【寒飞论债】往后中国市场或迎来一个大炒作的时代

近日，五位债券“首席”齐聚陆家嘴读书会沙龙，带着各自的“独门绝技”，把脉经济、政策以及市场，纵论中国债市近期走势。

国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉发表了“打破与重建——对当前形势和分析框架的再思考”的主题演讲。

他对债券市场的判断是：利率是一个阴跌的状态，债券投资比较鸡肋，但是利率长期下行是一个非常确定的事情。覃汉用长尾理论去描述未来几年债券市场的牛尾行情，虽然短期来看利率下行的幅度不大，但如果时间拉长来看，比如说看一年或者两年利率累计下行幅度，50～100个bp左右都是有可能的。

此外，当“房住不炒”成为基本国策之后，炒房团的资金持续流出来，会流向哪？覃汉做了一个大胆的假设，往后中国市场会迎来一个大炒作的时代。

以下是覃汉演讲的主要内容：

2019年市场整体缺乏投资主线。 无论从个人还是从客户的反馈来看，今年有一个普遍的感觉，各个市场的波动都比较大，缺乏明确的投资主线。2016年、2017年，包括2018年，整个市场的投资主线很清晰，基本上二季度如果还找不到，三季度一定能找到，四季度还可以再抓一波行情。但今年的情况有所不同，现在已经是九月份了，差不多三个季度的时间已经过完了，无论是股票还是债券，都不能称得上是今年的投资主线。

为什么没有投资主线 ？核心原因可能是经验规律不太适用了：过去多年的加杠杆过程，往后看不可持续，中央继续压降杠杆的决心是很确定的，债务周期正在走过拐点。很多投资者基于过去的经验，得出结论认为去年债市牛一年，今年债市震荡一年，不出意外明年熊一年。

那么债市的这种规律：牛一年、震荡一年、熊一年，背后对应的是什么样的经济规律呢？无论是从增长跟通胀的视角去看，还是从货币加信用的视角去看，最后的规律是国内债券市场所经历的周期，基本上可以等同地产周期再叠加债务周期。

所以经济过热的时候，一定会看到地产周期上行，对应到信用是扩张，融资需求大幅上升。货币的供需决定了利率的走势，整个供需失衡导致债券市场是熊市，利率上行。经济衰退的周期，一定会看到整个地产周期下行，最后赌央行放水，降准降息，利率下行，去年就是一个很典型的衰退型宽松。所以名义利率和名义GDP在过去十几年的维度来说高度吻合。如果地产周期持续下行甚至在长时间里保持低位，而且很难指望政府通过逆周期调控去放水，那么信用周期该怎么走？

“打破和重建”，就是旧有的分析框架，自上而下的分析模式，往后看不再适用了。 在今年的投资中，过于强调宏观对于投资的指导意义，其实会犯很大的错。过去的经验规律，在某一个时间阶段可以适用，但是如果当不适用时不能及时调整过来，结果就会很惨。对应于投资就是要转变思维框架，否则很容易亏大钱。

理论上来说，我们该怎么去分析市场？第一种很简单，线性外推。股票一直涨，作为卖方行业研究员，过去业绩很好，公司利润每年高速增长，所以预期未来三年也是维持一个高增长水平，根据DC模型或者PE相对估值法，给一个目标价，现价买入还有多少上涨空间，这是一个很典型归纳推理，过去怎么样，线性外推未来怎么样。

第二种是更高层次的分析方法，演绎推理法，从假设，到模型，到结论。但是演绎推理的核心是假设一定要正确，假设不正确，就是在错误的道路上越跑越远。举例来说，2013年的时候，下半年经济下行，如果说只看经济周期，债券市场跌到一定程度去加仓做多没有问题。但是当时的主要矛盾是利率市场化引发的钱荒，导致债券收益率逆基本面而出现大幅上升。前提假设错了，写再多的报告，逻辑推理再严密，都没有意义。

现阶段的中国资本市场，无论是股市还是债市，为什么会感觉到不太适应，第一就是在过去几十年的维度，我们走的是债务周期上升的过程，地产周期也是反复的叠加政府逆周期调控，维持了很强的波动，不断的上升、下降，上升、下降。那么再看一下，除了国内经济模式之外，还有什么变了呢？最明显的和最直接的，就是以贸易摩擦为开端的中美关系，目前看起来，中美关系在贸易、科技、金融，从合作走向竞争，这是过去几十年所未经历的巨大变化。

更进一步来看，从去年开始往后看几十年，全球政治的趋势跟过去几十年完全不一样。 1990年以后才有A股市场，所以我们A股市场其实是缺少了对于全球政治格局的分析，国内所有的分析股市策略的文章，从来没有说全球政治格局怎么样，对经济周期、对资本运行会造成什么样的影响。事实上，中美关系背后所映射的国际政治环境出现了很大的变化。所以你会发现聚焦于经济周期、政策周期，一阵分析猛如虎，涨跌全看特朗普。国际政治格局对于市场的影响在现阶段会大于经济环境和国内政策。

逆全球化的思潮从2016年英国脱欧为起点开始，其实已经非常明确了。 为什么要搞全球化呢？二战以后美国人搞了这一套体系，美国作为消费国、债务国，它希望通过中低端制造业的转移，把通胀转移到国外去，他们会享受到经济体持续高增长，问题是这种做法会带来什么坏处呢？产业空心化，所以特朗普在过去两年一直要喊让制造业回流，过去两年从观察的数据来看，制造业回流的效果非常不理想。目前来看，在二战之前美国作为制造业强国，现在已经变成一个农业强国跟服务业强国，制造业是空心化的。当然这种模式如果在2G、3G、4G时代都无所谓，一个游戏能继续玩下去。

