中国传统经济的逻辑密码全在一张图里面

来源｜首席经济学家论坛 （ccefccef）

作者丨刘煜辉（中国社会科学院经济学教授、天风证券首席经济学家）

编辑｜价值线  张海荣 

本文为中国社会科学院经济学教授、天风证券首席经济学家刘煜辉9月12日在天风证券《新制造 新能源 新军备》策略会的演讲全文。（资料图）

今年是外需景气小周期带动了中国，还是中国驱动着全球？

三大需求看无疑出口贡献了上半年绝大部分的超额增长，出口从去年-2%反弹至年中的15%。

但是从今年全球增长的贡献来看，今年无疑又是一个绝对的“中国年”（下图），中国名义经济增长11%，人民币对美元汇率上涨6.7%，一个11.8万亿美元的经济体（以美元计），录得17%的增长，非常惊人。如果以美元计，今年中国经济增长的贡献占全球增量比例或高达80%以上。

资料来源：UBS Estimates，Haver

瑞银（UBS）8月份的一份报告称：60%的全球增长加速可以归因于商品价格的强势上涨，而商品价格上涨背后，正是中国强势推进的供给侧产能收缩和弱鸡的美元。

以前是“政令不出中南海”，而现在是中央环保督查组，中央的不是环保部的，供给侧非常强的行政执行的力量。

另外就是弱鸡的美元，美元在今年年初达到103.820的高位后，掉头向下，进入下跌通道，创下了33个月来的低位，到如今已累计贬值12%。弱鸡的美元反映了全球对川普情绪的两个极端的摆动。一个糟糕的弱势的行政执行力的川普政府。

“老动能、新玩法”

从中国增长的结构看，实物量的增长变化并不大，经过价格因素调整后，中国企业补库存和产能的资本支出增长并没有多少起伏，跟去年差不多，甚至还有下降，但是价格的变化非常显著。

有人讲是站在新周期的起点上，但从维持需求端稳定的逻辑看，并没有什么太大变化，房子是中国周期之母，启动楼市的本质，是保证全社会的开工率。房地产牵涉的产业链条长，一个项目一开工，上游的原材料，中游的建筑业、制造业，下游的服务业，都会动起来。“老动能、新玩法”。今年是棚改货币化，有点直升飞机撒钱的味道，央行通过PSL到国开行，1.5万亿到2万亿，再到家庭账户上，厉害在这个撒钱直接撬动了家庭杠杆的上升。居民部门负债占可支配收入的比例大概超过了80%。2012年到现在增加了30万亿。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

为什么物量代表的经济周期钝化？

产业更替是朱格拉周期的本质，不是看图作业般的“均值回复”，朱格拉周期（产能投资周期）的车轮是滚滚向前的。不能机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能投资开启。每次朱格拉周期的开启都会对应着一个主导产业，在接下来10年间技术进步或全球化需求会驱动着该产业的投资周期。所以，你必须要去跟踪产业演进的未来趋势，特别是信息互联网革命下，所谓“云大物移”技术，使得传统资本品的使用效率呈非线性地上升，从而导致传统投资需求呈系统性走弱。

此外，金融高度内生化的趋势中，由于更高阶的金融周期压制，传统产业周期规律的变化也需要考虑。比方说新旧动能转化之际，中国传统产业周期（朱格拉）呈现钝化的状态，具体讲，地方政府和国企需要去杠杆，而杠杆转移给居民的空间显著消耗，所以靠基建+地产拉动固定资产投资的旧模式动力开始衰减，旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升。这应该是个自然的结果。

资料来源：Wind，天风证券研究所

中国的信用投放往往是是非常刚性的，因为背后对应的是大量的财政和准财政行为的经济活动，如果把地方债，融资平台贷款，明股实贷的PPP，棚改专项债、发改委的长期专项建设债等纳入广义财政赤字，那么广义财政赤字可能早已高于10%。房子的背后其实也是财政。某种程度上房地产是地方政府的融资机制的安排。也就是说，只有将地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的收入，进而撬动银行支持投资的杠杆。

最近这一轮信用扩张的高点是2016年4月，调整后的社会融资的增长达到了16%，经过一年多时间的金融信用的紧缩，我们看到今年7月份这一速度仍高达14.6%。

刚性的信用投放遇上了物量衡量的库存和产能资本开支的低迷，“老剧本”，充盈的货币信用投放只能作用于非生产性活动，比方说存量资产交易（楼价中间七成是地价）和物量要素的流转环节（红火的原料贸易商和与之对应的金融交易），排成了“新电影”，成为价格的驱动力量，这还是一个“脱实入虚”的故事，剧本一样，但更换了一种场景。15年是股，16年是房子和债，17年是大宗原料。所以我讲是“周期的幻影”。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

