药的资本逻辑

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私募通的数据显示，资本在投入医疗健康领域时，更青睐医药，尤其是生物药。从投资金额与投资笔数看，生物药已位列第一。德勤发布的报告也在佐证这一事实，从2011年起，生物药领域的投资笔数一路高扬，占医疗行业总投资笔数的比例从 8%增长至 2016年的38%。而化学药领域投资占比从10%下降至3%。

进入2000年后，中国市场的风投机构在医药领域选择标的时，依然以仿制药为主。这一状况直到2008年之后开始改变。方正和生投资有限公司执行董事李新颜总结称，那个阶段的仿制药领域，有不少成长性不错、利润规模也比较大的企业。另外一个核心原因是当时国内企业中做创新药的标的也比较少，而且新药风险大，投资周期长。对于资本而言，有中后期标的，就不会主动去选择中早期项目。资本会比较多地考虑风险度和流动性两个核心因素。

2008年，政策的鼓励也为风投们投资新药研发注入了更多勇气。这一年启动的“千人计划”，为在全球跨国制药企业积累多年、或在美进行多年科学研究的华裔回国创业提供了政策机遇。此外，创业板的开设几经曲折，终于露出确定的信号，这意味着资本的退出有了较好的路径。

千禧年之始，受中国加入WTO和创设创业板消息影响，资本市场一度对于新兴

产业的投融资热情高涨，其中就包括医药产业。此后，受互联网泡沫对资本市场的冲击，所有高新技术产业的风投风声鹤唳。而中国2000年的那个“创业板”也迟迟难露面。在这段艰难推进的时期，中国医药产业的投资也进入低谷，直到2009年创业板真正落地。

资本市场又开始呈现出对医药创新的热情，这段资本市场的曲折历程与中国医药创新的历程也大抵吻合。这也是为何众多医药创新创业者在2009年之后都找到了投资人，积累起如今中国的医药创新版图。

国产替代也一度是中国市场风投投资的主线。甘李药业因成功实现胰岛素的国产替代，吸引了众多资本青睐。2005年，甘李药业成功上市我国第一支超长效胰岛素类似物——长秀霖。在甘李药业生产出三代胰岛素之前，中国的市场被跨国胰岛素巨头如诺和诺德、礼来、赛诺菲把持。2009年，香港启明创投投资甘李药业，这也是启明创投在生物医药领域的首笔投资。启明创投管理合伙人梁颖宇曾对媒体称，在当时与甘李药业接洽的窗口期，也面对关于甘李药业是否能在竞争激烈的胰岛素市场脱颖而出、能否持续增长的疑问，不过她坚持了自己的判断。去年5月，甘李药业发布的招股说明书显示，当时香港启明创投以明华创新为名持有18.58%股份，如今明华创新持股19.77%，是甘李药业最大的机构股东。

中国资本通过跨境并购，将新药技术引进中国并且本土化这是一种方案。2014年以后，医药行业海外并购的活跃程度明显上升,从金额到笔数，都呈现出数倍甚至数十倍的增长趋势。2016年共37例医疗健康领域的跨境并购，其中医疗服务类16例，医药类14例，医疗器械类7例，医药领域主要集中在生物药领域。

政策变化一直都是驱使风投转向的重要因素。国家食品药品监督管理总局近一两年的政策改革，正重塑医药产业的投资高地，也进而重塑医药产业。方正和生执行董事李新颜认为，频频出台的关于化学仿制药、中药注射剂的政策，使得医药这个大赛道内除了创新药以外没有可投的地方。李新颜在本报举办的创新·资本大健康产业论坛上分享他的观点称，化学仿制药一致性评价要在2018年完成，这意味着如果在2018年之前去投资仿制药，产品有可能过不了一致性评价，即使通过了一致性评价，但如果晚于前三位，就没有任何价值。此外，中药注射剂的一致性评价也已经开始，也意味着投资这一领域也需要慎之又慎。

医药上市许可人制度（MAH）的推行，也为资本在新药创制领域发挥价值创造了空间。MAH制度是指将上市许可与生产许可分离的管理模式。这种机制下，上市许可和生产许可相互独立，上市许可持有人可以将产品委托给不同的生产商生产，药品的安全性、有效性和质量可控性均由上市许可人对公众负责。2015年6月，国家食药总局公布了《药品上市许可持有人制度试点方案（征求意见稿）》，同年11月4日，人大常委会授权国务院在北京等10省市开展试点。

而在此之前，中国实行2007年修订的《药品注册管理办法》，文件规定只有药品生产企业（生产许可持有人）才能申请药品注册，获取批文。药品研发企业必须建立自己的生产线，无法进行委托生产，导致药品从研发到生产、上市往往要历经五到十年，也导致中国的产能过剩。MAH制度是国际较为通行的药品上市、审批制度，可在一定程度上缓解目前“捆绑”管理模式下出现的问题，从源头上抑制制药企业的低水平重复建设，提高新药研发的积极性。