昨天，东方园林(002310)发公告显示，原本计划募集10亿的发债，最终的发行结果是只募集到了5千万，完成了5%。
对于环保企业来说，这是天大的事！
在PPP清库以及全面高压降杠杆的双重压力下，环保里面PPP项目规模最大的公司东方园林募资都开始出现问题了，其他一众环保公司也都跟着凉凉了。
东方园林，昨天一度跌停，今天继续下跌
2.51%
。
碧水源，昨天高开低走，振幅五个点，全天一直向下。今天继续下跌
1
.2
7%
。
而在周末的时候，环保还是一片欣欣向荣的景象。5月18-19号，平均每6-7年才召开一次的全国生态环境环保大会在北京召开
，因为大大的参加，这次规格明显超出预期。
大大甚至将将建设生态文明是“
千年大计
”上升为“
根本大计
”。
不少分析师喊出环保牛市要来！结果这两天环保的表现颇有些
靴子落地+额外重锤
的意味。
这几年一直在关注环保行业，也买过不少，成绩还算不错。东方园林也是从16年初那个激励计划发布的时候就开始关注。
先看一看东方园林这一次发债失败的事件。
东方园林发债失败
就算对环保行业不怎么关注的人应该也都知道，环保行业的现金流不好。虽然这几年很多环保企业的业绩增速都很快，但是因为现金流回收的难题，大多数公司都必须得依靠不断地再融资来继续扩大自己的业务规模。
比如东方园林在16年刚开始PPP业务扩张的时候，就在短短的半年时间内发了三次公司债，期限都是五年，先息后本的方式还款：
16年4月，募资10亿元，利率是
5.78%
16年8月，募资6亿元，利率是
4.70%
16年10月，募资6亿元，利率是
4.00%
之前的几次发债，利率一次比一次低，说明当时机构都很看好公司的业务，愿意以很低的利率借钱给公司。
但这一次，
利率7.00%，比两年前足足高出3个百分点
，却没有实现发债目标。
先来看下公告的原文：
公司最近没有任何违约记录，公司评级刚刚上调为AA+（表示信用还不错）。同时公司新签、在手订单充足，后续业务增长有保障。此外，公司货币资金较充足，就连一直被诟病的现金流，增速也快于净利润，回款效率在提升。
在一切都看似还不错的情形下，突然发不出债了，为什么？
东方园林就此完蛋了？
昨天事情刚发生的时候，
大多数的声音都说环保这样的商业模式不行，只是表面富贵，最好不要碰。同时还
有无数大V发声了，在一片看衰声当中，甚至一度以为东方园林要倒闭了呢……
但大多数人，包括很多大V看的都是非常表面的。
好在我从16年上半年开始，已经关注东方园林两年了，第一次买的时候折合现在的复权价不到8块钱。完整的经历了东方园林从200亿到500亿的市值增长过程。净利润从15年的6.0亿上升到17年的21.8亿，翻了不止两倍。
我的答案是不会完蛋，但要重视风险了，比东方园林更危险的是其他回款更差的公司。
市场对去杠杆的担心，从去年下半年就开始了，所有PPP类的公司，在去年下半年均遭遇了很长一段时间的杀估值过程。
业绩涨，估值跌。
业绩不涨，估值跌的更多。
总之，股价就是不涨。
所以今天这样的情况，算是积累已久的情绪爆发。
发不出债，说明金融市场整体降杠杆已经真真切切的影响到了这些仰仗PPP业务的民营企业，东方园林这样的龙头也不例外。
没有足够的现金，拿了再多的项目也是没有用的，所以说从下半年开始可以看到很多次公司一发布中了标的公告，股价不涨反跌，就是这个道理。
项目越多，需要的现金就越多，在现在这个回款没有大幅改善以及借款越来越难的情况下，就越容易出问题。
不过从以下三个方面看，会发现东方园林的问题虽然严重，但是还不至于一蹶不振。
1. 对比上一次危机，现金流已大幅改善：
对于跟政府做生意的东方园林来说，这已经不是第一次面临这样的危机了。13年年中的时候，因
