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市场化债转股：锁价定增突破口？
今日，证监会并购重组委第20次会议召开，
中国中铁市场化债转股的重组方案获无条件通过。
2018年8月6日，中国中铁（601390.SH/00390.HK）发布公告称，拟分别向中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资发行股份,购买上述9名交易对方合计持有的二局工程25.32%的股权、中铁三局29.38%的股权、中铁五局26.98%的股权、中铁八局23.81%的股权, 交易总交易116.54亿元。在交易完成后，上述标的公司将成为中国中铁的全资子公司。
这一较为少见的通过上市公司子公司完成的债转股方案，有以下几个亮点：
第一，
通过先增资标的再与上市公司换股的两步走的方式，实现债转股投资人的退出；
第二，
引入投资人参与子公司治理，接受9家债转股投资人委派的11名董事、监事参与到标的子公司的公司治理和企业重大经营决策。通过引入各方资源共同参与上市公司治理，上市公司层面的股权结构可以实现多元化，治理水平得以提升。
第三，
虽然是债转股，但大部分都是增量货币资金出资。根据中国中铁公告，投资人对标的公司市场化债转股的116亿出资中，只有不到45亿是原来的债务转股，剩余的71亿新增投资都是以货币资金出资，部分解决存量债务的同时，为公司带来了大量的增量现金流，可以缓解现金流紧张问题。
第四，
这种两步走的债转股方案，还能解决不能锁价定增的问题。
2017年2月再融资新规后，取消了锁价定增，上市公司定增只能市价发行，定价基准日为股份发行期首日；
但对于并购重组中的股份支付，定价基准日为董事会决议日。
两步走的债转股方案，本质上属于再融资发股还债，但却是通过发行股份购买资产的方式来实施，这样就间接实现了锁价定增。
2018年6月份的时候，此次交易对方通过市场化债转股/增资的方式取得标的公司股权，实现了债转股的第1步。而此次中国中铁的发行股份购买方案实际上是债转股新方案的第2步：将交易对方对子公司的股权置换为上市公司股权！
2016年10月，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（《指导意见》）出台，债转股大幕正式开启，其也成为了我国供给侧改革“三区一降一补”中去杠杆的重要一环。但直到目前，债转股进展不如预期顺利，受估值定价、交易模式、退出渠道等问题影响，实际上真正落地的案例不多，此前完成的只有中国重工、中国铝业。
2018年8月，财政部等五部委还联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出了多项支持市场化债转股的措施，包括
要求证监会对降杠杆及市场化债转股所涉及的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作提供适当监管政策支持，鼓励杠杆率高的企业实施市场化债转股。
中国中铁此次交易的顺利完成，对债转股、国资混改进程都有巨大的示范作用。
在子公司层面引入投资人已经是债转股的通用范式，方案如此设计是出于何种考虑？有何优势？小汪会在
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详解。多年来，小汪@添信并购汪一直通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑。对于国内以及国际的重组方案设计、经典案例与演变规则都有很多积累。这些内容的精华，我们会放在
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里，欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。
接下来就先带大家具体看一看中国中铁此次交易的具体情况。
中国中铁全称中国中铁股份有限公司，2007年9月，由中铁工（中国铁路工程总公司，2017年12月更名为“中国铁路工程集团有限公司”）将旗下资产重组独家发起设立。中国中铁是一个多功能综合型建设集团，最近三年主营业务包括基建建设、勘察设计与咨询、工程设备和零部件制造以及房地产等业务板块。
基建业务方面，中国中铁一直处于中国基建建设行业的领先地位，在铁路基建市场的份额长期保持在45%以上，在城市轨道交通基建市场的份额为50%以上，在高速公路基建市场的份额为12%左右。
勘察设计与咨询业务方面，业务范围包括研究、规划、咨询、勘察设计、监理、工程总承包、产品产业化等基本建设全过程服务，主要涉及铁路、城市轨道交通、公路、市政、房建等行业。
工程设备和零部件制造业务方面，中国中铁目前是全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商，是国内最大、全球第二的盾构研发制造商，还是国内最大的铁路专用施工设备制造商。
房地产开发业务方面，中国中铁是国资委认定以房地产开发为主业的16家中央企业之一，房地产开发业务包括土地一级开发和房地产开发。
2007年11月，中国中铁在上交所上市，同年12月，又在香港联交所主板挂牌上市。截止至最新公告日，中铁工持有中国中铁50.70%的股份，为中国中铁控股股东，国务院国资委为中国中铁实控人。
