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原创声明|本文作者：贝莱德海外投资基金、上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁员 汪灵罡，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载，违者必究。本文“跨境金融监管”独家发布，关注本公众号，干货精彩不断。
“捅破窗户纸”专栏·序
世间事有难易乎？为之，则难者亦易也。中国市场飞速发展、法规监管日新月异，谁可能会洞悉一起，谁又敢称专家？无非是经验多一点走过的弯路多一点。无他，唯手熟尔！故意神秘化、复杂化和人为拔高交易处理的技术含量，不足为训。
法询金融尝试邀请有经验的市场人士分享研究心得、成功经验和失败教训，捅破对跨境交易、外汇管理的那一层窗户纸。读者的批评、建议和指正，是我们把“捅破窗户纸”专栏继续下去的动力。欢迎交流，联系方式：[email protected]
今天，我们将从境外直接投资的载体（设立SPV、直接利用境内机构、混合使用境外SPV和境内机构）、金融机构境外直接投资的批准与登记、跨境股权互换、并购反向分手费的处理四方面展开讨论。
中国企业的国际化已成蔚然大观。越来越多的中国公司成长为各自领域的国际一流企业，从国际化的旁观者破茧成蝶为跨国商业不可或缺的参与者和重要引领者。中国企业的国际化经营得益于全球化的发展，同时也已经在发达国家和跨国企业长期主宰的全球化中争得一席之地。一个明显的趋势是：中国企业的国际化水平日益提高，公司治理、控制权结构、商业模式日趋复杂。中国企业国际化的着力点不再局限于传统的矿藏、天然气、土地等自然资源实体资产，而是逐渐呈现出对金融、知识产权、娱乐体育等无形资产的巨大兴趣。相应地，由中国公司发起的跨国投资交易规模也越来越大，中国企业已经成为跨国并购市场上不可忽视的强大力量。仅以2016年为例：前有万达出资35亿美元收购美国好莱坞传奇影业，后有安邦保险以141.5亿美元全现金强势杀入喜达屋酒店集团争夺战、中国化工要约430亿美元收购全球农业化学排名第一的瑞士先正达，海航集团更是一年内发动多起跨国并购。中国企业出击大胆、退出果敢，风头疾劲。
境外直接投资并没有标准的模式，具体结构设计总是离不开具体的交易目的。比如，若不追求参与实际经营的财务投资目的，往往会选择以杠杆债务融资收购目标公司股权，先承受相对高的融资成本，然后快进快出再转让标的股权赚取差价利润；而若是“乘火打劫”困境目标公司，则多只会购买困境公司有价值的部分资产而不会进行股权并购，为尽量缩短交易时间避免日长梦多，因此多考虑以自有资金直接购买。
中国企业的境外直接投资除了必须遵守中国和标的所在地国的诸多税务、反垄断、环保、劳工、国家安全等法律和监管审查之外，还必须依循中国的外汇管理法规行事。将国际投融资的市场规则和中国外汇监管框架有机地结合在一起，最大程度地识别风险、总结经验、汲取教训，是值得中国企业和金融机构认真研究的课题。
中国企业究竟该使用哪一个载体来进行境外直接投资，是选择境内机构还是境外特殊目的公司？两个载体各有利弊，需权衡而后定。先设立境外SPV再行境外直接投资的间接模式，是国际投融资的主流。
设立境外特殊目的公司SPV (Special Purpose Vehicle)
为数众多的国际化投融资都是通过在境外离岸中心（如香港、英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛、马恩岛、美国特拉华州等地区）设立特殊目的公司来进行。设立SPV的好处主要有几方面：
这些离岸中心都适用英美法系的普通法，与国际化投融资的准据法原则保持一致。国际化投融资仍然是欧美发达国家主宰的游戏，普通法是普遍适用的法律规则，即使在传统的大陆法国家如德国和意大利进行兼并收购，也一样无例外地选择普通法作为争议解决的准据法。
SPV是独立的法律实体，可以承担一些契约责任，从而实现与中国境内母公司的法律责任隔离。SPV可以基于境内外第三方的担保直接向境外机构进行债务融资（贷款或发行债券），在境外筹措资金。虽然债权人往往要求中国境内母公司提供担保，但对境内母公司而言，其担保责任与直接承担法律实体运营中的责任承担强度相比，是大大弱化的。
SPV享受离岸中心地法律赋予的各种低税率优惠，最优化投资后的税务负担。一些离岸中心的企业所得税甚至是零，比如英属马恩岛、维尔京群岛、开曼群岛等，这大大降低了成本。
获得SPV所在地区和投资标的国之间的双边投资协议（BIT，Bilateral Investment Treaty）对投资项目的保护。值得注意的是，截止2016年12月，中国已经与全世界104个国家签订了双边投资协定[1]，但尚未与任何境外离岸中心地区政府签订双边投资协定。
根据中国外汇法规的规定，SPV在境外进行再投资无需向国家外汇管理局备案，避免了复杂的行政报告程序。
2016年10月10日，深圳证券交易所上市公司渤海金控（SZ.000415）公告以全资美国子公司 Avolon Holding Limited 及其孙公司 Park Aerospace Holdings Limited（设立在开曼群岛）以99.95亿美元现金方式收购美国公司 CIT Leasing 持有的 C2 Aviation Capital Inc.100%股权。这是通过SPV进行境外投资的典型案例。
直接利用境内机构
