作者：上海蒙玺投资管理有限公司总经理 李骧
来源：长江金工CTA沙龙纪要
CTA是不可能做出高频率的资金曲线的，做过高频的人能够看出来，我们在股指期货高频这一块算是国内做得比较好的，但绝对不是最好的，甚至连最好的之一都算不上，做得最好的之一的高频肯定按周不能亏损。
做得比较好的不仅股指期货高频做得好，商品做得也好。我们的商品期货的高频可以说是在介于入流和不入流之间，做得一般，所以也不好意思怎么说。商品现在做得好的高频仍然做得非常非常夸张。
因为今天是讲CTA的，所以我就不多说高频的东西。我之前一直做偏高频的，高频是你要么能做出来要么做不出来的这样一个东西。做出来的话sharpe非常非常好，而且不会接外部资金的，基本上都是自营做。
CTA相对来说容易上手，但做得很好还是很难的。我就稍微讲一下，CTA的高calmar怎么做。我可能会提到一些东西，剩下东西你们自己去研究。
CTA的范围很广，理论上来说，你所有商品的东西都可以叫CTA。CTA不仅仅局限于趋势、回归和套利，但一般我们市面上的投行做CTA的就这三类策略，这三类策略是标配。
回归一般不可能配很多。回归是比较难做的，回归单个策略做出高sharpe的，或者说高calmar的很难，它更多是起到平滑资金曲线的作用。
套利是这么一回事，现在股指期货被限制了，高收益率的一个标的已经没了。有很多自己做二级市场，包括我个人的钱，我们都在考虑怎么样去获得一个稳定的收益。如果套利的sharpe能有5,6，那大家也就用自己的钱去做了。
基本上现在CTA更多的是讨论趋势类策略。因为，趋势类的策略它是很自洽的，符合很多东西。首先它是符合交易理念的。很多交易的书里面多会说follow the trend，Cut loss short, let profit run。包括很经典的一些策略，基本上都是基于趋势类做的。相对来说，趋势类策略上手比较容易，作为一个刚入行的新手，你都可以开发得出来，能切入进去。
CTA它也有一些问题，就是相关性非常高。举个例子，上第三方公布净值的一些网站去看一下，国内相当多的CTA净值的最近一次新高都在11月11号，另外一批大概在12月16号，相关性太高了。CTA作为一类大类资产的配置，它和其他的策略的相关性是比较低的。这一点是挺好的，所以，在07年次贷那会儿，还有08年那会儿，美国CTA规模也是增长特别快，因为传统的很多策略都在亏钱嘛，然后CTA爆赚。但最近两年，实际上CTA一般。
做CTA得做好心理建设。我们首先要考虑一下，趋势跟踪到底赚的是市场上哪个状态的钱，或者说谁的钱。其实
Trend following真正赚的是波动性的钱。
去研究一下，是什么层面的波动性，是一个什么概念的波动性，波动性呈现一个什么样特征的时候Trend following更容易赚钱。研究一下这个问题，很有帮助。
15年做股指期货的CTA策略都挺好赚钱的。日内的CTA，当天的日波动率大于百分之多少的时候，这个策略基本上比较能够稳定的赚钱了。但是，你如果是日线级别的，肯定要考虑月度级别的波动率了。所以说，15年用CTA策略做股指期货为什么好赚钱，因为15年上证指数波动超过10%的月份就大概有5个。但是从09年1月份到14年6月份，一共只有6、7个月波动率超过10%。
如果有人忽悠你说，我们有个策略特别牛，15年暴涨的时候赚钱，暴跌的时候也赚钱，我们这个策略无敌。我觉得，你慎重一下。因为，波动率并没有走出一整个周期。其实这也回答了为什么说你努力去做基金，能够做出一些高calmar的，但是你很难做出高sharpe的，这是策略本性决定的。波动性放大的时间永远是很短的，但是，你只要赚出那一波，CTA实际上就是赚出那一种急速波动的那一波。这是它的特性决定的。
而sharpe，假如说我们要按月去算收益率，很有可能你一个月的信息，一个月的数据点，不足以支撑全市场的那个状态。因为你赚的是波动性的钱，它一个周期是从低波动开始，高一段时间，然后再低下来，然后再到下一个低波动周期。你一个月不可能包含这么多信息。CTA的策略它永远是几个月赚大钱，很多时候小赚小亏，然后就靠那几个月撑起了整个全年的收益率。sharpe它不仅考虑向下的波动，也考虑向上的波动，所以我只要谈到CTA的策略我都会用calmar。因为只有考量的收益率时间段里包含全市场信息状态，考虑sharpe才有意义。因为sharpe是一个稳定性和一个预期，包含全市场才有一个预期，不包含全市场，或者说是一个选择性的，局部的，那没意义，必然是低sharpe的。
