资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
受关税政策及贸易摩擦影响，石油市场需求预期承压，叠加俄油出口装载量暂未明显下降，布伦特油价回调至75美元/桶附近。年初以来基本面数据显示市场紧平衡格局或并未改变，虽然炼厂开工率下降导致美国商业原油库存有所累积，我们认为或更多为阶段性影响，且库存水平也暂未摆脱历史同期相对低位。同时，我们观察到俄罗斯海运石油出口贸易效率或已有所下降。近期俄油折价显著扩大，并已出现到港卸货延时和未明确目的地的出口货物增加等情况，或显示贸易扰动已在发生。据Argus Media数据，1月中以来，乌拉尔原油现货价格已跌破60美元/桶的价格上限，较北海原油现货贴水走扩至近16美元/桶，为去年5月以来新高；ESPO混合原油现货价格较布伦特油价折价扩大至10美元/桶附近。据彭博消息[6]，1月10日以来，俄罗斯从萨哈林岛油气项目出口的9批海运原油中仅2批如期卸货，其余均仍在海上搁置；若到港卸货继续延迟，或为区域运力埋下趋紧风险。此外，船期数据显示，2月首周俄罗斯至亚洲的海运原油出口中，未明确目的地的货物增加至25万桶/天左右，约占亚洲出口量的9.3%。我们提示，制裁加码对贸易效率的影响已有所显现，叠加中东地区石油供应不确定性难言消散，我们认为布伦特油价在70-75美元/桶的支撑仍在，地缘局势变化或主导短期市场情绪调整。
天然气方面，欧洲天然气旺季消费延续偏强，1月消费量同比扩张约4.7%。库存延续较快去化路径，截至2月6日，库存已低于5年同期均值约12%，支撑荷兰TTF气价抬升至17美元/百万英热附近。我们提示随着取暖季渐近尾声，气价上行空间或已较有限。美国方面，由于取暖消费改善，年初以来天然气库存去化速度加快，截至1月底，库存已降至5年同期均值附近，我们预期或支撑美国NYMEX气价短期中枢上移至3.0-3.5美元/百万英热。
动力煤方面，节后市场煤价基本保持平稳。供给侧1月462家动力煤矿原煤产量同比增长6%，我们预计动力煤供应强度短期难降。需求侧，我们观察到节后动力煤日耗恢复较去年更快一些，可能给市场提供一些乐观情绪。但煤炭消费也将逐步进入淡季。我们预计一季度国内动力煤可能维持小幅过剩的格局。
春节假期期间，外盘铁矿价格基本维持高位，节后三个交易日，黑色系大宗商品价格先跌后涨，铁矿石攀升至107美元/吨，双焦价格亦从低位反弹。节后实际需求尚未启动，市场交易更多从预期出发，钢厂复产、铁矿补库、能耗控制、两会政策等各类因素交织。不过，从节后三个交易日盘面利润的明显走弱可以看出，当前市场更多走的还是交易钢厂复产逻辑，符合我们在节前一直提示的做空钢厂利润的头寸。
钢材端，冬储及春节假期期间钢材累库量远低于往年，考虑到项目资金改善加抢出口等因素叠加两会预期，市场对节后需求复苏仍有期待。但市场在节前已提前给予了钢材利润来刺激供给。从近期库存数据来看，我们认为螺纹的累库可能正在加速的。并且当前电炉基本还处于停产状态，截至2月6日，富宝资讯公布全国89家独立电炉厂的产能利用率仅2%，而华东电炉平电已有将近200元/吨的毛利。在当前利润水平的刺激下，我们认为钢材生产的恢复仍有较大弹性。终端需求方面，从百年建筑网公布的节后工程项目调研看，今年的复工与资金到位情况整体较去年更弱。若需求恢复高度有限，钢材供需平衡将向过剩倾斜，钢材利润将不可避免面临收缩。
原料方面，节后钢厂在低钢材库存与利润加持下将开启复产，铁水已复产至228万吨左右，同环比均增加3万吨左右。铁矿厂内库存较低，也有一定的补库需求，我们预计原料价格短期面临支撑。但如果终端需求恢复高度有限，也不宜对原料上行空间过度乐观。并且，如果钢材累库速率超预期，考虑到当前铁矿估值已偏高，也有一定的负反馈风险。供给端，进入一月后，产量受天气影响，铁矿发运节奏有所放缓，今年以来全球铁矿发运量同比下滑了6.3%。不过，我们认为短期的供应扰动因素并不会改变铁矿产能释放的大周期。双焦方面基本面仍相对偏弱，矿山、港口进口煤、口岸蒙煤、洗煤厂、焦化厂和钢厂各环节焦煤库存均处于高位，节后煤矿复产也比较顺畅，供应压力不减。考虑到铁水复产高度有限，焦煤价格或难有持续性反弹。
铜：
关税预期驱动铜价走高。由于加征关税预期驱动贸易商将铜运往美国仓库以套利，COMEX铜价格一路上扬。过去一周间，LME铜库存继续下行至25.5万吨，COMEX铜库存则上升至9.9万吨。即使美国对加、墨两国的加征关税已宣布暂缓执行一个月，COMEX-LME价差仍在持续上行。截至2月7日，COMEX-LME价差已达690美元/吨。而微观基本面上，今年春节内铜社会库存累库11.6万吨，小幅低于去年同期。中游加工方面，节后首周国内主要精铜杆厂成品库存环比下滑8.1%，较24年节后首周成品库存同比增加34.92%，原料库存环比增加7.14%，铜杆节后去库水平不及去年。我们认为这一次的宏观驱动行情中，高铜价带来的现实负反馈压力仍然是一个不容忽视的问题，需警惕后续关税担忧缓解后的铜价回调风险。
