近两周，5月PMI及包商银行事件下，市场担心信用边际收缩；内外压力下，市场类滞胀预期升温。我们认为信用边际收缩→类滞胀，核心压力在“滞”而非在“胀”，“胀”是供给端问题引起，“滞”需内外压力缓和：内部依靠货币政策空间和结构性信用政策发力；外部美国经济回落的预期下，全球风险资产波动率加大，增加国内短期“滞”压，但或将降低中期内的中美关系压力，缓解国内中期“滞”压。对冲政策见效、内外压力缓和前，A股或仍以震荡为主，继续关注抗通胀预期的必需消费+宏观相关性相对小的科技成长，关注有望成为新对冲阵地的经济开发区以及国企混改主题。
短期关注逆周期对冲政策，中期内外压力有望缓和
近两周，5月PMI及包商银行事件下，市场担心信用边际收缩；内外压力下，市场类滞胀预期升温。我们认为信用边际收缩→类滞胀，核心压力在“滞”而非在“胀”，“胀”是供给端问题引起，“滞”需内外压力缓和：内部依靠货币政策空间和结构性信用政策发力；外部美国经济回落的预期下，全球风险资产波动率加大，增加国内短期“滞”压，但或将降低中期内的中美关系压力，缓解国内中期“滞”压。对冲政策见效、内外压力缓和前，A股或仍以震荡为主，继续关注抗通胀预期的必需消费+宏观相关性相对小的科技成长，关注有望成为新对冲阵地的经济开发区以及国企混改主题。
宏观流动性：5、6月信用可能呈边际收缩状态，关注短期对冲政策
5月以来内外需放缓、中小银行负债端承压、房地产信托成立规模持续下降，信用或呈边际收缩，持续关注央行对冲政策。5月24日包商银行事件后一周，银行同业存单发行量回落至年初以来单周次低的1116亿元，但随着央行开展逆回购释放流动性等措施，上周的发行量回升至1351亿元；根据用益信托数据，5月房地产信托产品的发行规模为471亿元，环比下降17.73%，延续4月环比下行趋势，一改前三月环比持续上升态势；5月内外需放缓、制造业承压，企业债券净融资或将环比放缓；我们预计即将公布的5月社融数据或较为中性，6月信用也有可能呈现边际收缩的状态。
外部环境：美国经济回落增加国内短期“滞”压，缓解国内中期“滞”压
近期新加坡、澳大利亚等国纷纷降息应对经济疲软，美国5月新增非农就业人数仅为7.5万人，远不及预期，美联储认为未来两年失业率将小幅上升，市场预期美联储9月降息概率上升。我们认为，中美经济周期的相对位置影响中美协商博弈的过程及结果。从当前美国就业数据和库存周期所处的位置来看，我们预计6月底至9月美国经济下行趋势或将确立，这将增加全球经济下行压力，从而增加国内经济短期的“滞”压；但美国经济下行压力加大，有可能缓和中美谈判的持续高压状态，从而缓解国内经济中期的“滞”压。
经济基本面：房地产、基建受制于稳杠杆，结构性宽信用看经开区和国改
5月地产投资增速受土地成交回暖影响或将维持高位、基建投资增速受低基数影响或有上升，但一季度宏观杠杆率再度上升，后续两大引擎或受制于稳杠杆的政策取向。目前来看，后续政策大概率将以结构性宽信用为主，国家级经开区和国企改革有望成为重要抓手。国家级经开区方面，主要经济指标均领先全国，依托园区的转型发展能起到以点带面的作用，有望促进区域产业升级，近期国务院已连续发文推进改革。国企改革方面，今年有望成为国企混改实现突破的关键一年。
A股流动性：北向资金终结净流出，科创板配置盘和险资增量或将入场
市场存量资金方面，产业资本净减持48亿元；深股通和沪股通上周净流入96亿元，终结4月以来持续净流出现象。增量资金方面，上交所提出建议科创板网下投资者账户持有市值门槛不低于6000万元，战略配售基金等不低于1000万元。随着科创板开板将近，“打新”配置盘或将入场。此外，5月9日据澎湃新闻，银保监会正研究提高险资权益类资产的监管比例。
继续配置科技成长+必需消费，结构性宽信用关注经开区和混改主题
5月底以来内外部不确定性上升，市场担心信用边际收缩和内外压力下的类滞胀风险，我们认为5、6月信用可能呈边际收缩状态，但一方面内部货币政策和结构性信用政策大概率将进行对冲，另一方面，美国经济下行压力加大，增加国内经济的短期“滞”压，缓解国内经济的中期“滞”压。在对冲政策见效、内外压力缓和前，短期市场走势大概率仍纠结，配置上继续关注抗通胀预期的必需消费+宏观相关性较小、受益调结构政策的科技成长，同时，关注有望成为新对冲阵地的经济开发区以及国企混改主题。
风险提示：通胀数据超预期；中美贸易摩擦继续升级。
风险提示：通胀数据超预期；中美贸易摩擦继续升级。