我们看资金曲线，高频策略永远都有优势。按笔去结算，高频的资金曲线也是有波动的，而且波动在某几笔可能不小。换句话说，高频的一天等于CTA的一年。如果做得好，CTA按年也不应该有亏损。高频也很可能按天不太可能亏损，或偶尔亏损一天。
提高calmar的基础方式有三种，
多品种、多策略、多时间框架。
多品种它更多的是捕捉机会。它在平滑资金曲线，降低相关性这个层面没有那么好。
但是多策略这块就太深了。假如讨论CTA的趋势策略，我们想要找一个和趋势类策略相关度比较低的策略，那它很有可能就不是趋势类的策略。所以我们很有可能是在用两个东西去合成一个东西，合成的这个东西叫CTA。这一块也是每个公司都在花很大时间在做，而且每个公司也都想做好的一个事情，它也是标配的一个东西。我们做的更多的是形态识别这块的东西。可以大致解释一下我为什么这么做。在低波动性的时候，趋势类CTA会亏钱，我们就想开发在低波动性时哪怕少赚一点，但是别亏的策略。如果多个策略一起亏，那就说明策略间的相关性比较高，而相关性比较低的就是形态识别的策略。形态识别策略只能识别接下来一段时间它是偏空还是偏多，或者是涨还是跌，它没有幅度的概念。市场只要涨或跌了一点点，只要我作对了，哪怕只是一点点，也是赚到了钱。所以，它可能能在一定程度上平滑资金曲线。
而当这些东西和多周期在一起时，效果就更好了。我个人比较希望能看到一些比较小、但是做的比较好的公司在11月11日还有十二月的交易结果，这基本能反推出你在做哪一类的策略。时间框架实际是这样的，像双十一那天，如果你有小周期的策略的话就会爆赚。原因很简单，小周期必然会在某个暴跌的时候开空，而且必然能在某个节点的时候止盈。如果你在利用接下来我讲的仓位配置的内容，根据相关性和市场信息来算仓位，很有可能那天会赚钱。这是标配，几乎每个公司都是这么做的。但是你会发现，多策略就看你做策略的能力了，这些东西都或多或少有一些问题。
我刚才已经提到，因为CTA我们赚的是某种特定波动性的钱，它的盈亏对波动性有一定的阈值。日线级别的CTA在最近不可能出现新高，因为最近没有某一个月暴涨或者暴跌了，所以它的阈值没有达到。但是这不妨碍它某天有2%或者1%的波动，也就是它总归能在某个周期上达到波动性阈值。这是最近朋友圈里一直在转的一个K线图。当时我还以为是分钟图，但是发现这是日线图就被惊呆了。如果在这个图上用CTA会亏死，但不妨碍你用某些其它时间框架赚到钱。但是小周期也存在问题，就是做高频非常熟悉的手续费。如果不考虑手续费，只考虑战胜市场，高频类能够努力找到相当一部分有效的策略。但是考虑手续费，盈利就会有大幅的下滑。手续费这个问题是极难解决的，因为这个市场给你送钱的人并不是很多。
我们做策略的就是在和这个市场赛跑，赚钱的可能属于“先进者”，亏钱的是“后进者”，他们是有潜力的人，但是一直被市场打脸。
但他们也会变聪明，不会一直傻，所以这个市场会越来越难做。很多机构也都想用小周期去做平滑，也是所有人都在做的。但是问题是这只是一个解决方案，这个方案还需要你解决其他的问题才行，这些问题就是手续费和冲击成本。另外的关于容量的这个问题太难解决了，我们也只能说用时间不停地去做，这不是一些小的trick就能解决的。但是手续费和冲击成本的问题相对还好，原因是我们之前是做高频的，是有一定的积累的。
所以有做过高频的转做CTA是有天然优势的，因为开发小周期的策略的难度要比一般人低，知道高频的那些点在哪里，而一般人就很难开发出来。所以一直都没有接触过短周期策略或者从长周期转向短周期的人，一开始会很不适应，经常会在开始阶段出现过优化的问题，这就属于太初级的错误了。还有一个容易犯的错误就是把成交想得太容易。做高频的人不会犯这类的错误。有的人想我挂单放在那不就行了吗，这个就想的太美了。如果挂单就能成交，还做短周期干嘛呢，直接做market marking的策略每天数钱就行了。挂单有很多问题，现在的市场在一定状态下打对价、吃对价都不是这么容易。小周期策略一定不要想当然地认为我到了那个价位就能成交，或者以为打对价就能成交，如果这样去想实盘上就一定会发现问题。