中国传统经济的逻辑密码全在一张图里面

资金运用和资金来源。融资需求非常刚性，从债的交易角度来讲，金融条件处于恶化的状态，也就是说，在这样一个金融条件下，债如果要出现有幅度的行情逻辑上是比较勉强的，可能性不大。资金运用（融资需求）旺盛，资金来源（存款派生）低迷。为什么存款的派生越来越低迷？因为越来越大比例的信用投放对应于非生产性活动，而非经济的生产性活动（库存和产能投资）。所以存款的派生越来越低迷，两者背离开始放大。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

看这张图可能更清楚，我们用银行的总负债替换M2，因为2009年之后，随着中国金融自由化的不断推进，金融“脱媒”，银行的负债端的比例结构在发生变化，银行主动性负债的比例越来越高，特别是中小行。资金运用和资金来源呈现死叉状态，资金来源下穿资金运用，裂口张大不收敛呈发散态势。为什么今年的债券受到这么大牵制的压力？背后其实是金融条件在恶化。

这种金融条件短期内发生改变其实还是比较难的，如果它要从根本上改变，意味着融资需求必须要比较快萎缩，对应的就是政府信用驱动一定要落下来，资金运用这条线快速向下与资金来源这条线逐渐黏合到一起，这个金融条件才能改善。

如果刚性的融资需求不能迅速萎缩的话，短缺负债的金融条件改善大概只有四种可能。

一是央行降甘霖，释放长期低成本资金，比方说降准，或者用长期货币政策工具引导价格下降。

二是加杠杆音乐再次响起，大家重新回到一个同业+表外的模式中，金融加杠杆，膨胀金融系统内部的表，这个可能性有多大？

 第三个是最近很多的分析师比较期待的，因为看到人民币兑美元的快速升值，大家期待外汇占款能否显著上升，明显改善银行体系的负债端困难。

第四个是当下正在发生的，某种程度上恢复金融压抑，抑制金融脱媒，打击互联网金融和货币基金。现在正在做的就是缓解系统庞氏压力上升。

妥妥的Carry

大家对第三种可能能否发生有不同的看法，我个人认为这很大程度上取决于“央妈”。

应该讲，1-7月份没有明显钱要进来的迹象，跨境资金流动还是负的。8月份随着美元关键技术点连续破位，跨境套息交易明显起来。加之我们为了应对人民币贬值压力，开了单向的债券通，转向升值方向的波动，carry的建立更加便利。这事就看央妈怎么想了，她不干预外汇，银行资金占用增加，钱紧，但carry赚汇差；她干预，外汇占款上升，钱松帮carry实现债券的价差收益。总之，央行有点被动，carry比较妥妥的。

资料来源：Wind，天风证券研究所

从8月的场景来分析，应该说央行心里是不太情愿干预的，虽然外汇占款数据还没有公布，基本可以判断央行干预行动不强，因为在美元连续下跌破位的状态下，中国的利率是反向走高的。但是如果不干预的话，名义汇率升值过快，经济会有很大的压力。供给侧收缩，上游价格已鸡飞狗跳，而汇率又上涨了6.7%，中下游怎么办？内需是收敛的，本来还想更多靠靠外需，汇率一下升6.7%，最后一道门也关上了，怎么办？所以“妈妈”在这个状态下其实很为难，但是你可以体会“妈妈”的心态，心里一定是很不爽的，不想放钱,对于释放流动性是很忌讳的。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

央行的担忧来自哪个方向呢？

第一个方向就是对“胀”的担心。做债券的小伙伴们多受强烈的非对称情绪左右着。对于经济重归下行大多信心满满，因为这两年政府信用（赤字）都顶在极限上运行，强弩之末的感觉。但对CPI会不会起来，信者寥寥。也许有点行为金融上讲的“选择性偏差”吧。不愿意相信对手中头寸不利的信息，只愿意接受对他有利的信息。

但是“胀”能不能起来？从我个人感觉来讲，未必没么高枕无忧吧。

中国的核心通胀是一个稳步向上的趋势，它反映了地租和人工价格的黏性，中国的通胀基本上是个房子通胀的逻辑。房地产挤出，劳动力成本（城市生活成本）上升，债务杠杆上升，然后是人工的成本、债务所产生财务利息吃掉了ROE，企业资本支出下降，正向反馈过程，资金脱实入虚，信用大量进入存量资产交易环节，进一步做高资产价格。

