业绩巨亏5亿，市值缩水45亿！自己埋的雷，自己踩！沃森生物又因为并购出“黑天鹅”...（附案例分析）| 定增并购圈

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导读  这家上市公司又出“黑天鹅”了！2016年曾因并购的控股子公司卷入“山东疫苗案”而备受争议，现如今又因此前的并购标的再次出现巨亏，又成为圈子里面热议的案例！

2018年1月12日晚间，沃森生物（300142.SZ）的一则业绩预告修正公告在市场上引起轩然大波，两个月前的业绩预告还是盈利5000万，怎么两个月过去就预计亏损超5亿了呢？根据公司披露的信息来看，似乎是以前的一笔资产出售对赌惹的祸。

这笔对赌是如何发生的？又是因为什么而演变成今天这样的局面？这是真的是“黑天鹅”吗？本文将介绍沃森生物埋下这颗地雷以及踩上这颗地雷的前前后后，还原这次事件完整的发展历程。

“山东疫苗案”前后的沃森生物

沃森生物于2010年11月上市，当时的主营业务为疫苗的研发、生产和销售。沃森生物分别于2010年、2011年和2012年实现营业总收入3.59亿元、4.74亿元和5.38亿元，实现公司归属于上市公司股东的净利润1.54亿元、2.08亿元和2.33亿元，实现扣非净利分别为1.46亿元、1.66亿元和1.92亿元，这个营收和利润增长情况，绝对能算得上A股市场中的白马股。

在公司的股东方面，沃森生物股权较为分散，无任一股东可通过直接或间接持有公司股份或通过投资关系对公司形成实际控制；任何股东也不能控制董事会半数以上成员的选任或董事会对相关事项的决议，因此公司不存在控股股东。但在2016年以前，创始人兼董事长李云春具有相当的话语权，当时的李云春虽然不是名义上的实控人，但他是沃森生物的第一大股东，是一定程度上的实控人。2016年“山东疫苗案”后，为了保护连续亏损的沃森生物，李董事长不得不退位让贤，拱手献出控制权，第一大股东成为了云南省工业投资控股集团有限责任公司，而这个工投集团系云南省国资委旗下国有资本投资管理平台。

疯狂的并购之路

这匹白马从2012年开始就开始走上一条并购之路，然而，外延式扩张并不顺利，而是似乎满路荆棘。

2012年起，沃森生物制定了“疫苗+血液制品+单抗”的发展战略，并通过外延式并购来实现该发展战略，进行了单抗、血液制品、新型疫苗的并购，在以疫苗为基石业务的基础上，基本完成了“疫苗+血液制品+单抗”的产业战略布局。同时，在横向产业整合布局的基础上，继续沿着产业价值链方向对行业营销流通优势企业进行了整合并购，公司的营销能力得以迅速提高，并藉此快速进入了疫苗和药品流通领域。

按照一般的剧情，并购获得的公司即便不是按照业绩承诺那样大赚，赚点小钱还是轻松的，最多出现只长营收不长利润的情况，但这个沃森生物就是不按剧本来，2013年-2016年，沃森生物分别实现营业总收入5.83亿元、7.19亿元、10.06亿元和5.91亿元，实现公司归属于上市公司股东的净利润4789万元、1.43亿元、-8.41亿元和7046万元，实现扣非净利6680万元、-4.44亿元、-4.13亿元和-1.46亿。并购力度在加大，扣非后净利润的窟窿也似乎越来越大，这个在A股市场里也是一道奇观，不知道沃森生物在主导并购交易的时候，是不是也是“买买买”的剁手党心态？