审计署要组织全国审计机关对政府性债务进行审计，防止地方性债务过多。当时还以市政园林项目为主营业务的东方园林从13年五月就开始下跌，一路跌倒了14年6月，股价几近腰斩。当时回款遇到问题的项目数不胜数。
不过对比13年的情况，现在的情况要好得多了。13年时候的东方园林的资金早已“入不敷出”。自2009年底上市以来，直到14年，公司的经营活动产生的现金流量净额均为负值。而从15年到17年，公司的经营活动现金流一直在上升。
而且经营活动现金流增速要好于净利润的增速，说明回款效率在提高。
这其实跟业务模式是分不开的，当时是纯粹的BT模式，就是企业全款先垫资做工程，然后等着政府来收。现在主要是PPP，企业在做工程的时候其实只出了很少一部分本金，政府前期也付出了相当的本金，所以PPP的回款难度和企业面临的风险，是要明显小于当时的。
2. 短债还得起：
关于大家最关心的5/22即将到期的8亿债务的还款问题，公司董秘表示：
“
该笔资金已经归还，
而且通过加强回款，安排多种途径的融资渠道，确保公司资金需求。此外，2018年以来公司PPP项目融资落地已有近10单，贷款合同金额50亿左右，保障PPP项目正常实施。
”
这一点，说明公司一次发债不成功，还能应对。
3. 环保大会定调：
18,19号的生态环保大会，明确表示未来环保依然是最重要的战略目标之一，并且PPP是重要形式，所以，从行业的角度看，环保作为一个严重依赖国家投资的行业，PPP肯定是可以继续玩下去的。
东方园林的规模手里的PPP订单超过到全国环保工程的10%，是PPP环保工程里最大的玩家。既然国家要发展环保，又还要继续把PPP模式搞下去，肯定不会选择让东方园林这样的领头企业倒下。
有意思的是，在东方园林大跌之后，证监会火速表示：在IPO、再融资和并购重组审核中，将加大对环保问题的关注。积极支持符合条件的绿色企业利用资本市场做强做优做大。大力发展绿色金融，完善绿色债券相关制度政策，扩大绿色公司债券试点，推动绿色债券市场发展。没想到证监会这次的反应还挺迅速的。
即使面临最糟糕的情况，以东园当前500亿的市值规模，进行增发再融资个二三十亿，也不是太困难的事情。同时公司的员工持股计划这几年已经持续买入了公司超过2，30亿规模的股票，价格甚至高于现价。
对比其他环保工程的企业，东方园林还算不错的。
在东方园林这个事件之后，所有持有环保企业的股东们都需提高警惕，都要做好应急准备了。
再看看其他几个知名环保企业17年的净利润与经营活动现金流对比：
除了碧水源和东方园林现金流稍好之外，其他几家，是真正的纸上富贵。
为什么？
这跟环保行业当前整体的商业模式息息相关。
环保商业模式
环保行业，是我们大多数人既熟悉又陌生的行业。熟悉是因为基本上不管是生活还是工作，都会非常频繁地听到“环保”这个词。陌生是因为环保业务大部分都是to B的业务，跟普通人并无直接关联，远不如医药股，消费股那般让人亲切。
首先从整个大的环保行业来看，有做设备，卖材料的，这个跟传统的制造业比较类似。同时，更多是做工程的，一般我们说的多的环保企业，比如碧水源，东方园林，都是干工程的，这也是我们今天要讨论的。
首先，先提一个问题，为什么要做环保？
环保大部分时候都会增加企业成本，比如增加脱硫脱硝装置让不少电厂成本高出一大块。对个人来说很多时候也会变得不那么方便，比如不用一次性的用品。
所以环保工程既不是企业的需求，也不是个人的需求。
但依然要做，
因为环境受到了污染，现在不控制，将来要付出更大的代价。
个人，企业可以短视，但是国家不行。
环保行业的驱动只能靠国家的意志。
这个就决定了这个行业现在的商业模式。
所以，环保工程基本都是是政府工程，这种工程的理应是由政府来完成的。比如说哪里建个污水处理厂，哪里搞个垃圾掩埋，回收站。
事实上，一开始的环保行业还真是这么干的。但是政府在一开始自己做的时候，完成的并不好，大部分建设的工程或者运营的处理厂都效率很低。
