■2017年4月以来保险股大涨，全年涨幅达到83%，市场对于保险股关注度显著提升。而每年年初保险公司的开门红业绩与全年经营节奏息息相关，岁末年初，市场对于保险关注点逐渐聚焦开门红。
■预计2018年开门红保费同比增速承压。
（1）过去两年开门红同比增速较好。
受益于2015-2016年较高的投资收益率（2015年7.56%/2016年5.66%），2016-2017年开门红业绩较好，连续两年1月保险行业原保费增速超过34%，其中寿险行业原保费增速超过39%，四家A股上市险企寿险保费增速均大于30%。
（2）2018年开门红保费同比增速将承压。
我们预计2018年寿险开门红将大幅承压但有分化，综合保险集团（中国平安/中国太保）同比增速将相对优于纯寿险公司（新华保险/中国人寿），预计行业整体开门红保费同比将下滑30%，我们认为使寿险开门红增速承压的主要因素包括：监管趋严、2017年开门红基数较高、开门红产品吸引力下降等原因。
■监管趋严竞争激烈，保费增速将逐步趋缓。
（1）监管逐步趋严对保费增长产生负面影响。
2017年以来监管持续收紧，2017年5月保监会连发两道通知加强保险产品及销售监管，其中134号文主要针对快返型产品（首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的 20%），而136号文则主要针对误导销售（对2016年以来保险公司销售管理合规情况开展自查自纠），在监管的影响下，10月以来，保险行业万能险和投连险保费（-51%）下降态势持续。10月29日保监会发布283号文，针对人身险销售乱象、渠道乱象、产品乱象和非法经营，开展“治乱打非”专项行动。2018年1月3日保监会发布《关于“开门红”保险销售的风险提示》，连续的监管措施使得2018年寿险公司开门红产品全面转型，销售行为也更为规范，这对保费增长起到了一定的负面影响。
（2）保费增速将逐步趋缓。
2014年以来，降息通道下保费持续高速增长超过3年，2015年、2016年两年间寿险行业原保费年均增速超过30%，我们认为受到2017年以来监管趋严影响，叠加前期保费基数较高，后续保费增速会逐步趋缓。
（3）利率上行降低保险开门红产品吸引力。
2016年10月以来中债国债十年期到期收益率由2.64%提升1.27个百分点至3.91%，银行理财等资管产品吸引力也逐步提升，保险产品面临竞争情况更加激烈，年金险等开门红产品在收益率方面的吸引力下滑。
■我们预计后续上市保险公司将针对开门红采取新产品投放、提高举绩率、优化产品结构等措施。
（1）预计保险公司将加大新产品投放。
目前保险公司开门红产品主要包括：中国人寿（盛世尊享）、中国平安(玺越人生)、中国太保（聚宝盆）、新华保险（美利金生）等，考虑到目前开门红保费增速承压，预计保险公司将会投入更多新产品，并加强经典产品销售（如中国太保的老来福等）。
（2）预计保险公司将致力于提高举绩率。
2017年以来保险公司营销员规模持续扩充，主要寿险公司营销员规模大多保持两位数的增长，预计保险公司后续将通过提升营销员举绩率的方式来提高人均产能。
（3）预计保险公司将推动产品回归保障。
2017年上半年平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%，推动整体新业务价值率达到34%。预计后续保险公司将优化开门红产品结构，通过提升长期保障型业务的占比来提高开门红产品价值率，回归价值增长。
■内含价值增速预计将有分化。
（1）预计保险股避险功能将有所下降。
2017年8月2日我们发布重磅报告《保险集团的估值框架和趋势探究》，提出保险集团价值可以用MOIC模型来概述，即保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）。2017年以来保险股涨幅达83%，我们认为原因包括：①消费升级提升保险需求，死差益而非利差益推动保险公司价值持续增长，2017年6月我们也相继发布《保险股与贵州茅台大涨之谜》、《死差益和利差益，谁在推动保险价值增长？》强调死差益驱动价值提升，行业周期向上，业绩整体向好；②2017年债市震荡，4月下旬以来中债国债总净价（10年以上）指数下跌6%，避险资金抱团白马，而保费稳增长是保险避险属性核心。由于监管趋严之下承保端承压，同时在个险新单同比增速下滑的情况下，新业务价值同比增速也会趋缓，我们预计保险股避险功能将有所下降。
（2）预计内含价值增速将有所分化。
2017年上半年上市险企寿险内含价值（较上年末平安+16%/太保+10%/新华+9%/国寿+7%）稳定增长，其中新业务价值（YoY：平安+46%/太保+59%/新华+28%/国寿+31%）和营运偏差（2017上半年上市险企均为正）同比维持高增速，死差益推动公司价值稳定增长。我们认为上市保险公司2018年内含价值增长将有分化，开门红相对较好的保险公司，能够更加合理的安排全年经营节奏，内含价值增长将更加稳健，预计2018年开门红产品新业务价值在全年占比10%左右，随着开门红之后聚焦新业务价值率较高的长期保障型产品（截至2017年上半年中国平安该产品新业务价值率86%），产品结构的改善将带来价值的增长，预计中国平安内含价值全年增长15%左右，中国太保内含价值全年增长12%左右。
■推荐标的：
中国平安/中国太保，港股建议关注中国平安/中国太保/中国太平
■风险提示：
政策风险/利率风险/市场风险/信用风险
