专栏名称: 证券市场周刊

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成交量放大叠加互换便利工具券商自营业务业绩弹性凸显

证券市场周刊 · 公众号 · · 2025-01-08 18:10

正文

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从竞争格局来看，马太效应下头部券商集中度进一步加强；从业绩弹性角度来看，上市券商自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。在资本市场政策信号不断向好的背景下，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间。

本刊特约杨千 / 文

2024 年前三季度，上市券商业绩略有承压，但三季度显著好转，尤其是自营业务收入弹性凸显。三季度，上市券商整体收入和利润水平大幅回暖，但前三季度整体小幅下滑， ROE 水平略有下降。

前三季度，上市券商调整后营业收入同比下降 -6.3% ，归母净利润同比下降 6.1% ；三季度单季，上市券商调整后营业收入同比增长 21.6% ，归母净利润同比增长 41.6% ；上市券商前三季度平均年化 ROE 为 5.5% ，较 2023 年同期下降 0.7 个百分点。

分业务来看，上市券商前三季度自营业务收入大幅提升，其余各业务条线收入均有所下滑：自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为 28.5% 、 -3.6% 、 -13.5% 、 -28.2% 和 -38.7% ，自营业务收入大幅提升。

从投资角度分析，在 beta 层面，随着央行降息降准等利好政策的不断推出，券商板块的“反身性”在当下时点拥有较明确的顺逻辑，自营业务的弹性已凸显，整体板块静待业绩催化剂。在 alpha 层面，成交量快速放大改善券商基本面，经纪业务 + 两融业务收入占比高的高弹性券商较为受益；互换便利下券商加杠杆逻辑放大净利润弹性空间，央行创设的新的货币政策工具“证券、基金、保险公司互换便利”支持股票市场稳定发展，提振投资者信心。互换便利下券商加杠杆能力增加，净利润弹性空间放大，有望增厚净利润提升 ROE 水平。此外，“推动头部券商做强做优”的信号的发出，利好头部及有兼并重组预期的券商，支持头部券商通过兼并重组等方式，做大做强，打造航母级别头部券商成为确定性较大的市场预期。

三季度业绩显著提升

2024 年前三季度，上市券商收入水平略有承压，但三季度单季显著提升。具体来看，上市券商三季度单季和前三季度调整后营业收入分别为 1073 亿元、 2954 亿元，同比增速分别为 21.6% 、 -6.3% 。 2024 年第三季度收入显著上升，但由于上半年业绩回落拖累前三季度整体收入。

2024 年前三季度，上市券商归母净利润有所下降，但三季度实现大幅提升。具体来看，上市券商三季度单季实现归母净利润 389 亿元，同比增长 41.6% ，较 2023 年同比大幅增长；上市券商前三季度实现归母净利润 1018 亿元，同比下降 6.1% ，主要为 2024 年上半年业绩低迷所致。

从 ROE 及净资产来看，行业整体 ROE 水平小幅下降，净资产稳步增长。上市券商 2024 年年化 ROE 水平小幅下滑：前三季度，上市券商年化 ROE 为 5.5% ，较 2023 年同期下滑 0.7 个百分点。

虽然 ROE 同比下滑，但上市券商 2024 年净资产规模稳步提升：前三季度，上市券商净资产规模合计 2.6 万亿元，同比增长 4.5% ，行业依靠净资产规模扩张实现增长的逻辑延续。

从盈利性角度分析，上市券商的权益乘数和资产周转率小幅提升， 2024 年前三季度的平均权益乘数为 5 ，较 2023 年同期提升 0.2 ；资产周转率为 3.1% ，较 2023 年同期提升 0.3 个百分点，但净利润率下降是 ROE 下滑的主要原因： 2024 年前三季度，上市券商平均净利润率为 27.7% ，较 2023 年同期下降 6.7 个百分点。