看一下短期因素，食品的扰动，鸡蛋价格很快就上涨把2016年砸下的坑填平了，猪价虽然处在低位盘整企稳的状态，但股票交易者心中的猪价预期怕是已经飞起来了。我记得6月天风在大连开会时有朋友推荐牧原股份，那时候是二十五六块钱，我们做宏观研究的一般都比较理性，看看猪价没起来，再翻翻养猪业的行业报告，看看崽猪的存栏率下行，将信将疑，但是短短两个月涨了60%，现在四十多块了。所以“胀”真的一点都不会起来吗？我个人表示怀疑。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

如果明年的需求端依然刚性的话，房子依然撑着，包括棚改区释放的力度维持， PPI传导CPI有没有可能性，没有特别的感觉，因为这种强度的外生性非市场力量作用于供给，经济史上也没有成例。只是我好像记得曼昆还是谁讲过“持续性供给冲击”的场景，短期和长期总供给曲线同时左移，导致潜在产出水平永久减少后，通胀上升。

有些事琢磨起来挺有意思。PPI传过去了（CPI），我们叫通胀；传不过去，实际上经济学上叫“挤出”，挤出如果久了，有效率的供给垮了缩了，有的甚至永久性退出了（比方说，电解铝大涨，下游铝加工企业有停产的，价格传导不下去，只能不干，之后铝制成品的价格会不会涨），会不会挤出个周期的“回光返照”，有些人明白这个其实就叫“滞胀”，宏观上有句名言：滞胀是周期的“回光返照”。回光返照有如烟花易冷，之后多半是冲击式的需求收缩收场。

资料来源：Wind，天风证券研究所

央妈第二个担忧可能是来自于金融做减法，金融去杠杆是一个永远在路上的状态。听现场听过的朋友讲，领导是从一个非常高的历史观的角度去看资本的问题，毛主席的那30年是消灭资本的时代，叫割资本主义尾巴；小平同志改革开放这30年是利用资本、依靠资本的时代，所以这个时期我们对资本最友好、也最渴望；展望未来30年，中国可能要考虑节制资本了，因为资本各种负面效应出来了。

说白了，金融去杠杆是一场博弈，是市场和央行斗智斗勇的过程。做交易的人心里都清楚，如果在一个货币宽松的情况下，杠杆是根本不可能去的，没有人会在货币宽松的情况下出售浮亏资产获取流动性。哪个商业机构能做这样的决定？我们看到央行去年4季度以来所做的事情逐步看到一些成效，3月高达12万亿的银行对非银净债权4-5月份下了1.5万亿，结果长端上了50个bp。这是净值1以上的委外都赎回解散了，1以下的都扛着展期，这也是利率未来的压力。只要上1，就会赎回。6月资金面超预期一友好，杠杆立马又加回来了（中小银行业绩压力大），一些券商资管又接到了委外。很快银行对非银净债权6月份末又回到了12万亿。哪有那么容易哈，央行得有足够的时间和耐心使交易价差不足以弥补时间价值的损耗，时间拉长后，当所有的交易都变得索然无味时，最后有人发现还不如及早清算自己的浮亏资产，换取流动性，这个决定可能比利用短期负债（同业存单）来扛这个交易结构实惠的更多，金融杠杆结构才会实质性有眉目，这个就是双方博弈的过程。

李扬老师最近有个对中央金融工作会议的解读，金融业感觉到的痛苦才刚刚开始。我感觉有点“永远在路上”的意思，18+1后大概率继续。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

只有产业升级和创新才能见到自由现金流

再谈谈股市，今年涨得最好的板块是有色，第二位是钢铁，第三位是煤炭，第四位才是大白马，中国的大白马比较集中的行业是家电和白酒，第五位是算后周期的银行，其他的板块指数就不太好看了，大概是这么一个状态。

中国的传统经济主体的基本财务特征是什么样的呢？看看左图，债务驱动型的经济，现金流消耗型的，靠债务而非盈利维持ROE。而美国涨了8年的牛市，这批上市公司（尤其是科创领域的独角兽）的财务状态，自由现金流能大幅度地超过它的债务，美国上市公司的自由现金流减掉债务以后，盈余还有2-3万亿美元。这种财务特征是怎么实现的？它体现为产业的创新、升级和转型，只有这样才能获得右图的财务状态。仅仅通过供给的压缩做排列组合，把中下游的利润转移到上游，造成上游利润的暴涨，这种方式不可能改变中国传统经济的整体财务特征。我原本还设想今年上游利润的暴增是否有可能使我们的A股上市公司的现金流发生质的改善，但是数据的结论是冷冰冰的。