然后环保工程开始陆陆续续一直在转变新的模式，慢慢地就一步步地把建设工程的任务交给了社会企业来直接负责，这就是我们现在所看到的各类干环保工程的企业了。
这类企业的商业模式其实非常清晰，成本是工程建设的
人工费+材料费+前期的财务成本
。收入则是
政府后期的付费
。
不管是现在的PPP模式，还是以前的BT，BOT模式，环保工程的业务获取方式都没有太大的变化，就是
通过统一招标或者订单。
在这样的商业模式下，环保企业形成了以下三个显著的特点：
1. 业绩的确定性极强，可通过订单提前推算
2. 现金流普遍很差，回款困难
3. 想要扩张必须靠不断地融资
先说第一点，业绩的确定性。
这是干工程类业务普遍的特点，在确认收入之前，业务都干了一定的时间了。干业务之前，中了什么标，就是更早的事情了。这一点和以销售产品为导向的企业很不一样。
所以，提前一两年基本就能推算出未来环保工程企业的业绩了。
再看现金流
，因为和政府做生意，双方的地位决定了谁更强势，而且后续更多的业务还需要仰仗政府的订单。
所以，回款就是环保企业最大的问题，虽然能够通过订单提前推算未来能够获取的利润，但是回款的不确定性会让未来的预期大打折扣。
最后看业务的扩张特点
，因为营收的增长需要依赖工程量的增加，但是做了很多的工程之后，很多公司并不能很好地回收现金，所以只能依靠不断地融资去发展新的业务，公司规模会越扩越大。
所以，融资也是环保企业非常重要的一环。
总结三个特点你会发现，环保实际上有着非常明显的类金融公司属性，业务非常简单，需要不断地融资才能做大，很难靠内生的现金流去支撑公司的业务发展。
接订单，回收现金，融资。一旦公司任何一个环节遇到阻碍，都会影响公司全局。
所以你会看到这么多高增长的环保企业，市场给予的估值基本都很低，很多也就在20倍左右，但是增速都超过了50%。因为一旦遇到融资出现问题，后面的中标订单将难以继续开展，增速无法维持。
PPP模式
现在谈环保，就离不开PPP，因为当前绝大多数的环保工程都是PPP的模式。在去年下半年的文章
《下一个五倍股，十倍股的集中地》
中，曾经说过，国家肯定要继续大力推PPP的，即使现在在退库，清库，都只是为了长远更好的发展：
PPP模式并不是什么新鲜事，在之前也有过几次的热潮。
但这一次，毫无疑问，PPP的总体规模和国家政策的力度都是空前的。
近年来民间投资一路下行，而政府投资则在不断提速来托底经济；而在如今地方政府负债率一直居高不下的情况下，政府不再是可以肆意挥霍的土豪，引用“PPP”是必需的举措。
自己没钱，只能让社会资本多出钱。
PPP模式是怎么运作的？
原来都是政府下属企业自己向银行借钱自己干。
现在的
PPP
模式的话是通过企业和政府一起设立一个
SPV
（特殊目的公司），一般来说企业占
70%-80%
，剩下的归政府。然后由这个
SPV
负责建好，运营。政府后续再每年给钱。
核心就是政府工程，由谁来借钱的问题。
历史上经历了四个阶段：
第一阶段：
政府
自身作为融资主体；
第二阶段：
政府融资平台
作为融资主体；
第三阶段：
项目公司
作为融资主体；
第四阶段：
混合所有制公司
（现在的
PPP
模式）作为融资主体。
纵观每一次融资主体的变化，前三个阶段是政府逐步抽离的过程，到了现在的第四阶段，政府又开始重新参与进来。
历史上在目前这一波
PPP
热潮之前，其实已经出现了
广义
PPP
的两波高峰：
一是
90
年代中后期外资涌入参与我国基础设施建设的一波浪潮；
二是
2002
年，建设部推行市政公用事业特许经营制度改革（颁布了建设部
126
号令）产生的一波
PPP
热。
但可以看出，两波广义
PPP
多以
BOT
或
BT
模式进行。
BOT
形式：
