正文
今日研报的主要内容有：
一、 A 股分红：历史、特征和高分红个股挖掘（国金）
二、紫金矿业深度研究：存在极大预期差的铜业第一股（天风杨诚笑）
三、医药股到底贵了么？（兴证医药）
一、 A 股分红：历史、特征和高分红个股挖掘（国金）
A 股投资生态正在发生潜移默化的变化，“价值投资”仍是 2018 年 A 股投资的主基调，其中高分红策略将贯穿全年 A 股投资。高分红策略之所以重要，具体理由有以下三点：
1）外资话语权上升，以 QFII 和陆股通为代表的外资机构偏好高分红个股；2）资本市场进入严监管时代，监管层高度重视A 股现金分红问题；3）划转国企股权充实社保，现金分红是主要收益来源，上市公司（特别是国企集团旗下上市平台）有望加大现金分红力度。
股息率和分红率是分别反映公司现金分红收益和分红力度的指标。其中，金融行业（特别是银行）股息率较高，家电和食品饮料等消费行业的分红率普遍便较高。目前 A 股整体股息率为 1.67%，2016 年度分红率为 35.2%。分行业来看，金融行业股息率较高的原因是业绩稳定，具备长期分红的基础，同时估值长期处于低位。而消费行业分红力度相对较大的主要原因是行业逐渐步入成熟期，公司业绩相对稳定，现金流较为充裕。
“金融、交通运输、公用事业、消费”等行业股息率高，与“低估值”行业属性殊途同归。近三年银行平均股息率达 2.49%（四大行为 4.84%），非银金融（主要为保险）为 1.09%；第二梯队中，股息率较高的分别为交通运输（主要集中在铁路、公路、机场等）0.92%、公用事业（主要为电力）0.88%、家电 0.88%、纺织服装为 0.84%、房地产 0.77%、商业贸易 0.72%。
持续分红的上市公司大多已过了“资本开支大幅扩张，快速成长”的阶段，利润水平相对稳定。而对于成长性较好的上市公司来说，公司盈利将主要用于扩大生产投资，较少用于现金分红。由于持续现金分红需要稳定的公司盈利作为支撑，所以持续分红的上市公司一般都有较强的盈利能力。持续分红的上市公司近五年平均 ROE 为 9.2%，高于分红频率较低的上市公司。而对于成长性较好的公司来说，盈利主要用于扩大生产投资，较少用于分红。
高分红组合在长期中能大幅跑赢市场（沪深 300 指数），主要原因可以归结于现金分红的复利效应和高分红个股长期稳定的基本面。2005 年以来，沪深 300 红利指数累计超额收益率为 187.6%，如果考虑红利再投资的收益，超额收益率甚至高达 394.0%。由于现金分红在长期中存在很大复利效应，分红是长期投资收益的重要来源，过去十年沪深 300 指数 28.5%的收益来自于现金分红。此外，高分红反映了公司的盈利能力较强，业绩和现金流较为稳定，因此从长期来看，高分红绩优个股能给投资者带来稳定的超额回报。
投资建议：三个角度来剖析“分红”个股组合：1）历史上高分红（近三年平均股息率高）的个股，如：中国神华、双汇发展、上汽集团、哈药股份、格力电器、华能国际、方大特钢、农业银行等；2）分红总额较大的（近三年累计分红总额），如：工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、中国神华、中国石油、中国石化、交通银行等；3）目前分红频率低，但未来有潜力进行高分红的公司，如：阳泉煤业、沈阳化工、东方集团、鄂武商 A、阳光股份、山东路桥、安迪苏、恒源煤电等。
风险因素：分红相关政策实施推进不及预期、上市公司现金分红不及预期
二、紫金矿业深度研究：存在极大预期差的铜业第一股（杨诚笑）
存在极大预期差的铜业第一股
市场普遍认为紫金矿业是一家类黄金公司，且弹性不如其他黄金公司。但我们认为从公司资源储量以及产量来看，随着公司在产项目的爬产以及在建项目的持续投产，公司在2018年将有望成为A股市场上第一大矿铜生产商，且未来三年公司矿铜产量将大幅增长，铜业务贡献的利润将逐步超过黄金业务。和A股铜相关上市公司相比，无论资源储量、产量还是未来增产潜力上，均具有竞争优势，存在极大的预期差。