注：HKSCC Nominees Limited（香港中央结算（代理人）有限公司）持有的H股代表多个客户持有，并已扣除中铁工持有的H股股份数量。
中国中铁是中铁工的上市资产，也是中铁工最核心的资产，因而中国中铁的高管团队实际上也是中铁工的高管团队，包括董事长、总经理等。
除了中国中铁外，中铁工还有少部分非上市资产，包括中铁国资资产管理有限公司、中铁国资资产管理有限公司、中铁国资资产管理有限公司、中铁第一勘察设计院集团有限公司等。但是，旗下核心资产包括各基础建设工程局、勘察设计与咨询服务公司等等均已纳入到上市公司中国中铁的范围。
实际上，此轮国企改革还有一个重要的趋势就是A股上市平台将扮演更加重要的作用。
自2018年下半年起至今，国资一直是控制权转让市场最活跃的买方。
根据
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控制权转让数据库的整理，在大股东质押爆仓、壳供给增多、小市值公司不断增多的情况下，壳价依旧保持一定水位，重要原因就是国资的入场。
（关于控制权转让、国资买壳、PE买壳、并购基金买壳与屯壳的募投管退策略、历史经典案例、相关规则、以及相关投资收益率的测算、风控的方式，可以参考添信
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的相关课程和案例库）
此外，有项目对接、资本战略规划、重组方案设计等需求的企业家也可联系添信资本投行团队。添信资本（www.tiancap.com）深耕资本市场，一直秉持与企业家在一起的发展理念，为企业持续提供资金和专业支持，包括协助企业建立资本战略、推进交易和融资，以及基金投资合作。
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新一轮债转股方案自2016年推出以来，进度不如预期顺利，实际落地项目相对较少，很重要的原因就是考虑到估值、退出渠道等的影响。而本次方案则体现了新的两步走的模式：
第一步，债转股取得上市公司子公司股权；
第二步，将子公司股权置换成上市公司股权。
交易方案具体如下（
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的精华栏，总结摘录了每日上市公司控制权转让、重大资产重组交易的重要内容，感兴趣的小伙伴欢迎加入
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）：
此次交易标的为二局工程25.32%的股权；中铁三局29.38%的股权；中铁五局26.98%的股权；中铁八局23.81%的股权。交易完成后，上述标的将成为中国中铁的全资子公司。
实际上，此次交易对方也是在2018年6月份，也即在此次发行股份购买资产之前，才通过市场化债转股的方式取得了本次交易标的股权。2018年6月，中国中铁债转股第1步方案出炉，引入中国国新、中国长城、结构调整基金、工银投资、中银资产、交银投资及穗达投资9家投资者对此次交易标的进行市场化债转股增资，成为上市公司子公司层面的股东。具体的投资金额和出资形式见下表：
通过上表，此次交易对方对标的总投资额为115.97亿元，其中45亿为通过旧债转股方式实现，通过旧债转股入股标的公司的为三大金融资产管理公司，包括：中国长城、中国信达和中国东方。其余投资方通过货币资金出资方式获得标的股权。
而在2018年6月的债转股方案第1步出炉前，标的公司本就是上市公司中国中铁的全资子公司。2007年9月，中铁工独家发起设立中国中铁，将旗下主要资产置入中国中铁实现资产上市，中共中铁由此获得了中铁三局、中铁五局和中铁八局的100%股权；2017年1月，中国中铁通过资产置换的方式从中铁工业处取得二局工程100%股权，实现二局工程资产的整体上市。至此，二局工程、中铁三局、中铁五局和中铁八局均为中国中铁的全资子公司。
通过上面的内容我们不难发现，实际上，
在2018年6月标的公司市场化债转股之前，标的公司就已经是中国中铁的全资子公司。这也反映了本次交易方案的特色所在：首先，通过对子公司的市场化债转股方案，交易对方取得了标的公司部分股权；然后，再通过本次交易将对子公司的投资置换为对上市公司的投资。
交易对方：中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资。
交易作价：本次交易标的资产预估值总计为116.54亿元。
发行价格：6.87元/股。
发行股份数量：1,696,319,023股。
标的资产：二局工程25.32%的股权、中铁三局29.38%的股权、中铁五局26.98%的股权、中铁八局23.81%的股权。
锁定期：如交易对方持有标的公司股权的时间已满12个月，则交易对方在本次重组中以标的公司股权认购取得的中国中铁股份，自股份发行结束之日起12个月内不得以任何方式转让；如交易对方持有标的公司股权的时间不足12个月，则交易对方在本次重组中以标的公司股权认购取得的中国中铁股份，自股份发行结束之日起36个月内不得以任何方式转让”。
交易对方是2018年6月才通过债转股的方式获得的标的公司股权，若此次新增股份在2018年6月前即发行上市，则锁定期将为36个月；而若新增股份
