打造泰和家庭顾客欢乐体验型购物中心；
（
C
）
宏发世纪城超市
：首家独立的超市门店，预计
11
月开业；
（
D
）
苏州相城购物中心
：预计
12
月开业，主题包括
YES!
街、
Kids Republic
、大滑梯等，定位为畅享欢乐时光的生活中心。
预计
2018
年将新开宜春、佛山、厦门等购物中心，稳步推进区域扩张与下沉
。
门店调整方面，虽然公司一部分门店单店效益很高，以
2-3
万平米为主，有些
1-2
万平米店的年利润可达
5000-6000
万元；但另一部分门店因竞争环境变化，内容不适应市场，导致效益下滑，近年已在进行调整优化，提升业绩的主要举措包括：使用创立地图及转型预算模型，有效规划商品组合，确保坪效增长；按照新的运营标准持续推进营销推广、
VIP
新顾客开发及老顾客维护等系列精细化运营工作。
从目前来看，深圳外亏损店扭亏速度向好，上半年推进
U+
、天虹
Discovery
、万象
3
家门店转型，预计下半年将继续调整
19
家，至
2018
年基本调整完毕；预计公司的新业态新模式将主要在新店引入，实现新店、老店的相互促进与借鉴
。
租金费用
，公司上半年租金费用率
6.18%
，同比减少约
0.6
个百分点。公司
2000
年开始发展连锁，大店签约周期
15-20
年，预计未来两年将陆续进入续约阶段，租金将按合同期有所上涨。但目前，全国商业物业整体供过于求，公司可充分发挥品牌、资源和经营优势，争取合适物业，结合轻资产、加盟、管理输出等更灵活的经营方式，以合适价格实现拓展合作。
人工成本
，公司上半年员工费用率
7.82%
，同比增加约
0.2
个百分点。虽然人均工资呈上涨趋势，但公司通过推进数字化、结构调整等，降低员工人数（由
2014
年最高的
1.7
万人降至目前的不到
1.6
万人），控制总成本；通过激励机制，挖潜增效，增加人均创收（由
2014
年的
100
万元增至
2016
年的
107
万元），
考虑到已有永辉等零售龙头实践合伙人机制的良好成效，我们判断，不排除公司也采用类似超额利润分成机制，并由门店向下一单元细化推广的可能性。
。
资本开支
，公司
2010
年上市以来，无定增融资；截至
2017
年
6
月底，账面现金
33.64
亿元、理财产品
24.5
亿元，合计
58
亿元，现金充足，无有息负债。
供应链金融
：公司目前全资拥有
2
家供应链管理公司，即深圳市新域零售服务公司和天虹香港供应链管理公司，同时控股
98.44%
天虹小额贷款公司。公司供应链金融业务前期主要面向供应商，估计贷款规模由年初的
1.6
亿提升至目前的
3
亿左右，已覆盖主要供应商和大多数区域。考虑到公司资源丰厚且品牌效应强，我们预计公司也将与对外开放供应链金融，比如保税区业务、和仓单公司合作开展质押等。
全面推进数字化，提升运营效率
公司电商业务发展分三个阶段：
（
1
）
双渠道
：
2010
年网上天虹上线，基于网上天虹平台与线下门店，线上线下渠道有所共享但仍相对分离，电商已有独立团队；
（
2
）
全渠道
：
2013-2015
年，与腾讯合作，自主开发
APP
，推进移动互联，设有电商事业部，推进实体门店的数字化；初步形成了
“网上天虹
+
天虹微信
+
天虹微店
+
天虹微品”的立体电商模式
，在商品、营销、物流、客户服务、订单管理、数据分析等方面完全共享；社区
O2O
方面推出“智慧管家”，打造为线上业务订货点、取货点和退换货点。
（
3
）：
数字化
：
2H16
开始，将每个业务单元、门店进入数字化，
2016
年“虹领巾”正式上线，形成了
“微信
+
虹领巾
+
微品”一体的移动电商平台
，
2017
年
4
月
将“电商事业部”改为
“数字化经营中心”
，
持续推进技术迭代、软件开发；通过“天虹到家
+
跨境电商体验店
+
自提点”的方式实现门店电商化。
公司从顾客、门店、商品、供应链四方面推进数字化工作：（
1
）
顾客
：截至
2017
年
6
月底，公司虹领巾会员近
500
万、微信会员
560
万，活跃会员数字化比例
69%
；并按照人口属性、消费行为属性、人群三大类，我们估计完成顾客标签过百个；大数据应用精准触达顾客、以顾客决策行为来调整商品结构和货架陈列。
（
2
）
门店
：①
售前环节
：虹领巾实现不同门店不同首页，凸显个性化；智慧停车已上线门店
22
家，实现
20
万次智慧停车；通过发放优惠券，引流人数
234
万人。
②
售中环节
：全国门店均实现手机自助买单，使用量超过
250
万单；专柜
PAD
收银，全国共
69
家商场上线，专柜覆盖率超
95%
，估计覆盖专柜过万个；全渠道专柜，整体销售增长
14%
；结合购物评价体系，收集反馈意见。
③
售后环节
：客服评价，全国统一客服热线，顾客即时服务点评；线上退换货；