投资方花钱建设好，运营赚钱然后移交。一般来说投资方会成立一个项目公司，这个项目公司可能是投资方独资的，也有很多是与当地政府国企合资的。
BT
形式：
比如一条路，政府没钱，投资方花钱建好了，政府几年内买回去。简单说，投资方是债权人，政府是债务人。进一步说，投资方其实是做了笔次级贷款，也就是说银行不愿给地方政府（平台公司）贷款了，投资方来给地方政府融了笔钱。
BOT
就是
PPP
形式中的一种。
BT
在
43
号文后全面封杀，其实
2012
年
463
号文就禁止过，只是当时地方政府与投资方都没怎么当回事。
原来主流
BT
模式下，投资人与地方政府或平台公司是债权人与债务人关系；
原来
BOT
模式下，投资人是项目公司独资股东，地方平台公司没啥关系，投资人要么获得暴利，或者被地方政府坑的厉害。
现在
PPP
模式下，投资人与地方平台公司是合作伙伴，都是投资方或者说股东。
BT
模式下，投资方快进快出，
PPP
一干就是十几年。
根据最新的PPP一季报，去年开始的清库风波实际上并没有使得整体的PPP投资规模减少，反而规模还上升了。
当前的清库不是真的为了遏制PPP的发展，而是为了防止一些差的项目搞乱整个PPP模式。
驱逐劣币，引入良币，PPP告别野蛮生长，开始步入成熟规范期了。
所以，对PPP模式未来的担心，大可不必。
环保股值得继续投资
前面写了这么多铺垫，在最重要的部分，先说结论：
1. 行业未来肯定向好，那么商业模式的问题，最终会慢慢解决；
2. 当前最大的吸引力在于估值；
3. 行业内个股的雷区仍会不断涌现，注意止损。
1. 行业未来肯定向好：
从最直接的行政战略上来看，
去年环保部升级为“生态环境部”。
对比十八大对于生态环保的抽象性描述，十九大确定了更加具体的目标。除了加大生态保护力度与十八大一致之外，
推动绿色发展，着力解决突出环境问题，改革生态环境监管体制
三个方面皆有新意。加上最新的超高规格的环保大会，从政策上来说，肯定是没问题的。
从具体的细分行业看，大气，水务，固废三大细分行业里只有火电厂脱硫脱硝，生活垃圾处理的部分行业渗透率达到了瓶颈，像水务处理，危废处置等许多子行业还处于渗透率的快速上升期。
商业模式的问题，并不会影响行业整体的发展，早点把问题暴露出来，是好事情。
2. 当前最大的吸引力在估值。
先来看下前面提到的几个环保企业的估值，最新PE全部都在25倍以下了。大多数企业的17,18年的订单仍在以超过50%甚至翻倍的速度在增长。比如东方园林17年的PPP订单总额达到715亿元，较16年翻倍。
从成长股的角度，当前环保类企业的估值已经很低了，业绩涨股价没涨是普遍的。而且，还有一点很重要的就是，在一次次的爆雷，造假事件后，基本上所有人都知道环保企业的现金流的问题了，也已经体现在了这些高速增长的环保企业估值上。接下来，十三五的后半段，即使估值上没有大的提升空间，业绩的增长也足以保证大部分活下来的环保股会有很好的上涨空间。
如果一个公司的缺点已经反映在了其估值上面，那么，只要不继续恶化，就不算是缺点了。
3. 个别公司踩雷仍会持续
作为战略地位和医药，科技比肩的未来朝阳行业，显然环保是未来要一直关注的。绿水青山，说了很多遍，未来总是要的。
但是，这只能说明行业没有问题。类似于神雾环保，三聚环保，东方园林这样的大雷，小雷，在可以预见的时间内，是不会消失的。
个股的投资会很直接，财务造假，现金流危机，足以让你的投资损失一半以上。当你决定参与前途无量的环保行业的时候，
谨记一件事情，就是要学会认怂，做好止损。
卖飞不可怕的，还会有下一个机会等着你。腰斩是真的可怕， 意味着你要翻倍才能赚回来。
选几个订单持续增长的公司，仓位不要太重，严格止损，是接下来投资环保行业的最佳策略。
-END-
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