在收入结构方面，上市券商自营业务稳居首位，占营收的比重超过四成；从收入结构的占比来看，自营、经纪、资管、信用和投行业务分列营收占比贡献前五位。 2024 年前三季度，自营、经纪、资管、信用和投行业务占比分别为 44% 、 22.3% 、 11.2% 、 8.3% 和 7.3% 。

从收入结构的变化来看，上市券商自营业务收入占比大幅提升，资管业务收入占比小幅提升，其余业务均小幅下降。自营业务收入占比大幅提升，较 2023 年前三季度增长 11.9 个百分点；资管业务收入占比小幅提升，较 2023 年前三季度微增 0.3 个百分点；经纪、信用和投行业务收入占比分别下降 1.9 个百分点、 2.5 个百分点和 3.9 个百分点。

从收入结构归因分析来看， 2024 年前三季度，上市券商自营业务收入显著提升，其余业务条线均承压拖累业绩。上市券商前三季度自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为 28.5% 、 -3.6% 、 -13.5% 、 -28.2% 和 -38.7% 。

除自营业务外各业务条线收入均下滑，投行承压明显，拖累上市券商整体营收。 2024 年前三季度，上市券商自营、资管、信用、经纪和投行业务对整体业绩增速的贡献分别为 9.1% 、 -0.4% 、 -3% 、 -3.3% 和 -4.3% 。

自营业务业绩弹性凸显

分业务来看，股基日均成交额小幅下降导致经纪业务收入略有下滑，但 2024 年三季度降幅收窄：三季度单季和前三季度，上市券商整体经纪业务收入均出现下滑，实现经纪业务收入 205 亿元、 658 亿元，较 2023 年同期同比分别下降 14.6% 、 13.5% ，但 2024 年三季度较 2023 年同期降幅收窄。

市场交投活跃度下降是经纪业务下滑的主因，市场交投清淡、股基日均成交额同比增速下降明显导致经纪业务收入普遍下降。市场交投活跃度有所下滑，两融存量规模震荡收缩，截至 2024 年 9 月底的两融月均余额为 14401 亿元，较 2023 年同期下降 9.5% 。

2024 年 7 月 10 日，证监会批准暂停转融券业务及上调融券保证金比例，以稳定市场，切实维护投资者利益，此举影响证券公司的两融利息收入，进一步导致信用业务收入空间的收窄。 2024 年前三季度股基累计日均成交额为 9209.6 亿元，较 2023 年同期下降 8.6% ，其中，第三季度累计股基日均成交额仅为 8045.6 亿元，较 2023 年同期同比下降 12.3% 。

交投活跃度下滑导致两融规模收窄，拉低信用业务收入。 2024 年三季度单季和前三季度，上市券商整体信用业务收入均有所下滑，实现信用业务收入 78 亿元、 244 亿元，同比分别下降 25.6% 、 28.2% 。

两融利息收入占信用业务收入的大头，两融规模收窄影响信用业务收入。从信用业务收入结构来看，参考 2024 年上半年上市券商的两融利息收入占总信用收入的 37.2% ，由此推断两融利息收入的变动会大幅影响信用业务的整体收入。

投行业务主要受监管政策边际变化的影响， 2023 年 8 月 27 日，证监会出台了对 IPO 和再融资业务的政策新规，逆周期调节融资节奏，阶段性暂停再融资和收紧 IPO 致证券承销规模下滑，从而导致投行业务收入下滑。 2024 年三季度单季和前三季度，上市券商实现投行业务收入 76 亿元、 215 亿元，同比分别下降 33.4% 、 38.7% 。

由于资本市场回暖，行业自营收入显著受益，自营业务收入显著上升。 2024 年三季度单季和前三季度，上市券商实现自营业务收入 562 亿元、 1299 亿元，同比分别增长 176.7% 、 28.5% 。

上市券商金融资产规模稳步上升，截至 2024 年三季度末，上市券商金融资产规模合计 63230 亿元，较 2023 年同期增长 5.7% ，增幅较 2023 年同期略有收窄，金融资产规模整体呈现稳步上升的趋势。