在2018年7月后再发行上市，则可以减少交易对方的锁定期。
交易前后上市公司拟股权结构变化：在本次交易前，中铁工为中国中铁的控股股东，持股比例为50.70%，国务院国资委为中国中铁的实际控制人；根据标的资产的预估结果和发行价格，本次重组完成后，中铁工仍为中国中铁的控股股东，持股比例下降到47.20%，实控人仍为国务院国资委。
根据中国中铁的公告，截止至2017年报告期期末，中国中铁总负债高达6,744亿元，2017年的利息支出就高达80亿元以上。
通过实施本次市场化债转股，公司的净资产预计将增加不超过人民币116亿元，资产负债率得以降低。
截至2017年12月31日，上市公司交易前资产负债率为79.89%，交易完成后资产负债率为78.62%，降低1.27个百分点；截至2018年12月31日，上市公司交易前资产负债率为76.43%，交易完成后资产负债率为76.41%，降低0.02个百分点。
而且，此次交易也将使中国中铁的治理结构得到优化。根据中国中铁公告，将引入投资人参与公司治理，接受9家债转股投资人委派的11名董事、监事参与到标的子公司的公司治理和企业重大经营决策。
中介机构
独立财务顾问:中信建投、中金
法律顾问：北京市嘉源律师事务所
审计机构：中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）、普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）
资产评估机构：中水致远资产评估有限公司
2016年10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，为企业降杠杆工作作出整体部署，提出“有序开展市场化银行债权转股权”为企业降杠杆的有效途径之一。国务院还同时发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（《指导意见》），为银行债转股工作作出具体指导。
文件主要给债转股作出三方面的规定：
首先，债转股的对象不能是“僵尸企业”，必须有盈利前景；
其次，相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任；
再次，银行不能直接进行债转股，应先把债权出售给第三方，再由第三方进行债转股；
最后，债转股工作必需要市场化。
其实，这也不是我国第一次实施债转股，早在1999年的时候就成功实施了一轮债转股。20世纪末的亚洲金融危机后，我国银行体系存在巨额的不良资产。为剥离银行的不良资产，国务院借鉴国际经验，成立了四大AMC（资产管理公司）：中国东方、中国信达、中国华融、中国长城，以收购、管理、处置银行的不良资产。
不过，1999年时期的债转股存在着一个比较大的问题就是行政色彩浓厚，以银行对大中型国有工业企业的不良债权为主，而且政府兜底损失。在1999年的这一轮债转股中，商业银行的不良风险得到了化解，国企负债率有了明显的下降。
但问题在于政府兜底损失的方案导致了严重的道德风险问题，债转股的债务人相当于获得了无风险投资，当然积极债转股。进而导致应该破产的企业也通过债转股的方式继续生存，使得资源错配。同时，即使有能力偿还债务的企业，也选择拖欠利息，所以，虽然上次的债转股方案解决了当时四大行的不良资产问题，但也产生了一些其他的弊端。
因而，在此次债转股中，更加强调市场的作用，明确提出政府不会兜底损失。上一轮债转股的主要目的是解决国有四大行的不良资产问题，而本轮债转股的主要目的则是降低我国企业，尤其是国有企业的杠杆率。
根据国发[2016] 54号文：《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，市场化债转股对象企业应当具备以下条件：
（1）发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；
（2）主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；
（3）信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。
鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：
（1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；
（2）有恶意逃废债行为的企业；
（3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；
（4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。
国发[2016] 54号文对债转股实施主体的规定如下：
（1）除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权；
（2）银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现；
