摘要
四点细节值得关注：第一，强化债力度，意在扭转地方政府处境的窘迫。
大规模支持化债的背后，反映的是地方政府近年财力尴尬和举债空间掣肘。
第二，化债工具的延续。
这次隐债化解过程中，地方政府的偿债责任未变，虽可以通过发行特殊再融资债缓解现金流压力，本质上仍是通过别的途径腾挪出化债资金，并未实现地方政府资产负债表的扩张，或挤占其它领域的支出。
第三，年底前专项债的放量是否会造成冲击？
从历史经验来看，在2015年的第一轮化债开始时，央行多次进行降准释放流动性，以减小地方债供给冲击带来的影响。今年8月至9月地方债净增高峰期间，也伴有降准政策，因此年底的供给扰动程度将取决于货币政策的配合效果。
第四，城投债稀缺性预期或强化，经营性偿债压力仍旧存在。
置换债或是特殊再融资债的发行对城投债供给的影响相对有限，净融资规模更多受制于监管政策松紧的变化。本轮化债中城投债新增延续偏紧的监管风格，明年城投债供给节奏仍将偏缓。
以第一轮化债和第四轮化债时期城投债走势作为参考，化债初期城投债出现阶段性抢配，主动压缩信用利差的特点较为明显，并且中低评级城投债利差收窄幅度更大。值得注意的是，第四轮化债行情中，重点省份的高票息城投债品种受到市场广泛关注，不仅成交活跃度有所改善，平均成交收益低于估值幅度也远高于其他非重点省份。
结合以上两轮化债期间城投债表现，我们认为本次化债政策对于城投债短期仍偏利好。考虑到化债周期延长至2027年6月，中短期限城投债配置力量将会增强。近期城投债收益率已调整到年内较高位置，截至11月8日重点化债省份的城投债存在较大的利差下行空间。不过中期来看，本轮化债中城投债利差收窄幅度将低于第四轮，原因在于：1）大规模的化债资金，并非重点落地于资质偏弱的区域；2）债市环境、机构缺资产的程度与上轮化债也存在差异，倘若债市波动加大，城投债利差起伏也可能加大。此外，根据以往经验，特殊再融资债发行较多的区域，城投债提前兑付的可能性也会更大。由于提前兑付的城投债因其兑付价格与估值存在价差而存在一定的收益空间，短期内可以关注特殊再融资债发行量较大区域的高票息主体
。
11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会
[1]
。财政部部长蓝佛安在发布会上介绍：“1）
增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，
一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.5万亿元增加到35.5万亿元；2）2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元；3）从2024年开始，
连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，同时2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
4）置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右”。
“6万亿+4万亿+2万亿”的化债政策协同发力，能在2028年之前将地方政府需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，极大程度上减轻了地方政府的债务包袱。此外，自2015年以来的四轮历史化债中，12万亿的化债规模也居于前列，本轮化债力度可见一斑。那么应该如何看待本次化债政策？有以下四点细节值得关注：
第一，强化债力度，意在扭转地方政府处境的窘迫。
本轮12万亿的化债规模，基本符合债券投资者预期，的确能在很大程度上减轻地方化债压力，且节约出的利息支出可被腾挪用于支持地方经济发展。然而大规模支持化债背后的逻辑，反映的是地方政府近年财力尴尬和举债空间掣肘。2021年下半年开始，土地财政转入下行通道，地方卖地收入从2021年的高点8.7万亿持续下滑至2023年的5.8万亿。收入增长乏力，地方政府债务率却居高不下，还本付息压力不言而喻。虽然政策端已多次积极表态以期能促进财政收入修复，例如10月12日的国新办发布会就已经提及重启土储专项债、优化税收等政策推动地产止跌回稳，及去年7月政治局会议提出一揽子化债等，但未来仍然面临一定的不确定性。
第二，化债工具的延续。
这次隐债化解过程中，中央一如既往地强调“谁家的孩子谁抱”
[2]
，未改变地方政府的偿债责任，以避免由中央托底带来的道德风险。此种原则下，地方虽可以通过发行特殊再融资债缓解现金流压力，本质上仍是通过别的途径腾挪出化债资金，并未实现地方政府资产负债表的扩张，或挤占其它领域的支出。
不过，发布会明示增量政策空间依然较大，提出“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，强调我国政府仍有较大举债和赤字提升空间，并指出将扩大专项债发行规模等，后续12月的中央经济工作会议、25年两会值得关注。
第三，年底前专项债的放量是否会造成冲击？
本次发布会提到的6万亿化债资金分3年发行，年内仅剩的两个月中用于化债的增量专项债规模或在1至2万亿，是否会对债市利率造成扰动？从历史经验来看，在2015年的第一轮化债开始时，央行多次进行降准释放流动性，以减小地方债供给冲击带来的影响。今年8月至9月地方债净增高峰期间，也伴有降准政策，因此年底的供给扰动程度将取决于货币政策的配合效果。
第四，城投债稀缺性预期或强化，经营性偿债压力仍旧存在。
从历史四轮化债期间城投债发行与净增节奏可以发现，置换债或是特殊再融资债的发行对城投债供给的影响相对有限，
净融资规模更多受制于监管政策松紧的变化。
本轮化债中城投债新增延续第四轮偏紧的监管风格，明年城投债供给节奏仍将偏缓。
根据今年城投主体中报数据，3191家披露有息债务规模的城投主体债务总计80.1万亿，高于中央认定的14.3万亿隐债余额。考虑到特殊再融资债的发行目的是置换隐性债务，对于未被认定为隐债范畴的城投平台经营性债务而言，其发行的利好影响相对有限。从平台自身短期与长期的偿债能力来看，城投平台现金短债比中位数持续下行，EBITDA利息保障倍数绝对值也相对偏低，因此短期内城投标债的风险虽然可控，在2027年后存续的剩余久期较长的城投债券仍需要关注后续保障措施，届时城投债安全边际的弱化也会推动投资者的分析逻辑从简单的刚兑预期转变为更多结合企业基本面进行判断。
以第一轮化债和第四轮化债时期城投债走势作为参考，前者化债资金规模与本轮相近，后者化债日期与本轮最为接近。第一轮债务置换期间，城投监管政策处于宽松时期，稳增长目标下，政府放宽了城投发债条件与流向限制，并要求银行支持在建项目的存量融资需求，带动城投融资成本大幅度下行。
配置情绪方面，
化债初期城投债出现阶段性抢配。
2015年至2016年置换债发行高峰时期，配合宽松的资金面，机构参与城投债一级市场认购情绪较高，新债平均认购倍数一度突破2倍。直至2016年第四季度，政府提出“地方政府举借的债务，中央不救助”，叠加央行收紧流动性，城投融资成本才开始小幅回升，新债认购热度也同步降温。
从二级市场看，
化债初期城投债主动压缩信用利差的特点较为明显。
以各等级3年期城投债为例，2015年初至2016年9月末，AAA、AA+、AA和AA-等级城投债利差分别收窄93bp、142bp、170bp和189bp，可见现券市场行情火热。
分等级和期限观察城投债收益率和利差变动情况，可以发现：收益率视角上，同等级城投债各期限收益率下行并无明显规律，但同期限品种中，
中低评级城投债收益率下行幅度更大