2012年8月4日，沃森生物计划以5.29亿元拿下大安制药55%股权；2012年12月8日，沃森生物又准备以2.65亿元拿下泽润生物50.69%股权；2013年6月14日，沃森生物披露，将以3.3691亿元的价格吃下大安制药35%的股权；2013年7月12日，沃森生物签署了转让协议，分别以3亿元、3亿元和1.625亿元的价格获得了山东实杰100%股权、宁波普诺100%股权和莆田圣泰100%股权，一次性并购了三家公司。三个月后的2013年10月16日，沃森生物又以2.91亿元的价格签署转让协议，取得嘉和生物63.576%的股权；10天之后的2013年10月26日，沃森生物小花315.76万元获得鹏侨医药51%股权。2014年沃森生物比较收敛，只于2014年10月10日发生了一笔3.5亿元的重庆倍宁100%股权的收购交易，但2015年沃森生物又开始了疯狂并购之路：2015年3月21日，沃森生物用0.85亿元拿下嘉禾生物8.384%股权；2015年7月28日，沃森生物分别以1.05亿元和0.175亿元取得卫伦生物21%的股权和长春华普16.67%的股权；2015年11月2日，沃森生物发布《发行股份购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，以发行股份的方式拿下上海泽润33.53%股权与嘉和生物15.45%股权，交易金额为5.98亿元。

沃森生物的并购之路几乎都是全现金收购，这在A股上市公司中可不常见，毕竟很多A股上市公司根本拿不出那么多的现金，更别说拿出去并购了。

那么沃森生物那么多的现金都是从哪里来的呢？纵观沃森生物的几年的报表，可以发现大概有三个途径：

一是IPO超募资金，2010年沃森生物上市的时候，募集资金净额 222,179.95 万元，超募资金为180,661.80 万元，其中共有8.37亿元用于购买安大制药90%的股权，0.8亿元用于购买上海泽润50.69%的股权（超募这么多钱，哥就是壕！）；

二是短期借款和发行中期票据，从年报中可以看到沃森生物2011年短期借款为0，2012年增长到5.37亿元，2013年增长到11.675亿元，2014年为10.36亿元，而2013年沃森生物还发行了10亿元的中期票据；

三是自有资金，在走上并购之路之前，沃森生物的业绩比较靓丽，手头的自有资金也非常充裕。

然而这些并购所获得的子公司们的经营状况又如何呢？

根据年报数据，沃森生物于2013年年度，并购获得的子公司中造成亏损的分别有大安制药、泽润生物与嘉和生物这三家子公司，分别贡献利润-2438.27万元、-6191.61万元和-5609.20万元；2014年年度并购获得的子公司造成亏损的也是这三家，分别贡献利润-5943.34万元、-2246.93万元和-6357.90万元；到了2015年，亏损的子公司也为三家，分别是山东实杰、泽润生物与嘉和生物，分别贡献利润-2.66亿元、-2006.82万元和-7050.44万元。

这次沃森生物业绩踩雷的事件，与沃森生物之前的两家子公司有关，一家是2015年开始亏损的山东实杰，另一家是一直在亏损的大安制药，下面先讲讲山东实杰的故事。

突发黑天鹅的山东实杰

山东实杰是沃森生物2013年7月10日与隆臣投资、王晨签署了关于收购山东实杰100%股权的股权转让合同，以3个亿的代价拿下来的，自从收购以来，整体的经营状况都还不错，2013年2.02亿元的营业收入，2435.72万元的净利润，2014年1.82亿元的营业收入，2758.48万元的净利润，这样的利润水平也算对得起这3个亿。但2015年开始就发生了变化，山东实杰陷入了巨亏，一年直接亏出去了2个亿，这是怎么回事？

2016年3月22日，沃森生物发布公告，称公司接子公司山东实杰生物科技股份有限公司通知，并从国家食品药品监督管理总局网站获悉，根据《总局办公厅关于对河北省卫防生物制品供应中心等9家药品批发企业立即开展调查的通知》文件，国家药监总局要求当地监管部门对9家药品批发企业立即进行调查，其中包括山东实杰生物药业有限公司。山东实杰生物科技股份有限公司为公司2013年以来收购的四家生物制品流通渠道公司之一，现正在积极配合调查。

