作者：沈晖
编辑：储松竹
出品：远川资管报道部
近日，澳大利亚和我们怼了起来。从龙虾红酒加税，到铁矿石价格暴涨，双方你来我往，短兵相接，闹成了一个热点。其中铁矿石更是迎来了历史级别的涨幅，狂飙至每吨150美元以上，创下2013年以来的最高记录。
此时，令众人担忧的是，澳大利亚是全世界铁矿石第一大出口国，中国是澳洲铁矿石的第一大买家，如果把中国对澳大利亚进口的品类细分来看，有44%的铁矿石、12%的煤，光是矿产就占据了澳大利亚对中国总出口的76%。
由此可见，铁矿石价格的上涨，似乎对中国的下游用钢企业十分不利。
2018年各国铁矿石出口占比和排名
相反，火热的行情成为了不少炒家们的狂欢，前赴后继地参与其中，抬轿接力。“铁矿石是否还能创下更离谱的价格？”成为他们心中迫切想要解答的问题。
笃慧现任中泰证券钢铁行业首席分析师，常年专注周期品与宏观经济的研究。令笔者印象深刻的是，笃慧是少数将交易思维融入研究的分析师。
在笃慧视角下，研究与交易是有区别的，研究周期品，猜底容易猜顶难，一切投资只要人为参与，基本面在底部趋势扭转的时候占比是最大的，价格越往上走，基本面影响的成分就越小，价格本身会创造需求。到达顶部阶段，最大的基本面往往就是价格本身。
所以依据笃慧的心得，不难推断本轮铁矿石已经进入了情绪亢奋阶段。那么，从深层看，本轮铁矿石价格的上涨与澳是否有直接关联？对国内影响几何？这些似乎比交易层面的问题更有价值，这该如何作答呢？
本次专访，远川研究所将带着这些问题与笃慧围绕时下“铁矿石”、“顺周期”、“地产与新能源车对上游周期品的影响”等热点对笃慧做了一场深度的对话，力求打通周期品特别是钢铁行业投资逻辑。
以下是访谈实录：
远川研究所：近期铁矿石价格创下了历史新高，背后的驱动因素有哪些？
笃慧：虽然说中国刺激规模相比海外其他国家小，但信贷各方面在二季度上的也是比较猛的。从需求端看，房地产市场仍然非常好，在基建还没有多大发力的情况下，地产非常好地贡献了钢铁主要的下游需求。同时，海外经济开始慢慢恢复，所以需求端还是比较强劲的。整体供需处于一个紧平衡的状态。
从供给端来看，正常情况下我国铁矿石的自给率大概是20%，80%要靠进口。一般四季度是矿山发货的大季，发货量应该是上升才对，但十一月份比较反常，依据钢联的数据，11月澳洲和巴西总体发货量环比有所下降，具体是检修还是发货节奏问题我们需要后期继续跟踪。
此外，下一季度澳洲多飓风，巴西是雨季，是发货的小季，这对降低铁矿石发运量也有所影响。
远川研究所：铁矿石上涨会对我们影响几何？
笃慧：肯定有影响，毕竟是1000多亿美元的生意啊。基本上所有行业或多或少的都会用到钢，钢可是国民经济的血液，这会令成本端价格上涨。
远川研究所：如果铁矿石产能上不去，用废钢代替铁矿石这个路径可行吗？
笃慧：现在废钢价格涨的也很多，短期数量有限，还是替代不了。按照大趋势来讲，废钢积蓄量增大会使废钢价格逐步变得比铁矿石便宜，未来废钢必然是会替代铁矿石的。
不过，一般钢铁产量变成废钢积蓄量循环可能需要8-10年，其实近年已经接近这个时间段了，那为何替代不了？我猜测中国的用钢结构可能和海外不太一样，不同于海外的汽车、家电，中国的用钢主要需求是盖房，而房子8-10年拆不了。所以目前废钢替代铁矿石是一个比较缓慢的过程。
远川研究所：焦煤、焦炭价格的上涨，这些是否与钢铁行业的旺盛景象有关？
笃慧：除了钢铁产量旺盛之外，焦炭和焦煤的上涨确实存在一些供给端的逻辑。比如焦煤方面，澳大利亚进口放缓，而焦炭方面，则是因为山西今年去产能比较多。
远川研究所：从钢企的角度上看，您是否赞同“矿价上涨对吨钢盈利造成侵蚀”这样的观点？
笃慧：钢企盈利表面上跟铁矿价格非常相关，但实际依据历史表现，盈利与铁矿价格关系不大。举个简单的例子，08年金融危机前，当年铁矿石的价格最高大约是两百美金，并不代表钢铁企业盈利差。相反，到2015年的时候，铁矿价格跌了三十多美金，钢铁企业反而亏了很多。
从内在核心来看，钢铁厂是个成本加成的加工业，加工业的盈利取决于环节产能利用率的变化。如果产能利用率可以上行，例如原材料价格涨100块，那么成品价格可以涨150块。最典型的是在16年、17年，铁矿涨了钢铁也涨很多。相反，产能利用率往下走的时候，原材料价格跌100块，产成品价格可以跌150块。
远川研究所：前一段时间“顺周期”这个词特别火，近期这波周期行情与09年和17年有没有什么本质区别？
笃慧：区别还是比较大的。在2009年或者2016年的时候，更多是从周期性衰退到复苏的状态，而本轮周期之前根本就没有衰退，所以今年根本谈不上复苏，疫情造成经济暂时的休克，但由于国内防疫工作卓有成效，经济很快恢复正常。中国经济是在2017年三季度开始见顶的，但是到去年年末为止，中国的宏观经济依然处于过热的状态。
经济过不过热的衡量标准是要跟目前经济的潜在增速进行比较，而之前市场觉得之前经济差是在和过去三十年高速增长的奇迹增速当做基准比较，这是不正确的。但是这种过热结构上存在不平衡的现象，房地产行业特别景气但制造业相对一般，如果把两者合在一起，就呈现了GDP6%左右的增长，这是高于目前的5-6%的潜在增速。在钢铁行业上的表现就是前面几年螺纹钢需求一直好于板材，两者合在一起钢铁总的需求一直没有差过。
这段时间股票市场和商品市场出现阶段性冰火两重天的情况，商品大涨而周期股走的比较犹豫。主要是反映了当下的一个紧缩预期，16、17年包括09年的令经济复苏的做法是财政政策和货币政策双发力，是印钞机和挖土机的组合。下半年中国货币政策其实给大家的感觉是“紧”，而不是“松”，所以市场正处于紧缩预期之中，给予周期股的货币环境不太配合。
远川研究所：如果从经济周期上来看，依据美林时钟，今年到明年全球的经济变化，大概率是从复苏走向通胀的过程。在美国新一轮的财政货币政策刺激下叠加通胀预期，明年可能是大宗商品大年。对于这个问题您是怎么看待的?
