刘璐 首席分析师 S1060519060001
郑子辰 资深分析师 S1060521090001
6月14日，央行发布24年5月金融数据，新增社融20692亿元，同比多增5132亿元，较wind市场预期高1184亿元；信贷口径，5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，较市场预期小幅少增678亿元。
社融略高于市场预期，主要贡献项是政府债、企业债和非标，主要拖累是信贷，同比少增4062亿元。
社融口径新增政府债券12253亿元，同比多增6682亿元；社融口径新增企业债券与新增非标融资分别为313亿元、-1116亿元，尽管读数不高，在低基数效应下分别实现同比多增2457亿元和341亿元。信贷口径新增人民币贷款9500亿元，大致略高于2019年的八折水平，我们判断可能处于近期的低位，预计6月信贷会有一定改善。
人民币贷款同比少增，票据冲量特征较为明显，同时票据利率对信贷的指示作用弱化。
信贷口径，5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，低于市场预期678亿元。结构上看，居民与企业部门、短贷与中长期贷款均有不同程度回落。居民贷款同比少增2915亿元，与社零、地产成交数据比较匹配。企业贷款同比少增1158亿元，其中长贷少增2698亿元，企业后续投资需求值得关注。值得注意的是，近年来票据转贴现利率对信贷的指示作用有所弱化，票据冲量不一定对应信贷弱，而票据利率稳定时也可能对应信贷需求偏弱，银行提高票据融资。
5月银行存款流失基本能够通过非银回流填补，存款增速回落需要客观评估。
4月受手工补息政策影响存款大幅负增，5月银行通过缩减同业资产、略增同业负债等方式填补了负债缺口，实现平衡。M2仍待政策提振，M1则需要客观评估。一方面，M1增速下降主要系政策的一次性扰动，属于技术原因；另一方面，对比国际通用的统计方式，我国M1统计口径或存在优化空间，纳入居民活期存款+第三方支付机构中沉淀的客户备付金+以余额宝为代表的货币基金及现金理财产品之后，24年4月M1增速为2.94%，预计调整后5月M1的读数也相对平稳。
债市策略方面，建议保留“进可攻、退可守”的仓位，关注非主流长久期品种以及9M同业存单。
当前30Y国债收益率已经低于2.5%的监管合意区间底部，20Y、50Y的非主流期限品种的利差仍有空间，建议跟随供给而配置。短端方面，1Y以内的国债已经计入至少3次降息，空间相对有限，而同业存单利率和1Y国债利差仍有45BP的友好空间，位于历史60%分位数以上，具备相对价值，建议关注曲线上比较陡峭的9M的同业存单。
风险提示：
1）货币政策转向，2）通胀超预期，3）海外货币政策收紧持续性超预期。
5月社融同比多增5132亿元，主要是政府债和企业债拉动，信贷和权益融资整体偏弱
24年5月新增社融20692亿元，同比多增5132亿元，较wind市场预期高1184亿元。
社融略高于市场预期，主要贡献项是政府债、企业债和非标，主要拖累是信贷，同比少增4062亿元。
社融口径新增政府债券12253亿元，同比多增6682亿元；社融口径新增企业债券与新增非标融资分别为313亿元、-1116亿元，尽管读数不高，在低基数效应下分别实现同比多增2457亿元和341亿元。信贷口径新增人民币贷款9500亿元，大致略高于2019年的八折水平，我们判断可能处于近期的低位，预计6月信贷会有一定改善。
人民币贷款同比少增，票据冲量特征较为明显，同时票据利率对信贷的指示作用弱化
信贷少增，票据冲量。
信贷口径，5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，低于市场预期678亿元。结构上看，短贷、长贷分别同比少增3295亿元、3868亿元，票据融资同比多增3152亿元，说明实体信贷需求仍相对一般。值得注意的是，近年来票据转贴现利率对信贷的指示作用有所弱化。2022年5月末票据利率脉冲式下行，当月票据融资明显高于往年同期，但信贷口径新增人民币贷款达到1.89万亿，处于2019-2024年的最好水平，说明票据冲量不一定对应信贷弱。2021年5月、2023年5月与2024年5月，6M国股转贴现利率均相对平稳，其中21年5月新增信贷同比大致持平，23、24年5月新增信贷同比分别少增5300亿元和4100亿元，说明票据利率稳定时也可能对应信贷需求偏弱，银行提高票据融资。
居民与企业部门、短贷与中长期贷款均有不同程度回落。