当时发生了什么？震惊全国的山东非法疫苗案——自2011年以来，在未获取任何药品经营许可的情况下，两名犯罪嫌疑人在网上联系国内10余个省（市）的100余名医药公司业务员或疫苗非法经营人员，购入防治乙脑、狂犬、流感等病毒的25种人用二类疫苗或生物制品，加价销售给全国各地300余名疫苗非法经营人员或少量疾控部门基层站点，涉案价值达5.7亿元。

当时的山东实杰就卷入了这起非法疫苗案，之后沃森生物表示，2016年3月山东非法经营疫苗案曝光后，其子公司山东实杰及其子公司圣泰(莆田)药业有限公司(以下简称“圣泰(莆田)”)被当地药监部门撤销和收回了《药品经营质量管理规范认证证书》(GSP证书)，并进一步采取吊销《药品经营许可证》的行政处罚。

由于此前非法疫苗案影响比较大，山东实杰再想拿到GSP证书的可能性基本上没有，而此前山东实杰在狂犬、肺炎等多个疫苗流通领域份额或将全部丢失，而山东实杰一直是沃森生物近两年重点打造的板块，并且为了让山东实杰顺利登上新三板，近两年确实下了不少功夫。

自2013年7月10日开始，沃森生物与隆臣投资、王晨签署了关于收购山东实杰100%股权的股权转让合同，交易价格为3亿元后，沃森生物又相继收购了宁波普诺、圣泰（莆田）和重庆倍宁三家公司100%股权，最终都装入了山东实杰公司。短短不到3年时间，山东实杰已经让沃森生物花费了近11亿。

然而随着非法疫苗事件的爆发，沃森生物及山东实杰在业内的声誉毁于一旦。山东实杰先后遭遇董事被警方控制、GSP证书被吊销、股票被ST、以及《药品经营许可证》被吊销等系列打击，最终于2016年5月17日，沃森生物发布了控股子公司山东实杰拟申请股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的提示性公告，但这距山东实杰刚刚登陆新三板挂牌才5个多月时间，几年的投入瞬间灰飞烟灭。

虽然山东实杰退市了，但不代表事情就到此为止了，如今的山东实杰已经从一块优质资产摇身一变成了有毒资产，什么业务都无法开展，除了会亏钱一无是处。这可如何是好？当初的投入已经是沉没成本了，再不舍得也无济于事，不如挥刀割肉来个痛快。但是这种有毒资产能卖给谁呢？证书都被吊销、已经信誉扫地的公司，能接这个盘的只有自己人了，山东实杰的原股东和沃森生物大股东兼董事长李云春硬着头皮上了，德润天清和玉溪沃云接下山东实杰85%股权。然而李董事长的钱也不是天上掉下来的，保护沃森生物的代价就是李董事长被迫让出了控制权，自此沃森生物的第一大股东成为了云南省工业投资控股集团有限责任公司。

被卖掉的大安制药，是这次的雷？

为什么2015年亏损的子公司里没有了大安制药？是它突然间盈利了吗？不，其实是2014年沃森生物卖掉了大安制药46%的股权，大安制药不再并表，所以披露中也没有出现，而这次交易就要从2014年10月9日的那一纸转让协议说起，而正是这次交易埋下了一颗雷。

2014 年 10 月 9 日，云南沃森生物技术股份有限公司第二届董事会第二十二次会议审议通过了《关于转让河北大安制药有限公司 46%股权的议案》，公司与杜江涛先生签署了《杜江涛先生与云南沃森生物技术股份有限公司关于河北大安制药有限公司附条件生效之股权转让协议书》，沃森生物拟将子公司河北大安制药有限公司（以下简称“大安制药”）46%股权转让给杜江涛先生，股权转让款合计 63,480 万元（大安制药整体作价 138,000 万元）。  