而接下来的5G时代可能会终止过去的游戏模式。历史上来看，每一次的工业革命一定会伴随着一个霸权的转移，第一次、第二次、第三次都是这样的，霸权从荷兰人、西班牙人转移到英国人，这是第一次工业革命瓦特发明蒸汽机时代经历的。第二次、第三次，因为整个电力革命，包括信息技术革命都是诞生在美国，所以美国能够延续霸权。5G为什么这么重要？因为到最后，5G产业链生产铺开之后，中国在中高端制造业这一块一定会超过美国，这就是个时间问题。往后看，5G为什么中国超过美国不可逆？因为5G的基站波长相对于4G来说很短，所以这种基站铺开密度要很多，但是美国的运营商是以盈利为目的的，所以就注定了它的资本开支不可能会像说，中国电信运营商搞共享网络建设一样短时间之内以举国之力来推动，在4G时代已经很明显了。如果我们去出国旅游或者出差，明显感觉到无论是日本，无论是欧洲还是美国，网络信号一定是比中国要差的。

往后看，国内外的5G趋势或者差距会越来越大，为什么呢？ 第一，国外运营商资本开支要以盈利为核心，而不是说是完全无条件地去投资。中国联通港股股价，过去20多年没有涨过，除了公司治理问题以外，所有的盈利全部是用在网络基站的铺建上面。第二，资本开支以外，还有人口密度的问题，我们的人口密度很大，所以在这种东南沿海地区完全建满了基站以后，其实运营商还有钱赚。资本开支很大，但是人多收费也多，运营商还有钱赚，可以维持一个营收平衡。但美国不行，美国是一个典型的地广人稀的国家，建那么多基站，把密度搞这么密没有意义，对它来说是一种浪费。为什么不可理解美国对中国的科技压制呢？目前的技术水平来说，中国比美国差距太远了。关键在于5G的发展可能是会大大缩小中美两国之间的技术差异。

看一下欧洲，欧洲的问题比美国要更严重。 为什么？是什么原因导致的？因为它们是想学习美国，在人口老龄化持续愈演愈烈的情况下，希望依靠宽松的移民政策来吸引更优秀的年轻人加入。结果因为地缘政治的原因，欧洲发达国家旁边全部是穷国，中东、北非难民一股脑都涌到欧洲大陆之后，不仅没有像美国一样吸引全世界最优秀的人才进入，反过来是一种累赘和拖累。所以现在欧洲穆斯林化很严重，也想跟随美国去搞反全球化，搞贸易保护。新上台的英国首相鲍里斯其实就是一个非常强硬的极端的政客，他就是要搞硬脱欧。

再来看一下美国的经济。 如果说用一句话去概括美国的经济，2019年美国的经济其实就是2017年中国的经济，就是在总量数据层面，并没有出现很严重的经济减速。这个时候去降息是不符合经济学规律的。理论上来说，如果说美国经济今年还可以，今年对于联储来说仅仅是不加息，为什么7月底降了一次息，9月份又降一次息，为啥会这样做呢？核心原因在于特朗普等不及了，他最大的诉求目前不在于贸易，也不在于美国经济，最大的诉求就是连任，可能会不惜一切代价。我们做了一个统计，特朗普的策略，其实是过去在任总统的一个惯用伎俩，都会用一些手段去让联储降息。每一次总统需要连任的时候，都会伴随着联储的持续降息。对于美国来说，在经济还可以的时候，把明年要做的降息挪到今年做，就是一个预防式的降息。

美股并不悲观。 历史上1995年跟1998年其实都出现过因为事件性的原因导致金融市场风险上升，然后在就业情况还比较好的时候去降息，这种降息最后会产生什么样的影响呢？首先可以确定的是美债利率进一步下跌空间是有限的，因为宽松预期的持续发酵，是伴随着利率的持续下降。当宽松预期兑现之后，靴子落地后面利率肯定是一个低位震荡，甚至当经济和通胀好转，利率还要反弹，1995年、1998年都是这样的，最后最利好的金融资产，还包括股市。我自己个人是非常看好美股的，在明年总统大选结果出来之前，美股一定崩不了。反过来还会因为一些超预期的利好，比如说中美贸易的很超预期缓和，或者说美国经济因为连续降息之后，回光返照式的再冲一把，还会再涨，再创新高。

再来看中国，政策思路很明确，过去债务周期持续上升的模式，包括逆周期调节，地产周期，土地财政等等，可能都无法持续。 当前政策取向更多的是强调托底式对冲，而不是像过去一样的强刺激：

地产投资短期内崩的概率不大，但中期看有“跳水”风险。 但是在政府持续打压的情况下，未来一两年最快明年上半年开始，地产投资一定会像去年的基建投资一样，在某一个时刻出现断崖式的下行，之后就再也起不来了，维持低位震荡的状态。地产政策现在是高度保持定力，坚持“房住不炒”：一个预期的目标是全国房价平均涨幅只能够和通胀持平，就是每年3%左右的涨幅，扣掉通胀因素以后，房价十到二十年之内不能涨。这背后隐含的就是政策对于经济下行容忍度是越来越高了。稳增长的目标，今年比如GDP在6.2～6.3%，明年6.0%或者5.9%，基本上就完成了2020相对于2010年翻一番的目标。同样，消费也是一个很漫长的升级过程，短期起不来，而受制于业绩下行，制造业投资也起不来。