居民贷款同比少增2915亿元，与社零、地产成交数据比较匹配。短期、中长期贷款分别同比少增1745亿元和1170亿元，从基本面来看，社零数据温和走弱，而地产方面517地产新政以后，部分城市二手房市场有一定升温，但30城商品房成交情况仍未见明显改善，与本月居民贷款比较匹配。企业贷款同比少增1158亿元，其中长贷少增2698亿元，企业后续投资需求值得关注。企业中长期贷款对应长期限的项目投资支出，1-4月制造业固定资产投资累计同比为9.7%，表现相对亮眼，不过需要关注到工业企业产能利用率已经处于历史偏低水平，或预示后续投资需求难以持续。1-4月基建固定资产投资与地产固定资产投资增速分别为7.8%和-8.6%，仍有待提升。此外，基建领域重大项目由于其公益属性，整体回报率偏低，需要中央财政资金配套，能够匹配的市场化信贷融资有限，这也会限制企业中长期贷款需求。
5月银行存款流失基本能够通过非银回流填补，存款增速回落需要客观评估
4月受手工补息政策影响存款大幅负增，5月银行通过缩减同业资产、略增同业负债等方式填补了负债缺口，实现平衡。
5月新增人民币存款16800亿元，同比多增2200亿元，其中政府存款同比多增5264亿元，这说明由于手工补息政策的“余温”，5月银行净流失的存款约3064亿元。4月中旬以来，粗略估算假设20%的存款涉及手工补息，其中10%的存款搬家，则估计5-6万亿存款从大行搬家到非银，这个规模数量级测算曾引发市场的恐慌情绪，但实际上5月以来在地方债发行明显提速的情况下，资金面体感仍较为宽松，这是因为非银资金通过买入同业存单、同业存款、从银行手中买债、减少从大行融入资金等各种形式回流到银行，实际银行净流失的负债规模相对可控。本月数据中，企业存款净减少8000亿元，同比少增6607亿元；居民存款净增4200亿元，同比少增1164亿元，合计同比少增7771亿元；但非银存款净增11600亿元，同比多增8379亿元，说明银行通过缩减同业资产、小幅扩张同业负债的形式实现了负债平衡。
M2仍待政策提振，M1则需要客观评估。
5月M2、M1同比增速分别录得7.0%、-4.2%，较4月分别回落0.2和2.8个百分点。从读数上看，7%的M2增速似与5%的实际GDP增长目标以及约2%的通胀目标相匹配。不过，5月CPI与PPI同比分别为0.3%和-1.4%，其中CPI环比为-0.1%，仍然低于季节性水平。若要提振价格信号，可能需要阶段性允许更高的M2增速，这有待政策护航。M1增速下降至-4.2%，需要客观评估。一方面，M1增速下降主要系政策的一次性扰动，属于技术原因；另一方面，在我们《如何看待当前的M1的状态？》报告中曾提到，对比国际通用的统计方式，我国M1统计口径或存在优化空间，纳入居民活期存款+第三方支付机构中沉淀的客户备付金+以余额宝为代表的货币基金及现金理财产品之后，24年4月M1增速为2.94%，5月活期存款、货币基金规模等数据尚未发布，预计调整后M1的读数相对平稳。
策略方面，保留中性仓位，关注非主流长久期品种以及9M同业存单
5月金融数据给出的信号相对明确，实体融资需求仍有待提振，预计央行仍以呵护为主，维持资金面稳中有松。
5月新增信贷处于近五年来最低水平，预计已经处于阶段性低点，预计6月信贷会有一定程度的改善。在价格修复到位以及7月三中全会之前，预计央行对市场仍是呵护为主。
不过，短期内央行降息的不确定性也在增加。
6月第一周，DR007价格曾一度下行突破1.8%，根据以往经验，降息之前政策往往会引导市场资金价格向下突破政策利率，因此我们理解当前处于降息观察窗口期。5月金融数据公布当日，新华通讯社主管的《中国证券报》刊文《关于最新金融数据，权威解读来了！》中提到，权威人士表示“利率下调仍有空间，但也面临内外部双重约束”，并指出“内部约束是银行净息差，外部约束是人民币汇率”。这说明短期降息可能有一定压力。此外，银行和保险已经实质上在践行降息，政策利率是否调降的窗口仍有选择空间。4月银行手工补息整改属于银行存款降息，据中国银行保险报等多家媒体报道，某寿险公司将于6月30日率先停售预定利率3%的增额终身寿险，新产品的预定利率为2.75%，下调25BP。
债市策略方面，建议保留“进可攻、退可守”的仓位，关注非主流长久期品种以及9M同业存单。
6月前两周政府债净供给规模约5150亿元，地方政府债的发行规模仍然不及预期，DR007自6月以来累计5日突破了1.8%的政策利率，OMO余额仍维持低位。在此带动下，国债收益率曲线整体下行，其中表现最好的是两部分：一是DR007突破带动1Y国债收益率下行，二是7Y、20Y和50Y等非主流期限品种。截至6月14日，30Y国债收益率已经低于2.5%的监管合意区间底部，20Y、50Y的非主流期限品种的利差仍有空间，建议跟随供给而配置。短端方面，1Y以内的国债已经计入至少3次降息，空间相对有限，而同业存单利率和1Y国债利差仍有45BP的友好空间，位于历史60%分位数以上，具备相对价值，建议关注曲线上比较陡峭的9M的同业存单。
