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新能源汽车产业链研究

零跑汽车公司深度：精细化管理构筑性价比优势，反向出海拉动盈利扭转｜国金汽车

国金车车车 · 公众号 · · 2024-07-06 20:16

正文

摘要

■ 投资逻辑

公司简介：

零跑汽车秉持“全域自研+垂直整合”的发展战略， 以高性价比产品占领市场。 公司23年销量14.4万辆，同比+29.7%，24年1-5月累计销量66580辆，同比+112.8%。23年营收167.47亿元同比+35%；净利-42.16亿元，较上年缩窄9亿元； 24Q1营收34.86亿元，同比+142%；净利-10.13亿元，较上年缩窄1.2亿元。

投资逻辑：

精细化管理成就优异降本控费能力。 1）平台复用率高：LEAP3.0架构奠定基石，公司全系车型均基于LEAP 3.0架构研发，整车架构通用化率达到行业最高的88%，可覆盖A0-C级车型产品，有效降低供应链及单车研发成本；2）自研自产提供降本空间：公司全域自研驱动软硬件技术降本，自研平台历经三次迭代进化技术层面获得领先，整车自研自产比例高达70%；3）自研体系支撑零部件销售前景：公司自研零部件形成Tier1模式，零部件新业务开拓扩大公司营业面，进一步摊薄成本支出。

产品主打高性价比，新车周期引领国内成长。 纵观零跑产品矩阵，车型均以性价比著称，新车更坚守性价比传统打开市场：1）C11/C10聚焦10-15万SUV市场，增程&纯电兼备，智能化颇具竞争力，已成为公司销量支柱，其中24年上市的C10将为公司贡献巨大增量；2）C16定位大型6座SUV，延续高性价比战略，顶配价格下探至20万元以内，在细分市场中缺乏竞品，销量或有超预期可能；3）25/26年公司将推出B平台/D平台新车，若延续此前性价比策略则依旧具有竞争力。

反向出海引领公司盈利扭转。 零跑国际开创中国车企“反向合资”先河，有望形成1+1>2的双赢效果。零跑借用Stellantis渠道及海外产能：1）本地产能规避海外关税壁垒，顺应本地化生产潮流；2）渠道利用加速出海进度，起步渠道即满配；3）Stellantis品牌加持，海外开拓或将具备优势。长期来看，若将Stellantis的销量规模结合零跑的全栈自研能力，形成平台化的高度技术复用，有望打造极强的规模效应与成本优势，助力双方在全球市场实现领先，并共享取得的成果。出海自身高收益将帮助公司实现盈利扭亏。

盈利预测、估值和评级：

零跑作为港股新势力，之前一直被市场忽视，我们认为，公司的精细化管理能力和合资出海模式的锐度，是最大的预期差，建议重点关注。根据公司出海进度及国内新车规划， 我们预测公司24/25/26年营收301/571.7/812.7亿元；实现净利润-34.8/-7.9/16.2亿元， 考虑公司反向出海影响，给予公司24年1.3 XPS，对应目标价29.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

电车行业增速不及预期；纯电车销量不及预期；行业竞争加剧；汇率波动超预期；国际竞争加剧或市场环境改变。

报告全文请联系国金汽车团队索要。

五、盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

销量预测： 公司23年全年实现销量14.4万辆，24年公司进入新车周期，叠加海外出口开始放量，公司进入上行周期：1）24年新车型C10及C16产品力出众，加之改款车型产品力性价比均有提升，预计全年销量达到24.8万辆，其中Q3公司出海小规模放量，预计出口量7100辆；

2）25年紧凑车型紧凑型SUV、紧凑型轿车价格进一步下探属于走量车型，预计国内销量有望突破至39.9万辆。海外市场出口将进一步放量，预计销售8.0万辆；全年总计销售47.9万辆

3）26年D系列面向中高端市场，符合车型结构升级趋势，预计成为公司销量新动能，考虑到25年新车将在26年度过完整交付年，我们预计全年销量国内零售爬升至48.9万辆；海外市场进入稳定期，新车加持下预计出口14.6万辆；全年总计销售63.5万辆。