2024 年前三季度，权益市场和债市均呈上行趋势。前三季度权益市场反弹，指数大幅增长，上证综合指数涨幅较 2023 年同期上升 11.5 个百分点至 12.2% ；债市表现为稳定上涨，中债综合指数涨幅较 2023 年同期上升 1.7 个百分点至 4.9% 。

市场的较好表现使得 2024 年前三季度投资收益率上升，推动自营业务收入显著改善。上市券商前三季度投资收益率同比提升 0.4 个百分点至 2.2% ，推动自营业务收入实现大幅增长，尤其是三季度单季。

受公募费改的影响，资管业务收入小幅下滑，主动管理业务改善业务结构。资管业务收入整体保持稳定，公募基金费改为下滑主因。 2024 年三季度单季和前三季度，上市券商资管业务收入较为稳定，实现资管业务收入 109 亿元、 330 亿元，同比分别下降 5% 、 3.6% 。受到公募基金费改的影响，管理费调降拉低券商并表公募基金收入。

尽管业务收入小幅下滑，但资管规模小幅回升，主动管理业务提升管理费率。截至 2024 年三季度末，券商资管规模为 6.3 万亿元，较 2023 年同期增长 3.3% 。从业务结构来看，集合资管规模为 2.6 万亿元，同比下降 0.1% ；定向资管规模为 3.1 万亿元，同比增长 6.4% 。从整体大趋势来看，券商集合资管规模占比提升趋势明显，资管业务向主动管理业务转型提升管理费率。

从成本端来看，营业成本略有下降，管理费用为成本端的核心组成部分。 2024 年前三季度，上市券商营业成本为 1740 亿元，同比下降 5.3% 。从收入结构占比来看，管理费用为券商营业成本的核心组成部分，占成本的比重持续提升。 2024 年前三季度，管理费用占成本的比重高达 97.6% ，较 2023 年同期上升 0.5 个百分点。信用减值损失、税金及附加和其他资产减值损失占比为 1.3% 、 1.1% 、 0.05% ，较 2023 年同期分别下降 0.4 个百分点、 0.1 个百分点、 0.03 个百分点。

值得注意的是，从归母净利润角度来看， 2024 年头部券商集中度大幅提升，马太效应凸显。 2024 前三季度，头部前 5 家上市券商贡献了整体 52% 的归母净利润，行业集中度大幅提升，相较于 2023 年同期提升 8.1 个百分点；头部 5 家券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券和中国银河，招商证券在 2024 年前三季度挤入头部阵容中。

同样，从调整后营业收入角度来看， 2024 年头部券商集中度也进一步增强，实现强者恒强的局面。 2024 年前三季度，头部前 5 家上市券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券和中国银河，头部阵容出现小幅变动，广发证券取代招商证券位列前四，中国银河取代中金公司位列前五； 2024 年前三季度，头部前 5 家上市券商贡献了整体 41.6% 的调整后营收，集中度相较于 2023 年同期提升 1.9 个百分点，其中，龙头中信证券的行业地位持续加强。

此外，上市券商自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手，自营业务业绩弹性高。从归母净利润角度来看， 2024 年前三季度，红塔证券和东兴证券同比增速超 100% 。前三季度归母净利润同比增速最高的前 5 家上市券商分别为红塔证券、东兴证券、第一创业、华林证券和山西证券，其中，红塔证券和东兴证券归母净利润同比增速超 100% 。

从调整后营业收入角度来看， 2024 年前三季度，红塔证券同比增速超 80% 。前三季度，调整后营业收入同比增速最高的前 5 家上市券商分别为红塔证券、华林证券、第一创业、东兴证券和南京证券，其中，红塔证券在前三季度归母净利润和调整后营收的同比增速皆位居第一。