这个一直在亏损的公司为什么那么多人都在花大价钱买？因为这个大安制药的主营业务做的是血制品，我国的血液制品行业受历史上部分地区血源事故的影响，国家对血液制品行业实施了严厉管制，并实施总量控制，严格限制颁发新的血液制品生产资质，自2001年至今，国家没有再批准任何一块新的血制品牌照。而这个大安制药不仅拥有极其稀缺的血制品牌照，还拥有自己的血站，与A股中的名人“ST生化”中的广东双林相似，可以说除了连年亏损之外是绝对的优质资产（牌照稀缺）。

沃森生物这一纸转让协议本身并没有太大的问题，沃森生物拿到了钱也同时甩掉了一个连年亏损的包袱，交易对手也获得了一张特别稀缺的牌照，皆大欢喜，然而，在这个协议中埋下了的雷，就是一个计算方式奇怪的业绩补偿承诺（以下乙方为沃森生物，甲方为交易对手方杜江涛先生）：

（3）乙方向甲方承诺，在甲方不利用其控股地位改变目标公司既定的持续扩大血浆采集规模之经营战略的情况下，乙方将协助甲方加快提高目标公司血浆采集规模，确保目标公司 2017 年年血浆采集规模不低于 150 吨，2018 年年血浆采集规模不低于 200 吨，2019 年年血浆采集规模不低于 250 吨。目标公司形成上述血浆采集规模的 95%时，即为承诺完成。

（4）目标公司 2017、2018 和 2019 年年血浆采集规模确定方式为当年实际采浆量。若目标公司 2017、2018 和 2019 年年血浆采集规模低于前述所承诺的规模，则乙方将以 1 元价格向甲方转让一定比例的股权作为补偿，每一年的股权补偿比例分别为 E1、E2、E3，计算方式如下：

1）若目标公司 2017 年年血浆采集规模低于 150×95% =142.5 吨，则于该年度目标公司审计报告出具后，乙方应向甲方补偿的股权比例为 E1，E1 的计算方式为：E1=150 吨÷2017 年实际年血浆采集规模×46%-46%。若大安制药 2017 年血浆采集规模不低于 150×95%=142.5 吨，E1=0，即乙方不需要向甲方进行补偿。乙方向甲方所做的股权补偿应于 2018 年 6 月 30 日前完成。

 

2）若大安制药 2018 年年血浆采集规模低于 200×95%=190 吨，则于该年度大安制药审计报告出具后，乙方应向甲方补偿的股权比例为 E2,E2 的计算方式为：E2=MAX(0，200 吨÷2018 年实际年血浆采集规模×46%-46%-E1)。若大安制药 2018年血浆采集规模不低于 200×95%=190 吨，E2=0，即乙方不需要向甲方进行补偿。乙方向甲方所做的股权补偿应于 2019 年 6 月 30 日前完成

 

3）若大安制药 2019 年年血浆采集规模低于 250×95%=237.5 吨，则于该年大安制药审计报告出具后，乙方应向甲方补偿的股权比例为 E3，E3 的计算方式为：E3=MAX(0，250 吨÷2019 年实际年血浆采集规模×46%-46%-E1-E2)。若大安制药 2019 年血浆采集规模不低于 250×95%=237.5 吨，E3=0，即乙方不需要向甲方进行补偿。乙方向甲方所做的股权补偿应于 2020 年 6 月 30 日前完成

 

4）上述股权补偿以乙方所持目标公司股权为限。  在E1、E2、E3的计算中，一般公司的并购都分母部分都使用的业绩承诺的总数，所以一般公司的并购交易中补偿金额为（目标业绩-实际业绩）/目标业绩总数*交易对价，而在沃森生物的这笔交易中分母的位置换成了实际业绩，直接导致了当实际业绩低于目标业绩时补偿金额一定会比一般并购交易中的补偿金额高，而且随着实际业绩的下降，补偿金额的上升不以线性增长，这就造成了这次的巨大黑天鹅——一共就卖了46%的股权，一年的业绩承诺没达标直接赔出去了29%的股权，这是一般的并购交易中业绩补偿不可能出现的情况。