我不知道其他量化机构是怎么做的，我们每天都会做实盘和回测的比较，一旦偏差比较大，就会真的很担心，因为你不知道这个问题的点出在哪里。我们回测是用很多个标准去做的。有一个我们称之为“压力测试”的回测，很多很好的策略用那种测试方式测完之后就不那么好了，但是这是我们的心理极限。如果哪天的实盘比这个回测结果还差，一定是哪个地方出现了问题。小周期很容易在成交这个问题上出现问题，大家做一下就知道了。一般分钟级别上策略会有赚有亏，成功率不会特别高，平均到每一笔盈利不会超过几跳，这就对细节的要求很高很高。如果你还没入门或者还在研究阶段，我建议你把一些成交方面的东西看一看。
下面是一些比较高阶的一些版本了，或者说我们也没有做的很完善的地方，就是利用动态仓位去调整策略，对策略进行分配和实施。这是额外加了一块仓位配置进来。
一类是类FOF的思路。有两种，一种是做得好的策略加仓、做得差的减仓，另一种是利用相关性信息，相关性低的可以多配一点，来起到平滑资金曲线的作用。
据我了解没有机构是跑单策略的，肯定是很多个策略或者子策略，所以能使用这个思路。
还有一类，是根据市场行情去调配，
这一块是可以直接加入策略中的，单策略也是可以直接这样去做的。这是一个很好的东西，效果显著，但是不好得到，要花很大的精力去研究。
根据业绩去加减仓和根据市场状态去动态调整在程序里面本质上有类似的地方，它们都是根据市场行情去进行策略的配置。研究策略是研究怎么把策略做好，而它是站在更高的维度去思考。之前我们做高频时，我的合伙人有很多个人资金需要投资，我们也会站在策略配置层面去做一些优化。我们判断对了几波行情，15年重配了股票，16年重配了CTA。
当然怎么去做判断是你的edge，是私有的东西不能轻易说出来，只能指个思路。这个行业是不存在把细节都告诉别人的事的，都是需要研究的。如果你能站在高层次的角度把它加入进去是很不错的，而如何能把它量化也是很有意思的。我们反复说过CTA是赚波动性的钱的，不管涨还是跌，只要有波动性就赚。涨跌的预测是比较难的，但是我们可以对波动性做一点预测。假如我们是一个FOF，我们可以去预测波动性，然后考虑多配一点CTA还是少配一点CTA，这就是根据预测来配。而根据业绩加减仓是什么呢？我们根本不去预测，一个策略适应了市场就肯定赚钱，那我们就相应加仓。
深度学习这是我很感兴趣，而且是在很长一段时间很想做的领域。因为我们是去年下半年成立的，很多比这个着急的事情还在做。最近AI挺热的，我们11年在做量化公司的时候就有团队在做这个东西，但是说实话我个人不懂。Machine learning是我觉得很玄妙的一个东西，他们做出的结果也还不错。不过对于一个零初始值，然后去自我学习，然后得到一个特别靠谱的策略，我个人觉得难度比较大。但是如果你给他一些比较好的策略，然后让它做仓位上的事情，有可能走得通。当然这只是一个假想，我没有尝试过，我是打了一个问号。如果有时间精力的话，我肯定会往这方面去做。假如说有专家能就这个领域切磋一下我非常乐意。作为一个工具它肯定是有用的，但是设想计算机能自己生成一些策略然后把这个市场淘汰了，短期之内还比较难，或者我只能说努力活到这一天的实现吧。
这是我们CTA的业绩。我们规模还比较小，我们也不想做和传统相关性较大的产品。桃姐看了这个资金曲线说，“不行，不行”，我心想“这还不行…”。我们按日的年化Calmar是7到8。我们同事和我说，你出去不要说7到8，就说4到5。确实去年CTA比较好做，不能去假想每年都能做到去年那个水平。一般一年是一波行情，但是去年有两波。
中国这个市场总体上机构相对比较小，市场的竞争程度略低，而且新鲜血液源源不断，有些策略我们在国外也做，但是明显觉得有难度。
我们做的一些国内有效的东西在国外测试也有效，我们就一定会在国外市场做。没有别的原因，就是我经常举的例子，老抢隔壁家小朋友的棒棒糖有意思吗？我们总归要站到擂台上和别人竞争。也许我们干不过重量级的，但是先在轻量级拿个冠军，然后再向中量级进阶一下，这样才有追求，才有活的动力。
整个中国市场CTA收益假如是个正态分布的话，我觉得Calmar能做到1.2到2.5之间应该是占在大多数的。当然我是说真的有在做CTA的。说不好听的，就像好多人说自己是做价值投资，但都是骗子嘛。有真正在做而且做得非常非常好的，我也知道也认识。还是这句话，如果真的有在做而且假如说他做了30年，它的收益按年去算也是非常好的。只是价值投资它的时间周期非常长，只能去按年去算才有意义。