“铜博士”高景气周期下，铜业务有望实现量价齐升
公司坚持逆周期扩张战略，在行业低迷时积极并扩项目，获取优质资源，使公司铜资源储量达3006万吨。
未来三年多个项目进入爬产和投产期，预计2018-2020年公司铜产量（未考虑权益）将达到25.6、30.1和60.6万吨，成为A股第一大铜生产商。
尤其卡莫阿项目目前保有资源量3657万吨，平均品位2.72%，目前矿体沿走向两侧的延伸还未封闭，仍有巨大的找矿前景。该项目计划分两期实现800万吨/年处理能力，卡库拉和Kansoko（卡莫阿矿床中的一个矿段）两矿段前10年平均产铜29.2万吨/年。预计初始投资10亿美元，项目税后净现值47亿美元，税后内部收益率34.6%，投资回报期3.5年。根据艾芬豪公司报告，项目Mine-site cash costs为0.51美元/磅，位于全球前5%；C1成本1.14美元/磅，位于全球前20%。若卡莫阿项目两期一并大规模开发，最终产能将达到80-100万吨，将成为全球第二的铜矿项目。
在全球铜供需从过剩转为存在缺口并逐步扩大，铜价格中枢上移的背景下，公司铜业务有望实现量价齐升。在不考虑权益产量的情况下，预计到2020年铜业务毛利有望达到170亿元。
通胀预期再起，黄金业务稳中向上
加息进入后半程，随着加息的持续，金价回撤幅度正逐渐降低，市场已充分反应加息的悲观预期。伊朗暴动打破原油供需弱平衡，推动原油突破60美元/桶大关。黄金正逐步由避险属性向抗通胀属性切换，金价易涨难跌。随着公司陇南金矿的复产和扩建，公司矿产金小幅提升，在金价易涨难跌背景下，预计到2020年公司矿产金业务有望实现毛利45.6亿元。
锌价高位下，锌板块释放业绩弹性
自2014年起锌矿石开始出现供给缺口，如果嘉能可在2018年没有对之前关停的50万吨锌矿进行复产，全年的供需缺口将仍然存在，锌价有望维持高位。在此背景下，我们预计2017-2020年公司矿产锌产量维持在30万吨，到2020年公司矿产锌毛利有望达38.3亿元。
估值严重低估，继续给予“买入”评级
随着公司科卢韦齐、多宝山二期、紫金山以及卡莫阿项目的持续投产，公司铜产量快速增长，成为A股第一大铜上市公司，到2020年铜产量有望达60万吨。同时黄金、锌价格中枢缓慢上行，公司产量稳定的情况下，预计2017-2019年归母净利润分别为35、61和81亿元，对应PE分别为30X、17X和13X，估值严重低估，继续给予“买入”评级。
风险提示：金属价格下跌，投产进度不及预期，产销量不达预期的风险
三、医药到底贵了么？（兴证医药）
我们不否认，在医药板块中部分大市值龙头企业（如恒瑞医药、复星医药）的确处在历史PE水平的高位（正如其他板块中的龙头企业一样）。但如果就医药板块的整体估值来看，还远远称不上贵——
2018
年板块动态
PE
在
30
倍左右，医药板块对于剔除银行后的全部
A
股溢价率不足
40%
（见图
3
），这在历史上都远远处于中位数以下。即便是恒瑞、复星这样的大市值企业，其估值提升也有着相当多合理的因素（如市场对于创新药在研品种的关注，外资对于大市值公司的加配等等）。
具体到各个板块来说，大部分化学仿制药企业、医药商业企业、医疗器械企业都处在历史估值的低位，医药消费品、医疗服务的估值从历史上来看也都处在中位数附近，而这些企业的产品并没有如中药注射剂和辅助用药那样受到明显的政策冲击，发展态势良好。可以说，在食品饮料、家电等其他消费类板块2017年大涨之后，医药已经成为了为数不多具有一定体量、前期滞涨的消费板块，值得投资者重视。
那么在具体的投资方向上，我们又有哪些需要注意的呢？如何把握好行业长期发展趋势与短期资产价格之间的平衡点呢？我们认为，针对我们1月份投资月报《
2018
的“
2+2
”医药投资策略》中所提及的
4
个方向（创新药、消费升级、一致性评价、医药商业），应当采取不同的投资策略。