天虹到家
上半年销售额增长
873%
，我们估计到家业务所带来的顾客以新顾客为主。
天虹到家目前可实现
3
公里范围内
2
小时到货，预计将通过改进电商、物流技术（估计目前物流费用率在
3%-6%
行业平均水平），以及加密开店，逐渐扩大辐射范围（比如至
5
公里）；考虑到到家模式或将是未来超市销售主流渠道，预计到家业务占公司整体销售比重有望逐渐提升至
20%
以上
。
（
3
）
商品
：百货商品，合作线下专柜数
314
个，我们估计已有近
20
家全渠道专柜上线，超市实现约
80%
的商品数字化，覆盖生鲜水果、日用家居、个护、母婴等多个品类；
（
4
）
供应链
：通过美心流心奶黄月饼预售模式，探索产地直采水果的产地直发预售模式。
百货：从商品和供应链角度，增强差异化和体验感
公司近年对百货业态持续优化调整，新开门店则以主题购物中心为主优化体验，增强集客能力，主要举措包括：
（
1
）推进门店精准定位
。比如：（
A
）
COOL+
：
2016
年
9
月呈现，定位为
90
后、年轻人（大学生）酷嗨潮玩的集中营，客流环比持续上升，估计已盈利，培育期较短；（
B
）
U+
：
2017
年
3
月，定位
80
后客群，城市奥莱，客流环比持续上升，趋势向好；（
C
）
深南
Discovery
：
2017
年
5
月，为
80
后年轻力量女性量身定制时尚，客流环比持续上升，几大主力品类表现出良好态势；（
D
）
苏州
CC MALL
：
2017
年
5
月呈现，位于老商圈，定位面向年轻家庭的有主题的多彩城市乐园，高度融合百货与购物中心；物业方与公司合作后，估计目前日均客流约
2
万，门店销售大幅提升，比如
UNIQLO
月均由
100
多万增至
200
多万元；
（
2
）提高商品丰富性和性价比，减少同质化
。（
A
）
丰富业态、小类、品种
：已补充
20
个小类，重点体现在单品项小类引进，风格多样化、引进复合店，可在较小面积下极大丰富小类，比如生活无忧、杂物社、阪织屋等；与供应商深度联营增加缺失小类，比如皮具歌诗芙改为皮具及饰品的集合店
Golsilve&Ara
；发燕尾服
RAIN
系列，目前有配饰
RAIN&COLOUR
、家居
RAIN&HOME
等；（
B
）
减少同质化
：基于定位和生活方式匹配商品，细分并汰换同风格品牌；与供应商深度合作，精准选品；通过主题编辑形式呈现，比如集合馆、
Rain eye
等；（
C
）
提高商品性价比
：引进高性价比商品、通过比价督促供应商线上线下同款同价。
（
3
）持续优化供应链。
（
A
）
深度联营
：贡献顾客及销售数据，精准选品；全渠道达成合作线下专柜数
314
个，上半年销售增长
13.9%
；适度统装集合，新店和转型店的主题馆实现适度统装，例如
discovery
实现
9
家统装
/
半统装馆；情景任务编辑，
Rain eye
共开展了
10
期，主题从顾客任务（去海边吧）、流行趋势（多样条纹）、到节假日需求（亲子成长）等方面提供更精准的解决方案及时尚教育；线上线下同款同质则同价，避免试衣间现象；联合生意计划，识别市场机会，规划资源合作。
（
B
）
适度自营
：品类代理及
Rain
系列集合馆，上半年新开门店
22
家，销售增长
43%
，其中
Rain
系列集合馆新开
5
家；应季应节快闪店，临时代销。
购物中心重点打造特色街区：
（
A
）
餐饮主题街区
YES
街！
：为新沙天虹购物中心餐饮主题街区，也是公司首个主题街区；位于门店
6-7
层，面积超
3
万平米，营业时间延长到凌晨
2
点，引进了
29
家特色美食餐厅，包括木栈音乐餐厅、方园四季音乐餐吧等。
（
B
）
儿童主题街区
Kids Republic
：
6
月
24
日在宝安天虹购物中心
5
楼正式开街，共
6000
平米，是全国首家集儿童零售、娱乐、体验、培训、餐饮于一体的畅享欢乐时光的亲子主题街区。
Kids Republic
概念新颖独特，打造英伦小镇，包括爱丁堡街、泰晤士街、莎翁大道到伦敦桥、温布利球场、大本钟、双层巴士、皇家马车、英国栎等英国著名景点。经考察，我们估计
Kids Republic
开街以来带动
5
楼客流和销售均有增长，创利额增长可覆盖投入成本。
（
C
）
运动娱乐化街区天空之城
：新沙购物中心顶楼，引入“开心农场”，开设了包括篮球、足球、攀岩、滑索、滚筒等运动休闲场地。
（
D
）
生活
·
规划
：正在规划中，以满足周边居民便利生活需求，预计三季度将打造首个样板店，提供小蜜蜂手机快修、首脑快剪、锦绣改衣干洗、
580
家政网等服务。
考虑到主题街区目前运营效果较优，我们预计公司未来将结合当地消费需求，灵活组合各主题街区，作为标配业态在全国购物中心门店推广，同时也有望在合适的百货门店推广，以增强集客效应、提升盈利能力