（3）鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；
（4）支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；
（5）鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力；
（6）鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。
本次中国中铁进行混改的交易对方共涉及9家单位，包括中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资，这9家单位也是2018年6月标的公司进行市场化债转股所引进的投资方。
其中中国长城、中国东方、中国信达属于金融资产管理公司；中国国新、结构调整基金属于国有资本投资运营公司；中银资产、工银投资、交银投资、穗达投资属于银行设立的开展市场化债转股的新机构或者其控制的机构。
而中国长城、中国东方、中国信达、中国华融也是我国1999年时为了解决国有四大行的不良贷款问题而成立的金融资产管理公司，而除了中国华融外，其余三家公司都参与了此次的国企市场化债转股混改，这三家资产管理公司均通过旧债转股的方式最终取得了标的公司的股权，债转股金额合计45亿元，并将在此次交易完成后成为中国中铁的股东。
而上述投资方，也都是国资背景的投资人。
此次中国中铁债转股，不排除有政府政策性的影响。不过，从对标的公司出资方式我们可以看到，
实际上原有债务转换成股份的金额在45亿左右，占整体出资额的比例不足39%，而61%的增资实际上是以新增货币资金投资方式投入，实际上是反映了国有资本的战略性入股，更多的体现了是对中国中铁业务的信心。
加之派驻董事、监事参与标的公司的管理也是这种战略性入股的一种体现。
此外，小汪@添信并购汪认为，通过引入金融资产管理公司（中国长城、中国东方、中国信达）、国有资本投资运营公司（中国国新、结构调整基金）以及市场化债转股机构（中银资产、工银投资、交银投资、穗达投资）股东，进一步丰富了中国中铁的股权结构，也为上市公司股权结构的进一步调整做好了铺垫，这也符合政府对于国企改革由“管资产”过渡到“管资本”的发展战略，标志着国企改革又迈出了重要步伐。
国资的国有资本投资运营过程中，产业基金将发挥着越来越重要的作用，如中国国新已经形成了“国新基金系”，旗下基金募资规模超过5000亿元，其中中国国有资本风险投资基金股份有限公司（国风投）为规模最大的国家级风险投资基金。有数据显示国家级的国有资本投资/运营公司旗下基金规模合计接近万亿元。产业基金/并购基金往往具有共同的运作特点与运作思路，深入理解产业基金与并购基金的运作逻辑，往往更能理解对市场的影响。在
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中，我们梳理了各种类型基金的运作逻辑及经典运作案例，欢迎大家参考。
债权人进行债转股的动力来自两方面：一方面是股权未来能带来回报，比如说股权分红，或者是股权增值；另一方面是股权的退出渠道通畅，可以快速变现。
从投资回报的角度，在经历了严监管后，财政政策和货币政策的基调有所缓和。
2018年7月23日的国务院常务会议要求，财政金融政策要协同发力，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。
会议还要求，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要在建项目要避免资金断供、工程烂尾。
2018年7月26日，总理考察西藏自治区川藏铁路拉林段施工现场，指出：我国目前发展不平衡，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距。
市场对此政策的解读也是监管边际有所放松，认为基建投资有望进一步提高，市场对相关板块也更加热情，资金大量流入。
2014~2017年，我国铁路固定资产投资额分别为8088亿元、8238亿元、8015亿元和8010亿元，均在8000亿元以上。而2018年1月的中铁总2018年全路工作会议，公布2018年全国铁路固定资产投资计划7320亿元，较2017年减少8.5%。也是我国自2014年以来计划投资额最低的一年，首次低于8000亿。
不过，根据中国经营报消息，中国铁路总公司人士确认，在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下，2018年铁路完成8000亿元投资希望很大。财政政策的更加积极对基建行业上市公司形成了重大利好。通过债转股的方式获得上市公司股权，可以获得未来上市公司股票增值带来的收益。
对于中国中铁的此次市场化债转股方案，除标的业务模式、关联交易及此次交易估值等问题外，监管重点关注的就是债转股方案的合规性问题以及第一步在子公司层面增资和第二步将对子公司持股置换为对上市公司持股这两步交易过程中标的评估值变化问题。
证监会一次反馈意见第一个问题就问及了“两步走”债转股方案的合理性，要求上市公司“补充披露交易对方在本次交易前现金增资标的资产的原因、与债转股的关系。”