综上所述，我们预计公司24/25/26年总销量24.8/47.9/63.5万辆，其中国内市场24.1/39.9/48.9万辆，海外市场0.7/8.0/14.6万辆。

营收预测： 根据我们此前的销量预测，及公司目前的单车均价、未来新车/出海规划等因素，我们预计公司24/25/26年营收分别为301/571.7/812.7亿元，同比分别增长79.7%/89.9%/42.1%。其中25年受出口业务大规模放量影响，营收增速同比预计将有显著提升。

毛利测算： 根据我们的销量预测，24-26年公司规模效应不断增强，考虑公司过去单车成本降本效果显著，我们预计公司单车成本将有有效降低。结合公司全栈自研战略不断推进，零部件自产自供下带来的其他零部件成本降低，降本空间显著。我们预计公司单车BOM成本会有一定下浮，毛利不断加强。预计24-26年公司毛利率分别为6.1%/9.2%/12.2%。

费用假设： 伴随公司销量提振，公司三费支出预计将有显著提升。其中：

1）销售费用率 ：在出海推进及公司门店扩张影响下，公司销售费用将有较大提升，但考虑到公司营收大幅增长，我们预计销售费用率整体呈现下降趋势：我们预计24/25/26年公司销售费用率分别为7.8%/5.4%/5.0%；对应销售费用23.5/30.9/40.5亿元。

2）管理费用率 ：公司规模提升下管理费用将常规增长，我们预计24/25/26年公司管理费用率分别为3.6%/2.3%/2.1%；对应管理费用10.8/13.4/17.4亿元。

3）研发费用率 ：后期看，公司发力智能驾驶板块、开发下一代平台，及零部件自研自供持续，处于扩张需要预计研发费用将有较大增长，我们预计24/25/26年公司研发费用率分别为7.7%/5.3%/5.1%；对应研发费用23/30/41.8亿元。研发费用率后期将超销售费用率。

投资收益： 随着出海进程不断深化，公司来自零跑国际的投资收益将实现爆发式增长，拉动公司盈利转正，我们预计24/25/26年公司投资收益1.1/10.9/20.7亿元。

综上，我们预计公司24/25/26年实现归母净利润分别为-34.8/-7.9/16.2亿元，净利润将在2025-2026年实现转正。

5.2 投资建议 及估值

目前公司凭借技术与性价比优势打造C11、C10等爆款车型，“全域自研+垂直整合”的战略指导将推动公司产品力进一步提升，拉动品牌力向上。随着公司不断丰富产品矩阵、下探价格空间，未来销量将进一步打开，带动规模效应成本端盈利修复。公司目前仍处于快速成长阶段，相比于净利润，营收更能反映公司发展情况。因此我们采用PS进行估值。

经测算， 我们预计公司24/25/26年营收分别为301/571.7/812.7亿元，同比分别增长79.7%/89.9%/42.1%；实现净利润分别为-34.8/-7.9/16.2亿元 ；考虑当前市值，对应PS为1.07X/0.55X/0.40X。我们选取小鹏汽车、蔚来汽车、理想汽车作为可比公司进行估值，考虑公司反向出海将带来可观增量， 给予公司24年1.3XPS，目标市值391.3亿元，对应目标价29.27港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

六、风险提示

1）电车行业增速不及预期。若三电技术发展不及预期叠加燃油车大幅降价冲击，则导致行业电动化发展受阻，对公司销量及利润产生影响。

2）降本控费不及预期，若公司自研进程遇到瓶颈导致降本控费效果无法延续，对公司利润产生影响。

3）行业竞争加剧。后续比亚迪等强力竞品陆续出现，可能替代掉公司部分市场份额。

4）汇率变动超预期。若各国汇率波动超出公司预期，将对公司利润产生影响。

5）国际竞争加剧以及市场环境改变。国外车企后续可能推出强力产品与公司产品形成竞争关系，影响公司销量；若各国出台不利于公司的贸易政策，将对公司海外经营产生影响。

附录：三张报表预测摘要 ‍

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