【中金固收·分级A】成交为何突然减少？ 20170521

上周股市延续小幅反弹，股指当周小涨 0.23% ，成交量维持较低水平，始终没有超过 4800 亿元。结构上，此前受益维稳预期的金融、建筑等逆市回落，上证 50 指数周度反而下跌 0.58% ，而创业板当周涨幅达 1.49% 。债市上周没有继续大幅调整，总体呈震荡盘整，国债期货 T\TF 主力合约周 k 线均呈十字星状。分级 A 市场上周表现沉闷，指数较前周微幅回落 0.15% ，成交额也大幅收缩。个券表现分化，银华稳进、 209 国企改 A 、一带一 A 等表现稍好 。

随着互联网 A 体现效果，分级 A 市场规模上周继续下滑，总份额从 567 亿份降至 533.7 亿份，下滑幅度达到 34 亿份。其中， 21 亿份由互联网 A 、创业股 A 贡献。

新规已实施三周，为何上周流动性突然下降？ 一些投资者也已经注意到，在新规实施初期，尤其分级 A ，总成交额基本没有明显下滑。但在上周，分级 A 的成交额出现了比较明显的萎缩。其背后究竟发生了什么，值得我们跟踪关注。

这一次原因可能不只有新规。 我们此前也已经多次提醒，未来分级基金市场将呈“胜者为王”的状态，交易将向若干龙头品种集中，小品种逐渐边缘化。于是，我们观察规模前十大的分级 A 的成交额（此处剔除了机制与其他分级 A 不完全相同的深成指 A 和 H 股 A ）。可以看到，仅今年 5 月之前的样本来看，市场成交额也已经有 5 次跌至目前的水平附近，甚至我们提出“门票价值”之后，市场成交额也曾跌到过目前的水平。因此，不能将上周成交的萎缩简单理解为新规的效果。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

上周虽然分级 A 市场规模仍出现了较为明显的下滑，但基本多半由互联网 A 、创业股 A 的下折贡献。实际上，随着指数前期的大幅下跌，分级 B 出现了试探性抄底的力量。虽然由于分级 B 投资群体在新规后明显减少，不足以将分级基金的整体溢价完全 “ 消灭 ” ，但折价套利的空间确实不足，从而导致分级 A 边际交易力量也明显减少。这一点，从分级 A 市场份额增减的数据可以得到印证。 因此，总体上市场成交的下滑与卖盘少以及行情的阶段性因素有关（ 4 月中旬也出现过这样的现象），后续随着股市走稳、个人投资者开通权限者增多，交易有望略有回暖。

不过，我们仍需要提醒投资者，对于流动性偏弱的品种，流动性可能一蹶不振，仍需规避。同时，如果成交额稀少的情况迟迟没有得到缓解，分级 A 的卖盘也可能失去耐心并寻找出路，投资者也要考虑先兑现收益再做打算。

上周周报中，我们分析了近期出现的几只分级 A 下折的情况，并提示“下折距离远”将成为加分项，有 Alpha 机会。上周分级 A 市场总体表现沉闷，但银华稳进、国企改 A 等个券表现尚可。

往后看，股市于上周基本站稳。从股市投资者的角度看，反弹力度一般、过程也比较曲折，进一步参与反弹可能仍有不确定性，但无论如何，市场大幅、快速下行的风险得到了缓解。与此同时，债市也在上周呈现企稳反弹的情况，国债期货 T1709 也终于站上了 20 日线，市场下跌惯性得到了遏制。对于分级 A 的投资者来说，此前来自股、债市场的风险均有加大的局面得到了同时的好转。但如上文所述，市场成交额出现了明显的萎缩，客观上投资者加仓的难度加大。而从成因上讲，卖盘稀少、折价套利空间压缩是主因，有阶段性。但投资者仍需稍加警惕，尤其是成交额如果延续低迷，则需要先落袋为安。 总体来看， “门票价值”仍在，且股、债市场的风险降低，对分级 A 偏有利，仍以持有为主。但对流动性的变化仍需多留意，持续低迷会降低可操作性。同时，仍以流动性好、下折距离远、板块偏强势的品种为主要操作对象。

择券及轮动思路上，我们延续此前思路，总体偏好标的指数偏强势或至少总体平稳的板块，在保持流动性要求的同时，向下折距离远的品种上倾斜。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2017年5月21日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:分级A策略周报* 成交为何突然减少？ 》。

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