直接将中国境内设立的机构作为对外直接投资的主体，一项极大的便利是可以直接以境内资产或权益向银行担保，在中国境内完成融资。近年来中国政府和监管机构鼓励条件成熟的中国企业“走出去”，各大金融机构也纷纷在贷款和融资信用额度方面给予大力支持，这使得一部分大中型企业获得了充足的资金用于境外直接投资。在这种情境下，将境内机构作为境外直接投资的主体显然更加合理。例如2015年以来,中国农业银行给四川新希望集团在东南亚、中东、中非、澳洲等涉农项目提供了超过100亿元人民币的资金支持，其中仅成都分行总府支行给新希望集团的授信余额就达70亿元。
混合使用境外SPV和境内机构
根据我们的观察，充分享受境内外不同实体带来的便利、混合使用境内外主体进行境外投资日益增多。2016年7月28日，A＋H上市的上海注册的复星医药（SH.600196，HK.02196）和香港注册的复星国际（HK.00656）联合公告拟出资不超过12.6亿美元收购印度制药公司Gland Pharma 86.08%股权。国际并购市场的常客复星在此次境外投资中权衡利弊之后，就使用了境内外联合体。
中国对外投资法规[2]规定，中国企业无论是直接以境内实体还是设立境外特殊目的公司进行境外直接投资（ODI, Overseas Direct Investment），都归属于资本项目。境外直接投资的前置条件是，依具体投资项目的不同，需要获得国家发改委和／或商务部（地方商务部门）的批准或备案。在获得前置批准或备案之后，企业通过所在地外汇指定银行完成ASONE系统登记、账户开立和资金汇出。
但是，前述国家发改委和商务部法规中规定的“企业”仅指一般的工商企业，而并不包括一行三会监管的金融机构。这样一来，在金融机构对外投资应遵循何种程序、审核哪些文件的问题上，不同部委的行政规章之间产生了衔接空白，导致了实践中不同地区外汇管理的理解分歧和执行差异很大：
《国家发改委境外投资项目核准和备案管理办法》和《商务部境外投资管理办法》规定的审批或备案程序都不适用于金融机构；
国家外汇局汇发[2015]13号[3]要求“金融类境外投资根据行业主管部门的批复或无异议函等”审核后进行外汇登记；
目前各金融行业主管部门对辖下金融机构境外投资申请核准实际上一事一议、个案审批，并没有可普遍适用遵循的法规。
中资金融机构走出去设立境外子公司或并购境外公司，已经遍地开花。各大银行纷纷在美国、欧洲和亚洲等地的主要金融中心设立营业机构，海通证券更是勇于吃螃蟹收购了葡萄牙投资银行圣灵银行（Banco Espírito Santo de Investimento， BESI），将业务触角延伸到了巴西。可以预见，未来会有更多的中国金融机构进行更大规模的跨境投资。市场普遍期望一行三会能够统一中资金融机构境外投资的审批标准，或三会能够颁布各自的行政规章，弥合与外汇法规的衔接瑕疵。
跨境股权互换是不发生实际资金跨境支付，仅通过跨境企业股东之间同时以各自持有的企业股权交换对方企业股权的行为。跨境股权互换可以实现两个目的：境内外主体之间交叉持股和无实际资金跨境流动。由于跨境股权互换同时涉及到FDI和ODI两个领域，在具体操作上必须将同时进行，最大限度地避免交割中的意外风险。
商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》[4]第四章允许外国投资者在获得商务部批准的前提下，可以其持有的境外公司股权或向境内公司增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股权。如果境内公司是A股上市公司，则过程更加复杂：境外公司必须满足《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》[5]第二条和第五条的要求，即境外公司需满足“战略机构投资者”的要求。不过近期商务部的法规修改带来了一个好消息：修订后的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法（修订）》[6]明确，由于并购、吸收合并等方式，非外商投资企业转变为外商投资企业的，以及外国投资者战略投资非外商投资的上市公司或外商投资的上市公司引入新的外国投资者战略投资的，实行“备案制”。
在外汇管理上，国家外汇局《直接投资外汇业务操作指引》给跨境无资金流动换股结构保留了一定程度的灵活性：境内机构以境外资金或其他境外资产或权益出资的境外直接投资,应向注册地银行申请办理境外直接投资外汇登记。
能够实现境内外主体之间交叉持股和无实际资金跨境流动这两个目的使得跨境股权互换成为近来颇受关注的交易结构。2016年10月，首旅酒店（SH.600258）跨境收购如家酒店（NASDAQ.HMIN）就创造性地适用了这一结构[7]。跨境换股的跨境并购技术性难度较高，操作难度很大。如境内企业是A股上市公司，则进一步受制于中国证监会基于《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》的行政审核。能否获得监管部门审批是跨境换股交易的最大不确定性。
并购反向分手费 （reverse break-up fee）的处理