业绩弹性高的自营业务的大幅增长是上市券商营收同比实现高增的主要推动力。 2024 年前三季度，调整后营收同比增速排名前五的券商中，自营收入皆对业绩增速贡献最大，比例均在 30% 左右及以上，其自营收入对业绩增速的贡献均超其营收同比增速，自营业务盈利能力及业绩弹性凸显。

互换便利加杠杆逻辑再现

展望未来，政策利好刺激市场交投活跃度大幅提升叠加互换便利加杠杆逻辑，有望改善券商基本面、增厚净利润，提高券商净利润弹性空间。

自 2024 年 9 月 24 日央行降息后，一揽子刺激经济的政策源源不断发布，旨在提振资本市场，吸引投资者入市，当前资本市场大幅回暖，成交量快速放大，直接改善券商经纪业务与两融业务的基本面，行业演绎已从分母端（风险偏好的提升）转移至分子端（净利润增速的提升）。

值得一提的是，互换便利工具的推出，进一步改善券商自营业务的弹性。 2024 年 9 月 24 日，国新办新闻发布会提及央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，以维护资本市场稳定、提振投资者信心，首批额度为 5000 亿元。 10 月 21 日，互换便利的首次操作已顺利落地，央行公告显示，目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司共有 20 家，且首批申请额度已经超过 2000 亿元。互换便利提高了券商加杠杆的能力，增加了券商净利润的弹性空间，未来在资本市场回暖的情况下，券商有望增厚净利润从而提升 ROE 水平。

券商板块在当下时点拥有较明确的顺逻辑，自营业务的弹性或已凸显。此轮政策框架清晰，力度超出市场预期，旨在吸引居民侧资金入市，券商未来业绩增长可期。

本轮政策周期始于 2023 年 7 月 24 日政治局会议，带动居民重新审视股市与楼市的关系。此次政治局会议时隔多年再次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，与此同时，会议对地产市场定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正反之间带动居民重新审视楼市与股市的关系，为居民大类资产配置的迁移定下基调。

2024 年 4 月 12 日，新“国九条”明确将资本市场与人民群众的财富管理需求挂钩。新“国九条”强调，“必须突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求。”本次政策的目的非常明确，在于吸引居民侧资金入市，并通过资本市场满足人民群众的财富管理的需求。

2024 年 9 月 24 日，国新办新闻发布会发布“资本市场托底 + 降息降准 + 楼市新政”，展现提振经济、促进市场企稳的决心和信心。

2024 年 9 月 26 日，政治局会议定调地产“止跌回稳”进一步改善预期，地产企稳是“因”，流动性释放效应带动资本市场上行是“果”，“止跌回稳”这四个字的辩证关系分为两层——止跌 + 回稳（房价托底，同时上涨的可能性较小）。此次会议首提“促进房地产市场止跌回稳”的明确目标，意在以政策实现房价企稳，带动居民预期改善。房价的企稳是实现地产“去金融属性、重居住价值（房住不炒）”的重要一步，起到盘活房产资产、带动地产市场流动性改善的作用，地产投资资金的流动性释放将为资本市场带来居民侧的增量资金。

在此轮政策“稳地产 + 推动资本市场高质量发展”的政策框架下，资本市场有望接棒地产市场，成为居民资产配置的核心，助力满足居民财富增值保值需求的定位。更为重要的是，政策明确通过解决股市和楼市两大问题实现“稳信心”目标，此次政治局会议从过去简单的“稳投资”、“稳消费”细化到“稳房产”、“稳股市”两条具体实施路径，正视“稳信心”目标的实现来源于楼市和股市的稳定。

券商股弹性有待获充分释放

此轮行情的开始与背景均与 2014-2015 年相似， 2014 年至 2015 年的券商行情可以拆解为酝酿期、主升期、震荡期和寻顶期四个阶段：第一阶段从 2014 年 7 月 28 日至 2014 年 11 月 20 日，是券商行情的酝酿阶段；第二阶段从 2014 年 11

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