。
超市：业态升级、强化供应链，稳步拓展便利店
2017
年
1
月
21
日，公司全新超市品牌都会生活超市
Sp@ce
首店在深圳华强北商圈的深南天虹二层正式运营，营业面积
3000
平米，打造“大美食
+
大生鲜
+
精生活”，定位服务于中高端的年轻消费群体，一改超市常位于百货负一楼的惯例，与百货协同引流。
我们预计，公司未来三年左右超市（不含便利店）门店数将达
100-150
家
。
（
1
）业态升级：定位中高端体验式数字化超市
。（
A
）
增强体验感
：围绕试吃试用试玩，围绕消费者教育进行的价值营销；开展现场水果切配等加工服务，推出面点现制现卖的新销售方式，预计三季度将推出水产海鲜、牛排等收费加工服务；完成改造店民治、观澜、惠阳店的规划设计，整体以明厨亮灶风格为主，配置公共就餐区，增加地方特色小吃、烘焙、甜饮品等。
（
B
）
数字化提升效率
：比如自助收银，在民治推行的新收银模式，中间是一条收银线，配有
6
台手机自助收银核验台、
8
台自助收银机，共
14
台机场可自助收银，占比门店收银终端的
2/3
（另外
1/3
是人工）。自助收银推行后，基本消除了周末排长队的现象，实现快速买单，便捷高效。
（
2
）供应链及商品升级
。（
A
）
全球采购
：估计
1H2017
销售增长
84%
，新开发
SKU 36
个，其中生鲜
16
个，累计实现在销
160
个
SKU
，海外合作厂家近
50
个；（
B
）
生鲜直采
：估计
1H2017
销售增长
29%
，生鲜果蔬源采销售占比
40%
，较
1H2016
增加
5
个百分点；新开发单品大连樱桃、山东翡翠蜜瓜、托曼尼榴莲、洪湖深水藕带、新西兰南瓜等。公司生鲜物流目前正在升级改造，将
3.8
万平米仓库升级为近
9
万平米，预计
2019
年初投入使用，可支撑的门店数有望从
50
家大幅增加至
200
家，覆盖广东及周边地区。（
C
）
自有品牌
：估计
1H2017
销售增长
14%
，新开发
85
个，其中食品
15
个、日用品
70
个；商品升级供应链
96
个。
（
3
）便利店：平衡速度与效益，稳步拓展
。公司
2017
上半年新开便利店
14
家（加盟
7
家），门店数达
162
家，其中直营
99
家、加盟
63
家；我们预计，公司便利店每年开设
50-80
家，其中
40%
加盟。
虽然与同业相比，公司便利店开店速度不快，但我们认为：
公司更多是基于对展店速度与经营效益的平衡，即在保证
50%
门店盈利的基础上再稳步拓展，从而在扩张的同时提升盈利门店数占比。
与传统便利店不同，公司对便利店的运营突出以下特点：（
A
）
独有供应链
：对非标准化商品的研发及商品上架计划，比如在确定饭团、盒饭、烘焙的独有供应商后，已逐步上架，估计销售增幅
200%
；标准化商品，优化饮料、低温奶制品及休闲食品三大核心品类，确保人气新品与市场同步，非食品重点完善以便利为核心的基本配置，开发趣味、动漫
IP
、智能电子等类别。
（
B
）
服务项目
：梳理无效服务项目，固化回头率高且服务便利需求高的项目，如各种充值类业务；挖掘市场新型需求，如与邮政合作的社保，粤通卡充值、体彩业务及神州黑鹰；
（
C
）
探索新模式
：拓展微喔便利生活超市，第
2
家店
7
月
17
日试业，正在筹备第
3
家店；推进数字化，微喔到家业务，手机自助收银，预计
2017
下半年上线；无人便利店完成技术开发及前期准备，
8
月
8
日开出第
1
家店
WellGo
。
关于无人便利店，鉴于无人零售业态整体仍在起步阶段，我们认为，公司顺应行业创新趋势、探索新模式的积极举措值得肯定，从而可前瞻性地在新业态上保持适度领先
。
公司无人便利店的盈利模型尚在测试阶段，目前行业技术水平仍不足以支撑无人便利店大规模扩张，比如技术本身并没有大幅提升购物体验，同时成本也较高（比如一个
RFID
标签成本约
0.4
元）。
随着技术不断迭代，若未来无人便利店运营模式逐渐成熟，公司也可基于现有资源和经验快速展店，预计将主要选址于有消费需求和场地资源的地方，以降低人工和租金费用，比如住宅、学校、医院、酒店大堂、写字楼等，面积上预计
5
平米到几十平米不等，可结合物业条件灵活选择
。
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【京东】
2Q17
收入增
44%
超预期，净利
9.8
亿连续
5
季度盈利，打造开放型商业生态
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【苏宁云商】
1H17
同店与
GMV
提速，
2.9
亿净利润超预期
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