笃慧：我觉得应该分产品来看。海外需求主导的商品行情可能会相对较好，因为中国今年的货币政策是领先于实体经济实现正常化了。中国明年的通胀压力不大，但美国是有通胀压力的，但美国明年通胀的概率在美国大选之后有所下降。因为在十月份的时候，全市场对美国大选的预期是拜登上位，不仅拜登要当选总统，民主党还要大比分获胜，就是要横扫参众两院的。
但现实情况来看并没有达到预期，可能是市场预期最差的一个结果：弱势的总统加上一个分裂的国会，目前参议院很可能没有顺利拿下。这样的组合对明年美国对内刺激方案顺利通过有一定的阻碍。所以明年美国是有通胀概率的，但是通胀的概率相较于10月份有所下降。
远川研究所：新能源车的蓬勃发展对钢铁行业有何影响？
笃慧：只能提升部分冷轧板需求，但冷轧板在整个钢铁产业占比较低。我们考虑这样一个问题，中国三千万辆乘用车，一辆车平均重一吨，即使全部用钢铁也就三千万吨，波动10%就是三百万吨，但中国有十亿吨的钢铁。即便新能源车需求猛增，相比总量还是很少，所以影响不大。
远川研究所：目前这个阶段，对于钢厂来说存在的风险点有哪些？
笃慧：就像刚刚我们说的，冷轧板还是不错的。在成本大幅升高的情况下，下游的家电和汽车跟出口关系比较高，可以把成本端的压力向下游转嫁，但是其他品种的转嫁压力比较大。景气的冷轧板占整体钢铁产量比中国不高，因此整体钢铁行业的压力不小。
远川研究所：您怎么看待明年钢铁行业的供需？特别是对于房地产三条红线套上紧箍咒的背景下，对于钢铁的需求有何影响？
笃慧：明年钢铁需求的核心主要来自于下游的基建和房地产，但是这两块在明年有非常强的不确定性，他们带来的需求可能需要进一步观察。过去几年，房地产市场一直非常火热，这由于过去我国房地产总量调控是比较松的，一般是采用结构性调控，也就是所谓的因城施策。
房地产作为利率敏感性行业，对其最有杀伤力的应该是总量调控，最直接的就是上调利率，比如像以往一样房贷利率一次上调300个bp到7%才真正体现调控。而这次还是非常柔和的，造成的后果就是全国房地产销售端一直维持在17亿平米的天量位置，基本没有下来。
经过这么多年的地产牛市，就如同郭树清主席所说，“房地产是中国金融风险最大的灰犀牛，要坚决抑制房产泡沫。”因此在今年七月份，中国整体的调控与以往相比有所改变，从因城施策转向为中央直接干预，一方面央行推高利率，另一方面推出三条红线强要求企业去杠杆，这可能对明年的地产端会有些压力。但从目前看从先后顺序来看，目前先压缩供给端，需求端受到的影响还不明显。
这就造成了近期十月和十一月的地产销售数据是不错的，因为在三道红线的压力下，企业最优的选择是加大销售和推盘，所以除了少部分核心城市，并没有出现以往量价齐升的情况，大部分地区由于供应增加，价格涨幅偏缓。
而基建今年始终低于预期，近年来国内基础建设投资高速增长，好的项目越来越少，明年基建可能仍会处于偏低的位置。
研究宏观经济的人都知道，对于周期品主要是观察三个周期：库存周期、产能周期和需求周期。一般是需求周期定方向，产能周期和库存周期定弹性。
作为一个卖方分析师，笃慧对自己覆盖的行业展现出了一个老司机的客观，直接点明了目前钢铁行业的处境与2015年的本质区别，2015年处于三大周期的底部，而现在正处于产能增长，需求过热，库存不低的阶段，位于三大周期景气度偏高的位置。
在市场崇尚自下而上的投资策略之际，有的周期股因为下游的持续景气似乎演变成了一个长期赛道，似乎宏观分析显得并不是那么重要，其实不然。
周期品研究看起来简单，但是要判断周期品在三个周期中的位置并不容易，库存和产能可以在行业里找到线索，但是需求这个因素非常难分析，需要上升到宏观经济，借助宏观团队的帮助才能解决对行业或者盈利判断的问题。
而在A股逐渐走向成熟的过程之中，三根阳线改三观的卖方并不会就此消亡，也需要更多像笃慧这样的卖方分析师，在部分卖方一味唱多的环境下，站在大宏观的视角，为投资者梳理最客观、最正确的行业逻辑。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证，历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。