中国市场真正去做CTA，做的还不错的话以后能稳定在1.2到2.5之间，或者到3吧，因为现在市场也比较好。做1以下的，在资管市场竞争性是略低的。当然理论上你只要做到正的，就是赚钱的。国外的话，0.4到1.2，区别还是有一点的，所以努力了去争取把握住机会吧。赚钱还是不是那么容易，还是有很多煎熬。我的演讲就是这些，谢谢大家。
问答环节：
桃子姐：刚才李老师太谦虚了，说自己业绩不好。
李骧：
这个是你说的你换一个吧，结果换成了一个我们过做的高频业绩，但是现在没办法做。而且看到我们现在的业绩，说真的我心里特别难过。说句不好听的，我们现在一个月赚的是过去的两天的。现在应该是包括私募、公募整个资产管理行业最难的时候，因为股指期货整个牵制的面太广了。所以我觉得也就OK，只要我们能熬过这两三年，能学到一些东西也就值了。因为行业也是有波动性的，都是有周期性的。
问题一：
答：价值投资必须按年计算收益率才有意义，因为价值投资的周期比较长。
国内真正在做CTA策略投资的，calmar比率稳定在2到3以上，国外做到0.8到1.2算是比较好的。
股指期货适合做高频，任何一种类似于股指期货的产品都会成为做高频策略交易的对象。
我所知道的一种高频策略，当然现在不能做了，它是做0.5秒之内的market making，本质上赚的是纯散户的钱。我一直认为，商品期货高频做的好不好是检验高频交易能力的重要一点。为什么这么说呢？因为中国股市与股指期货市场上的资金体量相差巨大。
很多做高频的都是赚取bid-ask spread，虽然很小，散户不计较，但是做高频的投资者正是看重这个价差。
在统计上显著有效的点的过程中，投资者可以据此有一个方向性的判断。
高频交易的核心是交易时间变短了，频率更快了，所使用的策略价值投资趋势分析都有。
只要做的策略的优势比较大，成功的概率大于50%，那么如果不考虑手续费，做的次数越多，赚的比例也就越大。
套利这方面：如果是跨期套利，赚取的是错配的收入。
Mean reversion不是用来赚钱的，因为它不符合一般的交易理念，它更多的作用是平滑周期曲线。
期货市场有天然的杠杆，所以只考虑sharpe ratio，而不怎么看收益率，如果想增加收益，只需要调整你的杠杆，但是sharpe ratio是改变不了的。
问题二：
答：为什么每天要比较真实成交情况与回测的区别，因为投资者担心市场发生了所未知的信息，导致未来变得不可预测了。
我们假设，可以用过去去预测未来，但是当某一时刻，发现未来不可知了，则应该保持谨慎。但我们仍应该相信这个理念本身。
问题三：
问：如何解决交易成本，过去策略的占比是多少，容量是多少？
答：短周期策略要注意：关注微观结构、依赖于高频策略（比如CTA策略）
我们短周期市场容量不大，2-3千万，长期仓位大概百分之十几，做得好的时候三个月至五个月都不亏损，但是没有纯做短周期，现在的趋势是混合的策略。
问题四：
问：团队成员开发出来的策略会不会相关性太高，影响产品收益？
答：团队最重要的素质是研发能力，哪怕是同样类似的策略，不同的人研究出来的结果仍然存在非相关性。同一个策略在不同时间区间上看，相关性也不高。大的时间周期来看，只关注开盘、收盘、最高、最低，时间，交易量。
问题五：
问：为什么股指期货有操作空间？
答：股指期货市场的优势：股指体量大，与股票市场直接相关，很多非专业机构会参与，于是股指期货市场上的非有效性比较大，挖掘出的有效策略会比较多。股指期货的手续费占比十分低（万分之0.25左右），波动性高，流动性好，并且资金充足，对应的标的主要还是散户市场。所以股指期货市场上的策略研究大有作为，要比商品期货有优势。
问题六：
问：“高频”是什么概念？除了高频，其他周期是否也存在赚钱机会？
答：对应任何一个时间周期的策略都是存在赚钱机会的，并且收益与对应时间周期长短成级数级别的正相关，所以高频交易的赚钱空间是最少的，要找到最适合自己的周期，所以最终会转向多策略的发展方向。高频是按照tick算的。
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