当年埋下的地雷，今年开始爆

这个交易对手杜江涛又是谁呢？这个杜老板可不是什么无名小卒，是博辉创新（300318.SZ）的实际控制人、董事长。在沃森生物签订转让协议的两个月后的2014年12月9日，博辉创新发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，披露博辉创新将发行股份购买大安制药合计48%的股权，其中向杜江涛发行39,016,595 股，收购其持有的大安制药46%的股权，向卢信群发行1,696,374 股，收购其持有的大安制药2%的股权。此次交易总价为66,240.00 万元，发行股份购买资产的股票发行价格为16.27 元/股，股份发行数量为40,712,969 股。

也就是说，杜老板在2014年10月买了大安制药之后两个月就转手以原价卖给了自己的上市公司，到这里原因也非常好理解，博辉创新的主营业务本来就是体外诊断业务，做医疗行业看上大安制药血制品的牌照是再正常不过的事情了。于是，大安制药就这么到了博辉创新的手里，更有意思的是，大安制药到了博辉创新手里之后开始盈利了，2015年大安制药实现营业收入1.16亿元，实现净利润881.59万元，2016年实现营业收入1.74亿元，实现净利润4804.87万元，转身一变成了一块毫无疑问的优质资产。

虽然大安制药开始盈利，但沃森生物却决定继续出售大安制药剩下的股权，2016年12月12日，沃森生物发布《云南沃森生物技术股份有限公司关于转让河北大安制药有限公司31.65%股权的公告》，沃森生物将所持有的大安制药31.65%股权转让给杜江涛先生，股权转让价款合计人民币45,270万元。

但这又带来了另一个问题，那就是两年前沃森生物卖46%股权的时候曾经签下的那个业绩补偿协议，根据当时的协议，沃森生物要对杜老板负责，而在杜老板把股权卖给自己的上市公司的时候，一并把负责对象也改成了上市公司，也就是说按当时的协议，沃森生物需要对博辉创新负责，而这次沃森生物继续卖大安制药的股权之后，沃森生物手里剩下的股权没办法继续对博辉创新负责了，怎么办？只能杜老板对自己的上市公司负责了。2016年12月12日博辉创新发布《关于与控股股东签署、暨关联交易事项的公告》，其中关于补偿的条款原文如下：（甲方为杜江涛，乙方为沃森生物，丙方为博辉创新）

本协议各方一致确认，自甲方、乙方于 2016 年 12 月 11 日签署的《杜江涛先生与云南沃森生物技术股份有限公司关于河北大安制药有限公司之股权转让协议》约定的生效日起，基于《前股权转让协议》第 7.3、7.4 款及《发行股份购买资产协议》”）第 14.4 款的约定，乙方在约定情形发生时需向丙方履行以大安制药 44%股权进行补偿的责任不变，由甲方及乙方依序向丙方履行基于《前股权转让协议》的以大安制药 44%股权进行补偿的责任。具体补偿顺序为当约定情形发生时由甲方以本次股权转让中受让的30%股权代替乙方先行履行补偿责任，如果出现补偿比例超过 30%股权的情况, 乙方仍须履行以所持大安制药 14%股权向博晖创新进行补偿的责任。

根据《云南沃森生物技术股份有限公司关于转让河北大安制药有限公司31.65%股权的公告》中披露的，这总共价值45,270 万元的大安制药 31.65%的股权，杜老板只付了18,108 万元，剩余股权转让款的结算方案为：

在《前股权转让协议》约定的业务承诺及股权补偿期结束后，杜江涛先生基于《前股权转让协议》以大安制药 30%股权代替公司向博晖创新进行补偿后的剩余股权部分，与公司进行结算，结算公式为：