上市公司明确回答，“交易对方现金增资标的公司偿还贷款属于子公司债转股，是中国中铁市场化债转股整体方案的重要组成部分。”并为这一方案合理性提供了政策支持：
根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金﹝2018﹞152号）的相关规定，“允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。”
交易对方现金增资标的公司偿还贷款的方式属于方案中含有发股还债安排的市场化债转股整体方案的重要组成部分，符合国家市场化债转股相关政策的要求。
此外，需要注意的是，中国长城、中国信达、中国东方是以45亿债权进行债转股，但其中2亿为商业银行贷款，其余43亿均为商业银行委托贷款债权。证监会反馈意见要求上市公司披露“上述委托贷款具体委托方，委托贷款债权人是否均为商业银行，如否，请说明以非银行债权对标的资产增资是否符合《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》要求，相关交易对方是否具有市场化债转股实施资质。”
根据上市公司回复，其中的43亿为中国中铁对标的公司的委托贷款债权，委托贷款债权人均为中国中铁，为中国中铁统一筹措安排并提供给标的公司使用的，浙商银行、上海银行为资金提供方。
中国长城、中国信达、中国东方受让的43亿债权实际是
系从中国中铁受让了这部分债权，但最终出资人为商业银行，且中国中铁已经将转让所得的43亿元全部用于偿还外部商业银行贷款。
因此
，从上市公司整体来看，中国中铁本次市场化债转股的转股债权均为银行业金融机构贷款债权，符合国家市场化
债转股相关政策的要求。
2018年6月，交易对手方对标的增资合计115.97亿（评估基准日为2017年12月31日），此次交易对价116.55亿
（评估基准日为2018年6月30日）
，较前次增资高出0.58亿，溢价0.5%，证监会一次反馈意见要求上市公司说明“
本次交易标的资产相应股权作价高于前次增资金额的原因、短期内发生增值的合理性、本次交易对方按被收购对价计算的总收益率和年化收益率。”
根据上市公司回复，交易对价高于前次增资金额主要系评估基准日不同，中国国新等9名投资者前次增资评估基准日为2017年12月31日，本次交易评估基准日为2018年6月30日，评估期间也做了相应顺延。与此同时，标的业务前景较高，故估值有一定上涨。
参与此次市场化债转股投资方的收益主要来自于两个方面，一是对子公司增资和股份置换两个步骤的估值差；
二是相当于参与了上市公司的
锁价定增
，获得后续股价上涨带来的投资收益。
相较于前次现金增资额，可以说参与市场化债转股的投资方未能获得估值差收益，收益主要来自于上市公司后续股价的上涨。
这也意味着，参与市场化债转股的投资方的收益实际是与上市公司的经营前景深深绑定的，在没有政府兜底的情况下，债转股投资方面临一定的投资风险。
小汪@添信并购汪认为，这也是市场化债转落地项目仍不多的重要原因，但这种市场化的行为将更有利于市场出清，有利于资本市场的良性发展。
2018年下半年，国资一直活跃于资本市场之中，
无论是国企混改，还是市场化债转股，都是围绕A股上市公司进行，而中国中铁的此次交易，也进一步说明上市公司是国企混改的最重要载体
。国企改革是整个国民经济层面的大事，也会给A股市场带来深刻的结构性影响。
2018年8月，发改委、人民银行、财政部、银保监会和国资委五部委联合发布降杠杆通知：《2018年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称《工作要点》），
给IPO及重组给予政策支持。
文件要求证监会对降杠杆及市场化债转股所涉的 IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。同时，要研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。
另外《要点》明确提出，要研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股。支持金融资产投资公司，通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。
《工作要点》的颁布，表明了通过打通IPO及重组的渠道，为市场化债转股提供退出机制，加速市场化法制化债转股进程的政策意图。
国改往往带来副产品，包括A股的制度创新等，长期影响不可小看。
如中国中铁这种“两步走”的市场化债转股方案，实际上就很有锁价定增的意思。本质上属于发股还债，但却是通过发行股份购买资产的方式来实施。
实际上，A股的发展思路也是紧紧围绕国企改革展开的，在国企加速改革背景下，
如何评估此次国企改革对市场的影响？这需要结合对制度本质、市场与制度的作用及反作用
的认识进行推演。
这也是
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以“制度经济学”为脉络，以规则解析为骨干，再以市场博弈、交易设计、基金方案为血肉进行设计。如果大家对A股或港股的证券化规则及演变逻辑有兴趣，欢迎参考
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