1、新药：长期看好，头部标的长期配置，License-in标的中短期性价比更高
我们现价位建议关注华东医药（利润增速25%，PEG在1附近的糖尿病领域龙头，迈华替尼等自主研发品种和GLP-1的License-in品种都有较多看点），恩华药业（2018年PE30倍，处于历史估值底部的精麻龙头，二线品种医保放量+License-in品种研发持续推进）、丽珠集团（自主研发能力较强，账上现金充裕）等公司。考虑到这些企业当下相对于一线创新药企较大的估值差距，License-in和品种收购有望成为创新药领域投资的新风口。
2、消费升级：长期看好，合理价格，三类公司适合buy-and-hold
与创新药一样，消费升级也同样是价格管制较少，产品具有定价权的“好标的”。在消费升级领域，具体来说有三类标的值得关注——
拥有强大品牌影响力、产品定价相对自由的中药OTC类公司，特别是没有明确竞品且渠道能力强大（或渠道能力正在改善）的公司，如云南白药和片仔癀；
正在经历消费者治疗意识觉醒、用药升级的处方药（如长春高新的生长激素从粉针到水针、长效制剂的替换）；
以消费者自费为主的高端医疗服务（如爱尔眼科、美年健康、通策医疗等的部分高端服务项目）和连锁药店（如益丰药房、老百姓等）。
这些标的虽然从2018年动态PE的角度并不算“地板价”，但相比其历史估值水平并没有明显的溢价，而其利润增速大部分能够达到25-40%的水平，且有能力持续多年，因此是投资者分享EPS提升的理想标的。
3、一致性评价：立足纯增量，寻找预期差
相比创新药与消费升级，一致性评价所在的仿制药领域是“红海”市场。正如我们此前所强调的，在投资一致性评价相关标的时必须考虑决策层推进仿制药一致性评价的最终目的——那就是在质量可控的前提下降低仿制药的价格，最终实现仿制药的“去品牌化”，降低医保支出负担。因此，对于一致性评价的投资需要把握阶段性机会，寻找“红海”中的“蓝海”。
我们所说的“蓝海”主要是指两方面——“出口转内销”和“剩者为王”：
“出口转内销”是一条纯增量逻辑，主要是指部分在国内当下销售体量不大，但已经通过规范市场GMP认证的企业（如华海药业）。这部分企业由于国内销售体量不大，因而在“出口转内销”的过程中将确定性受益（受益的幅度受到其国内销售体系建设和政策推进力度的影响而有所不同，但“赛道”无疑是正确的）。虽然这类企业前期有一定的涨幅，但长期趋势向好，值得在估值合理的前提下持续加配。
“剩者为王”指的主要是一些文号资源众多，有能力投入一致性评价的普药龙头企业（如华润双鹤等），由于这些品种在国内售价并不高于国外，长期来看并不存在大幅降价的空间，在一致性评价完成后其竞争格局的改善也将能够维持较长时间，且其中相当一部分公司具备“工商联动”的潜力（如华润双鹤、上海医药、中国医药、现代制药），有能力依托其强大的分销体系推动其一致性评价的产品迅速抢占医院市场，因而也应当受到投资者的长期关注。
4、医药商业：等待2018年Q2后绝对收益的机会
相对于上述三个方向而言，医药商业可谓是2017年表现较为羸弱的一个细分领域了。特别是在分销领域，2017年下半年受到两票制调拨业务萎缩+部分地区二次议价的影响，部分企业的业绩并不尽如人意。考虑到两票制及取消药品加成政策正在逐步推开，我们认为2017年Q4的分销企业业务仍有承压的可能，短期该领域的业绩弹性依然有限。
但需要看到的是，随着2018年Q2开始的基数效应逐步显现（不少公司是从2017年Q2开始业绩增速出现下行的），以及二次议价+调拨萎缩的影响有所缩减，医药商业板块有望在2018年中期开始逐步改善。考虑到很多公司对应2018年的PE估值已经低于20倍或在20倍左右，我们建议投资者可以考虑在2018年初逐步开始布局业绩表现稳定的全国性和区域性分销领军企业（如九州通、柳州医药、国药一致、上海医药等），等待2018年中期行业政策影响缓解+业绩改善所带来的估值业绩双升机会。
