华创研究 | 2025年政府工作报告联合解读

一、“5%左右”如何实现？

1、定调上：经济发力的方向明确，但也认识到实现达标难度不小，宏观政策力度或将进一步增强。

2、总量上：“5%左右”所要求经济强度高于2024年平均值，约等于上年四季度的增长强度，或需要政策更加积极。

3、结构上：（1）消费：在“扩内需”之下的重要性更加突出，预计2025年“以旧换新”理论带动社零增长5.3pct。（2）投资：支持“两重”、设备更新方向不变但力度加码，基建或小幅修复、设备支持制造业投资保持平稳偏强；房地产“去库存”思路平衡供需，预计地产投资降幅有望收窄。（3）净出口：不同关税弹性假设下，20%关税加征或拖累总出口下滑3-4pct、拖累名义GDP下滑0.6-0.8pct。若年内贸易摩擦继续演绎，为达标经济增速，年内宏观政策或需进一步加力。

二、宏观调控如何发力？

（1）货币政策：定调延续“适度宽松”，明确“适时降准降息”，结构性工具方面，主要关注支持楼市及资本市场工具的情况。从央行当前的目标排序来看，“稳增长”依然是第一顺位，不过实体融资需求偏弱、债券配置盘偏强的格局下，狭义流动性偏紧和“稳增长”不冲突，不排除央行延续“贵但相对平稳”的资金环境。

（2）财政政策：定调与中央经济工作会议一致，中央赤字占比提升至86%，特别国债继续发力，支持“两新”“两重”及银行补充资本金，额度安排分别在5000亿元、8000亿元、5000亿元。广义赤字，以一二本账收支缺口/GDP计算的广义赤字率升至9.8%，较去年提升2.13个百分点，且高于2020年水平。转移支付方面，强调加大对地方一般性转移支付力度，预算安排10.34万亿。

（3）产业政策：促消费放在首要位置，新质生产力、民营经济发展或有更多政策倾斜。

三、债券发行知多少？

（1）国债：净融资或在6.66万亿附近。中央财政赤字为4.86万亿+超长期特别国债1.3万亿+支持国有大型商业银行补充资本的特别国债5000亿。

（2）地方债：净融资或在7.2万亿附近。新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+置换债2万亿=7.2万亿，根据地方“借新还旧”以及使用结存限额程度的差异，预计2025年地方债净融资或在6.8万亿-7.5万亿附近，中性水平为7.2万亿。

（3）预计2025年政府债、利率债、超长债净融资或分别在13.8万亿、16.3万亿、5.9万亿附近。

四、风险防范怎么看？

（1）房地产方面，强调推动止跌回稳、防范房企违约风险。

（2）地方政府债务方面，完善和落实一揽子化债方案、将不新增隐性债务继续作为“铁的纪律”，坚决遏制违规举债冲动；新提出“动态调整高风险地区名单，支持地方打开新的投资空间”、“禁止新设融资平台”两项要求。

（3）金融领域方面，强调推进风险处置和转型发展。

风险提示： 政府债券供应集中放量，资金价格波动加大。

总量目标：稳增长仍是主线。

1、2025年经济目标仍围绕5%左右的增速，但更加注重“质效双升”，明确提出“以高质量供给引领需求”。

2、货币政策：“适度宽松”，总量稳定基础上更加强调结构功能。

3、财政政策：更加发力，4%赤字率+1.3万亿超长国债+4.4万亿专项债同步发力。财政发力下，对于银行强调“强化超长期贷款等配套融资”，整体中长期贷款增长预计仍维持中枢靠上水平。

经济结构：促消费、抓转型、惠民生。

1、促消费：2025年促消费仍是《政府工作报告》重点着力的方向，对应金融支持方面，一是提供更丰富的金融产品，针对长期大额消费需求，金管局将研究提高消费贷款额度，延长消费贷款期限。二是提供更便利的金融服务，三是营造更放心的消费环境。

2、抓转型：产业发展和科技创新双轮并驱，扩大金融资产投资公司股权试点。2025年政府工作报告对“人工智能 +”在多领域的应用提出更加清晰的规划和要求，对应金融支持方面，扩大金融资产投资公司股权投资试点，更好发挥股权投资对科技创新和民营企业发展的支持作用。同时考虑进行科技企业并购贷款试点，将并购贷款占并购资金比例上限提高到80%，期限延长至10年，支持科技企业尤其是链主企业加快产业整合，畅通资本循环。

3、惠民生：支持社会综合融资成本进一步下行，增强民营企业金融支持覆盖面。下一步从“一增一减”两个方面推动协调机制发挥更大效能。“一增”就是增加信贷投放，使机制扩大到更多民营企业，努力做到应贷尽贷、应续尽续；“一减”就是减少中间环节，降低综合融资成本，努力使企业得到更多实惠。

金融风险：用发展的眼光“稳步化解”。

地产因城施策盘活存量&优化供需。地方政府稳妥化解债务风险，平衡化债与地方政府“健康发展”。坚持在发展中化债、在化债中发展，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。金融风险夯实化险资金来源，首次提出 “充实存款保险基金、金融稳定保障基金等化险资源”，应对极端市场波动，维护金融市场的稳定。区域战略促进协调发展与培育新增长极，推动成渝双城经济圈走深走实。

从2025年政府工作报告看：稳增长化风险仍是主线，同时加入更多技术牵引型改革。 一方面，通过加大财政力度化解地方政府债务风险、推动地产盘活存量优化供需、系统性降低经济主体负债压力，夯实资产负债表；同时，对AI、量子等颠覆性技术在前期产业政策支持基础上，融入财税优惠、人才引进等制度性创新设计，推动中国经济实现更好的经济结构转型。

银行投资建议：化风险政策有序推进下银行基本面“本固枝荣”，2024年10月以来财政政策坚定有力，可以对后续经济的信心和预期更乐观一些，继续看好银行板块表现。 2024年9月24号后，一揽子提振经济的政策密集落地，政策传导到经济数据验证仍需时间，但系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会，考虑中期分红已实质性落地，当期板块红利策略逻辑未变。选股推荐两条主线+一个主题。1）股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益。建议关注国有大行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行。2）经济复苏背景下，零售资产占比高/策略稳步推进的银行基本面和估值有更大弹性。建议关注招商银行、常熟银行、宁波银行、瑞丰银行、中信银行、平安银行。3）化债背景下，部分区域性银行受益当地经济发展和债务置换带来的基本面改善预期，建议关注重庆银行、长沙银行、渝农商行。