【平安固收】2月金融数据：需求仍有待修复

24年2月新增社融15583亿元，同比少增16027亿元，较wind市场预期低8640亿元。 结构上，社融基本全方位同比少增：（1）社融口径人民币贷款同比少增8385亿元，非标同比少增3207亿元，企业债同比少增1905亿元，股票融资同比少增457亿元，均指示实体融资需求回落；（2）政府债同比少增2127亿元，和23年政府债发行节奏有一定错位有关，24年以来政府债发行节奏偏慢。

本次的数据发布，也反映了监管引导市场更多关注累计增量的意图。 央行23年的3季度货币执行报告中曾强调“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，而在23年4季度货币政策执行报告中进一步强调了“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，不能“唯信贷增量”，强调要更关注社融和信贷累计增量或余额增速。而在本次央行发布的金融统计数据报告中，对于增量数据一律表述成2024年前两个月的数据累计数据，进一步彰显对累计数据的关注和市场引导。

结合1-2月社融数据综合来看，指示的信息仍是实体融资需求仍有待修复。 今年1月金融数据大超预期，1月新增社融65000亿元，同比多增5044亿元，较wind市场预期高出7150亿元。因此，结合1-2月两个月的数据来看，同比少增的主要是人民币贷款（-9324亿元，为同比变化值，下同）、政府债券（-3320亿元）和股票融资（-999亿元），同比多增的主要是企业债券（1292亿元）。指示的信息仍然一致：信贷整体仍然偏弱，政府债发行有待放量；而企业债融资同比相对不弱，与23年同期1月的低基数有关，受22年11月的赎回潮抬升资金成本影响，企业23年1月明显放缓了债券融资。

人民币贷款少增，低于市场预期。 信贷口径，2月新增人民币贷款14500亿元，同比少增3600亿元，较市场预期少增160亿元。而近期票据利率的指示意义偏弱，一方面1月全月票据利率仅上行2BP，明显低于21年-23年平均上行幅度70-80BP的水平，但1月信贷数据表现亮眼，同比多增；而2月全月票据利率下行25BP，下行幅度低于21-23年的2月下行幅度均值约35BP，但2月的信贷数据低于预期。且24年1月和2月票据利率的月内走势基本均为上中旬下降、下旬上升，票据利率对于信贷总量的指示意义下降。

从信贷结构来看，2月整体呈现的信息是：居民弱于企业，短贷弱于中长贷。

居民短贷、长贷均有走弱，但短贷同比降幅更大。 居民贷款同比少增7988亿元，居民贷款中短期贷款同比少增6086亿元，中长期贷款同比少增1901亿元。短期贷款大幅少增，一方面反映出居民消费信心仍然不足，另一方面也可能与1月春节带动消费需求拉升短贷规模，2月部分短贷需求随之回落有关；居民中长期贷款同比少增，和2月仍然偏弱的30城商品房成交数据和二手房价格数据互相验证，居民购房信心仍然偏弱。

企业贷款尽管同比少增，但中长期贷款同比改善。 从同比数据来看，2月企业贷款同比少增400亿元，其中企业短贷同比少增485亿元，企业中长贷同比多增1800亿元，票据融资同比少增1778亿元。尽管企业贷款和去年同期相比少增，但结构延续了1月的趋势，同比少增量主要集中在票据和短贷，企业端的中长期贷款有所增长。但若以企业中长贷+社融口径的企业债综合代表企业的中长期融资，则2月同比少增105亿元；考虑上非标融资则更弱一些，同比少增约3300亿元。

从1-2月的累计情况来看，受1月居民中长贷同比大幅多增的影响（与23年1月的同期低基数有关），居民中长贷累计值同比转为多增， 其余信息指向一致：居民短贷整体偏弱、或反映居民消费信心不足，企业短贷弱于企业中长贷。

短期限利率债更具性价比，接下来的路标关注供给和资金面。 整体来看，2月社融和信贷整体不及预期，社融各个分项全方位同比少增，后续政府债的发行放量或带动社融同比回升，而实体融资需求的回升仍有待观察。而信贷整体也偏弱，尤其是居民端表现更弱，企业端的中长期贷款表现相对可圈可点。3月15日债市整体上涨，10Y国债活跃券下行1BP，而社融数据发布后债市尾盘整体表现平淡、10Y国债收益率甚至有小幅反弹，可能系部分资金兑现社融预期差开始止盈。但3月以来，在增量信息有限的背景下，债市整体波动加大，极低估值背景下长端波动加剧。尽管债牛未完，但由于银行间资金价格在央行管理下价格相对刚性，随着各类利差进一步压缩，不同金融机构均面临一定挑战。建议从不同品种的供给节奏寻找短期估值相对有优势的品种，1-2月存单供给偏高，使得其相对短期限利率债具备性价比。10Y与1YMLF相比，以及与近三年两会以后10Y普遍下行5-6BP的幅度相比似已经到位。不过拉长时间看，10Y利率与银行平均定期存款利率1.7%相比仍有空间。超长端需要关注潜在供给的冲击，当前地方债估值明显好于国债。接下来的路标关注供给和资金面。