铝：
节后表现落后于铜，或由于宏观敏感性较弱与建筑需求拖累。相对于铜，铝价表现则较为平淡，我们认为主要有三方面因素，一是铝的宏观属性较弱，二是COMEX铝缺乏定价影响力，纽伦套利交易力量不足，三是节后建筑复工节奏较弱对铝带来的拖累。但我们维持先前展望中的观点，2025年内，铝的供应约束强于铜，且受益于车身轻量化与特高压的需求增长，铝的新能源属性或更强，我们预计后续铝或迎来补涨。基本面方面，今年春节内铝棒+铝锭共计累库22.1万吨，略高于去年同期的20.5万吨。节后铝下游加工龙头企业开工率环比节前一周上涨5.7个百分点至56.8%。其中，工业型材板块表现尤为突出，部分汽车型材龙头企业出现提前复工的情况，带动铝型材整体开工率回升至61.3%。
节后氧化铝价格继续下探，已击穿3600元/吨的北方进口矿现金成本。而据阿拉丁调研了解，北方某大型氧化铝厂已将其投产日期推迟至3月底。我们预计后续氧化铝价格或进入震荡博弈区间，价格能跌到什么位置主要取决于几内亚二季度铝土矿长单谈判情况与是否有更多氧化铝厂延后投产。对于电解铝价的影响方面，我们的观点与先前相一致，氧化铝价格的走低是铝产业链内部利润分配的问题，而非铝价的影响因素。在电解铝平衡表偏紧的情况下，我们认为无需担心成本塌陷对铝价产生下行压力。
大豆：
南美卖压或逐步释放，关注利多出尽后的高位回落。美国方面，USDA1月报告发布，超预期下调单产至50.7蒲/英亩（前值51.7），产量下调至43.66亿蒲（前值44.61亿蒲），这也是1月中旬以来美豆价格持续走强的关键因素，但利多交易已较为充分。巴西方面，丰产预期有所强化，但收割进度偏慢。Celeres、StoneX、AgRural和AgResource等机构的最新预测，巴西新季大豆产量均超过1.7亿吨，但收割进度偏慢仍是市场担心的问题，据CONAB数据，截至2月2日，巴西新季大豆播种进度为99.4%，已基本完成，大豆收获进度为8.0%，去年同期为14.0%。阿根廷方面，前期干旱问题对产量略有影响，但丰产格局未变。据布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）最新预测，2024/25年度大豆产量估计为4960万吨，较前期下调100万吨，但仍为丰产年。据BAGE数据监测，截至1月29日，新季阿根廷大豆作物状况评级良好占比20%（去年同期值29%），正常占比52%（去年同期值49%），较差占比28%（去年同期值22%）。向后看，我们认为，美豆冲高动能不足，短期或高位回落。一方面，南美大豆丰产格局未变，产量压力或随收割进度提速有所体现，尽管短期巴西近月FOB报价坚挺，但在1.05亿吨的出口量预期下，升贴水仍有下行空间。另一方面，随着阿根廷产区迎来可观降水，墒情也将有所改善，以上均对美盘造成施压，我们维持年度展望对大豆价格的判断：1H25 900-1150美分/蒲式耳。重点关注：1）中美贸易政策走向，未来美豆是否会进入限制清单；2）巴西收割进度或提速；3）USDA2月报告是否会上调巴西产量预期；4）USDA2月底展望论坛或第一次公布2025年美豆播种面积预期。
白糖：
短期外盘带动价格上涨，但短期供给压力仍存。1月20日至今，内外糖价震荡偏强，我们认为主要原因在于，一方面，由于原油价格上涨叠加生物燃料政策利好，近期巴西制糖比为20.85%，较去年同期的34.05%减少13.2%；乙醇生产积极性上涨，产乙醇3.79亿升，较去年同期的上涨16.25%；产糖量仅为0.9万吨，较去年同期降幅达79.06%；另一方面，虽然印度已批准100万吨食糖出口份额，但印度新季生产进度略低于市场预期，截至2月3日，印度马邦已有9家糖厂收榨，同比增加4家，目前仍有191家糖厂在进行食糖生产工作；共入榨甘蔗6447.6万吨，同比减少796.8万吨；产糖586万吨，同比减少112万吨。国内方面，2024/2025榨季开榨进度偏快，截至2024年12月31日，全国共计产糖 440.34 万吨，同比增长37.82%，而需求侧来看，春节备货行情已过，下游终端整体需求转淡。国内目前甘蔗糖生产正处生产高峰期，我们认为供给压力下国内食糖价格短期内并不具备大幅向上的动力，但受到外盘上涨带动，价格总体维持偏强震荡。
