去杠杆，短空长多，二季度，我们已站在希望的田野上

近 期金融去杠杆成了市场热议的词汇，也直接对股债商三个市场造成了负面的影响。

杠杆本质上就是债务融资 ，我们所说的金融去杠杆，实际上对应的是传统银行体系的资金，通过直接或者间接方式出表或降低风险计提等，拉长了债务链条，模糊了债务风险的行为。

大的背景是： 经济下行期的压力，实体产业投资回报率低下，资产端银行贷款意愿降低；利率市场化基本完成后，银行面临负债端的激烈竞争，金融自由化的深化进一步加强了银行之间的竞争压力，加上美国等实施的量化宽松政策，造就了一轮全球货币政策的宽松周期。

中国从2013年钱荒后也出现了市场利率的连续下行，为通过负债端加杠杆来错配资产提供了空间。银行相继衍生出了非标投资以及同业链条。

而对同业业务监管相对的空白，和成本计提的优势，也使得市场参与者逐利的热情高涨，导致了同业业务的的快速扩张和资金在途链条的加长。

此前同业链条相关的主要是非标资产的扩张，规避银监会对于传统信贷的投放领域和规模的监管。

比如， 对于城投等地方政府融资平台和房地产企业，以及一些产能过剩的行业，过去在银行表内体系下是严格信贷投向受限的，通过表外腾挪引入信托资管等，达到曲线放贷的目的，但本质上依然是由银行承担的投资风险。

而 本轮去杠杆主要集中在银行业存在的“监管套利、空转套利、管理套利”的整顿上 ，针对当前银行的同业业务、投资业务、理财业务等存在的高杠杆、多嵌套、长链条等问题。

举例来说， 在 同业存单—同业理财—委外投资—债市杠杆 这个链条上，委外业务由于不在银行的资产负债表内，存在监管空白地带，在穿透原则下看层层嵌套、杠杆过高、隐性担保、资产质量风险等问题，成为了监管关注的重点。

尤其是在央行基础货币投放不足的情况下，银行表外信用扩张速度依然很快，资产荒与资金荒并存，货币连续乘数上升，杠杆风险累积。

管理层的系列高强度表态和行动，表明防控金融风险、引导金融机构有序去杠杆将是今年金融领域的重点，金融监管大年已经来临。

银监会派驻人员在银行开展现场检查。除了行政监管，我们看到央行在公开市场上通过锁短放长和提高招标利率等方式，提高了资金场内通过杠杆来套利错配的成本，倒逼杠杆去化，跨行业统一监管与市场化手段并进。

一季度的经济数据表现良好，地产投资超出预期，消费表现稳定，工业企业利润增速强劲，为管理层强化监管、去化金融杠杆提供了空间。

国际环境看，美联储6月再次加息的概率非常高，而特朗普上台后的减税等政策也陆续抛出。

在美国经济还没进入事实走强，利率连续上行通道还没打开的时候，对于中国来说，现阶段面临的资本外流压力还不大，也是难得的解决自身金融体系问题的时间窗口。

短期可能市场担忧银行理财和同业业务的资金和投资压力、表外资产回表的资产质量压力、利率上行对负债端的冲击以及委外的赎回导致对债市和股市的拖累（相关的冲击压力其实不大，例如对股市的影响总量预计在1000-2000亿元，而且是分阶段逐步实施）。

事实上经过测算即使对银行业而言，这种负面影响都较小。管理层也表态会考虑到市场的承受力，积极稳妥的推进，特别注意绝不因为处置风险而引发新的风险，监管政策实行新老划断，新增部分按照新的监管标准进行，对存量业务允许存续到期后实行自然消化，实际影响其实会比市场悲观预期来得缓和。

另一方面，我们从银监会的一季度运行情况通报中看到，商业银行一季度不良生成率继续放缓，3月末的不良率为1.74%环比持平，同业资产和负债双双下降，随着宏观经济的持续企稳反弹，银行业的资产质量压力逐步降低，存在监管套利风险业务的占比也在下降，行业运行依然较为稳健。

我们认为银行业整体经营环境其实温和向好，行业的整体估值水平也处于历史底部。近期行业的调整已经反应了市场上述的悲观预期，以及对检查结果的不确定性的担忧，而从更长期看，监管的落实其实有助于消除金融风险的隐患，推动行业更健康的发展，属于短空长多。

我们预计利率上行的冲击有望在二季度末出现阶段拐点，资金面的紧张格局有望届时在边际上得到改善。