对外直接投资中存在各种影响交易确定性的因素，其中来自于投资人本国、东道国以及其他相关国家政府的各种审批往往是决定交易能否顺利完成的最重要因素。对于中国投资者而言，海外并购交易首先需要获得发改委、商务部、外管局的审批、备案或登记；国有企业还需得到国资委的支持；其次，交易还可能需要在中国、东道国和其他相关国家进行反垄断审查。再次，若交易涉及敏感行业，中国投资者还可能面临相关国家政府部门从国家安全角度进行的审查。以美国外国投资委员会（The Committee on Foreign Investment in the United States ,CFIUS）为例，近年来它对中国投资者并购美国科技公司的交易明显加强了监管。2016年年初， CFIUS审查导致中国财团终止收购飞利浦照明、清华紫光放弃收购美国西部数据。2016年12月，美国总统奥巴马接受CFIUS建议强力干预福建宏芯基金收购德国爱思强半导体公司在美国的业务[8]。除了政府审查之外，买方的融资能力也至关重要。毕竟，强大的资金实力是对外投资的最大筹码。
为了应对政府审批和买方能力不足可能产生的不确定风险，卖方通常会要求在并购协议中加入“反向分手费”（reverse break-up fee）条款，即一旦因买方原因导致并购协议不能按约定执行，买方需向卖方支付一笔赔偿金（一般在总交易金额的3%左右）。
对于并购失败产生的反向分手费支付，外汇管理法规没有明确如何处理。从商业逻辑和风险控制角度来看，跨境并购中对赌协议的存在是合理的，基础交易也是真实存在的。要解决跨境并购中对赌协议的行权问题，关键在于如何定义“对赌条款行权”的性质，到底是资本项目交易，还是经常项目交易？
笔者认为，“反向分手费”的本质是国际赔偿。跨国并购协议的违约条款和争议解决条款，定义了“反向分手费”的具体触发条件和诉讼／仲裁解决方案。在这个前提之下，“对赌条款行权” 的外汇管理可以适用《服务贸易外汇管理指引》第12.4条和《服务贸易外汇管理指引实施细则》第6.8条关于“国际赔偿”部分的规定，即：办理单笔等值 5 万美元以上的“跨国并购对赌条款行权”外汇收支业务, 银行应审查并留存:原始交易合同、赔款协议（赔款条款）和整个赔偿过程的相关说明或证明材料;或审核法院判决书或 仲裁机构出具的仲裁书或有权调解机构出具的调解书等。不过，因为此类业务在银行的国际业务中非常罕见，建议当事方事前与所在地国家外汇局进行沟通并取得监管的理解和支持。
中国企业的国际化是不可阻挡的历史潮流，越来越多的中国企业在激烈的国际竞争中脱颖而出，大放异彩。2009年以来，国家外汇管理局围绕“五个转变” 与时俱进地进行了许多卓有成效的探索，并且大刀阔斧地进行了减政放权的改革，受到了市场普遍的推崇和敬畏。其实企业、金融机构和监管部门的终极目标都是一致的：促进交易、控制风险。我们热切地期盼更多的中国企业和国际性金融机构的紧密合作，严格遵守各项外汇监管法规，共同将中国企业的国际化推向更高更全面的水平。
[1] 商务部条法司http://tfs.mofcom.gov.cn/article/Nocategory/201111/20111107819474.shtml
[2]《国家发改委境外投资项目核准和备案管理办法》http://www.sdpc.gov.cn/zcfb/zcfbl/201404/t20140410_606600.html
《商务部境外投资管理办法》http://www.mofcom.gov.cn/article/b/c/201409/20140900723361.shtml
[3]《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）
http://www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/661cc080477822c6853fa73b4795588d/%E7%9B%B4%E6%8E%A5%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%A4%96%E6%B1%87%E4%B8%9A%E5%8A%A1%E6%93%8D%E4%BD%9C%E6%8C%87%E5%BC%95.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=661cc080477822c6853fa73b4795588d
[4] 《关于外国投资者并购境内企业的规定》http://www.mofcom.gov.cn/article/swfg/swfgbl/gz/201304/20130400103923.shtml
[5] 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》http://www.gov.cn/ztzl/2006-01/06/content_149926.htm
[6] 《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法（修订）》http://www.mofcom.gov.cn/article/b/c/201707/20170702617582.shtml
[7] http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=600258&id=2805853
[8] http://www.goingconcern.cn/article/12005
（全文完）
“一带一路”下，走出去企业日益增多，其跨境项目融资该怎样着手？人民币贷款规模管控，参与外币国际银团贷款成了银行资产选项之一，但如何参与海外银团市场，交易对手又在哪里？跨境并购火热，企业的国际并购贷款该如何安排？越来越多的商业银行自贸区分行及离岸部门涉足海外银团二级市场，风险又如何把控？
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