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

大家看这张图，虽然我们传统经济的上市公司今年的利润增长最高的时候高达32%，但自由现金流的特征没有改变，说明如果从整个产业链看，更多仍是排列组合的分蛋糕效果。上游的利润对应下游就是成本，意味着下游的经营性现金流的开支就会大幅上升，综合起来就没有变化。

财务特征质变只能来自于产业的创新和升级。中国经济有没有这样的新兴力量呢？答案是肯定的，而且欣欣向荣。我们看得很清楚，如果把大中华所有在海外的中国经济成分包容进来考虑的话，我们也有可能看到跟美国一样的状态，在中美两个互联网超级大国看到相同的现象，互联网经济确实在发生一场非常深刻的供给侧革命。一些垂直领域的独角兽，越来越表现出对于经济资源非常强的非线性吸附能力，强者恒强，赢家通吃。

年初至今对S&P500的贡献70%来自于五大科创公司和中国的阿里。市值的涨幅远远超过S&P500的涨幅。其实在中国也一样，中国以阿里、腾讯为代表的海外科创公司市值过去一年的涨幅高达80%，是一个分裂的状态。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

互联网的供给侧革命，其实现金的聚合效应对应的就是右图，自由现金流对金融资源的聚合。有人将这些科技巨头对于资源、现金的聚合效应形容为“贝加尔湖效应”，贝加尔湖的湖面比美国五大湖小得多，但是蓄水量却比五大湖大得多，正是在于深度，亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，已经持续了一千万年，生生不息。今天新经济的科创巨头，对经济资源的吸附就跟贝加尔湖一样，尽管它现在已经成为了一个庞然大物，苹果的市值八千亿美元，中国的阿里、腾讯的市值加起来超过八千亿美元，但你看它的复合增长率依然高达50%，甚至达到70%，还看不到天花板。所以真正的供给侧革命的发生是在新经济领域。

互联网重塑着中国经济的韧性

当下我们回头评判中国传统经济的供给侧操作，它在将来一段时间会带来什么样的衍生效应，不太好说，因为有些操作在经济史上没有成例。

感觉上，中国经济的传统那个部分不折腾，中国经济可能也差不到哪儿去，经济的韧性来自于新经济成分的成长，新旧动能转化一直在自然地进行着，数据是不会说谎。下图是我们选取了A股64个细分子行业，对比过去三年（2014-2016）上市公司的资本开支平均增速。这种新旧经济的分化是不言而喻的。

一边，传统产业的年均资本开支都在负增长。虽然供给侧（供改环保限产-价格上涨-利润回升）给上游的资源性行业和有垄断优势的国企带来了蛋糕再分配的红利，但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的均值回归。幻影周期行情演绎到极致是剧烈的反向（反身性和波动性）。

另一边，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%，按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番，这些行业大多数是新经济或传统产业的集中度显著提升。有1/6的行业的资本开支增速超过35%，意味着最多2年就可以翻一番。

资料来源：Wind，天风证券研究所

产业周期的车轮是向前转的。不能机械式地从“供给出清-集中度提升”去推断产能投资新周期开启。产业的机会从来不会简单重复，一个产业的收缩，往往意味着另一个产业的机会。

新经济成分与传统经济的债务周期的泥潭在逻辑上没有太多牵扯，因为支撑它成长的金融支持大多不来自银行的债务创造，相反，它对数据的强大的聚合效应，和充沛的自由现金流，正把大量的资本市场资源虹吸过来，即便是有强势的非市场力量的干预，恐怕也改变不了中长期趋势。

互联网对中国经济韧性的重新塑造。明显的感觉是，经济增速下滑一点，其实没什么关系，只要就业保持稳定，经济增速下滑一点，有时候还更健康，对中国经济形成的负面冲击越来越小于2008年。专业一点表述是，实现充分就业所要求的经济增长率可能越来越低。最近四五年中国最大的基础设施建设是互联网络的建设，它把中国的经济网络、能源网络、物流网络、人流网络、信息网络通过这些网络把14亿人有效地连接起来，正在产生裂变的效果。中国拥有全球最活跃的数字化投资与创业生态系统。 中国拥有全球最大的电子商务市场，占到全球电商交易总额40%以上，而在十年前这一比例还不到1%。据估计，中国电商交易额现已超过英、美、日、法、德五国的总和。中国与个人消费相关的第三方移动支付交易额相当于美国的11倍。 全球1/3的“独角兽”（估值超过10亿美元的非上市初创公司）为中国企业。这主要受益于这个国家的14亿庞大的人口基数和没有那么多冗余法律制度的约束。