（33,733.26 万元）×（杜江涛所持大安制药 30%股权—杜江涛代替公司向博晖创新赔付的股权比例）/30%—6,571.26 万元

这样的结算方案好处显而易见，一方面杜老板没出多少钱就拿下了30%的股权，另一方面，虽然沃森生物没拿到多少钱，但利润的记账可不一样，无非就是多记点应收账款的事，对双方都好的事情何乐而不为呢？“正巧”沃森生物碰上自己的子公司山东实杰的黑天鹅：2016年4月，沃森生物不得不对山东实杰计提商誉减值准备4.81亿元，无形资产减值准备2839.17万，多记个2.7亿的应收帐，这钱不就赚回来一半了吗？

又出黑天鹅的沃森生物

沃森生物卖杜老板的生意做得挺好，前前后后这大安制药的交易几年时间赚了不少钱，但它似乎忘了自己是因为什么把大安制药给卖给杜老板的了——大安制药的连年亏损。

不知道沃森生物哪里来的勇气许下了那个一旦完不成就容易赔死的业绩承诺，现在到了业绩承诺要兑现的时候了，然而果不其然，业绩承诺没有完成，而且完成度不到2/3。

由于补偿金额增长的非线性，沃森生物在业绩承诺的第一年就吃到了苦头——截至2017年12月31日，经大安制药统计，其2017年已实现的血浆采集量为91.13吨，未能达到142.5吨的最低承诺值，近日公司与杜江涛先生就其履行上述协议约定事项达成一致意见，杜江涛先生按约定向公司赔付大安制药股权。根据大安制药统计的 2017 年血浆采集量及上述协议约定计算公式，杜江涛先生向公司履行赔付义务的股权数量为：E1＝150 吨/91.13 吨*46%-46%＝29.72%

也就是说，杜老板在大安制药第一年的业绩承诺中就基本赔完了上一次收购获得的所有大安制药股票。既然杜老板赔成这个样子，沃森生物也吃不了兜着走，沃森生物2018年1月4日发布《关于杜江涛先生向博晖创新赔付河北大安股权导致公司承担相应的赔付责任对公司2017年度业绩影响的补充公告》，称上述事项不影响公司日常生产经营活动的正常开展，公司将对该事项持续关注，仔细测算本次河北大安股权赔付对公司2017年度业绩的影响金额。当时市场还没有发现这里面的坑究竟有多大，然而1月12日沃森生物发布《2017年度业绩预告修正公告》的时候，投资者才猛然醒悟，因为在两个月前的业绩预告中，沃森生物2017年预计净利润还是盈利3000万元－5000万元，一发业绩修正公告，怎么2017年预计净利润就预计亏损5.335亿元－5.385 亿元，业绩如此大变脸，在市场上可谓是一石激起千层浪。

公司对业绩变脸的解释为：

1.经公司测算上述事项预计形成公司2017年度归属于上市公司股东的净利润亏损45,665万元，包括公司承担河北大安赔付责任产生的应收账款损失33,418万元，计提长期股权投资减值、坏账准备形成的资产减值损失12,247万元。2017年血浆采集量数据由河北大安统计所得，未经审计及最终核实，对公司2017年度业绩测算具有一定的不确定性。

 

2.因公司债权转股权计划未实施增加财务费用及应收账款坏账准备计提增加，导致2017年度归属于上市公司股东的净利润亏损增加11,004万元。

这样看下来公司业绩变脸的幅度就非常正常了，一方面是公司原本要从杜老板那里收到的钱现在一毛都拿不到了，应收帐全被计提掉了，另一方面，虽然沃森生物已经卖了不少股权给杜老板，但自己手里还有不少，按这个业绩实现标准，基本上接下来两年的业绩承诺想完成全都没戏，剩下14%可赔的股权全都计提了一点问题都没，卖了46%的股权，看这趋势多半要赔出去44%，这是买一送一？

总结

沃森生物本身的盈利能力是没有问题的，但从2012年开始的大量的外延式并购反成了沃森生物发展的累赘，一边是有着血液牌照有着自己血站的大安制药，由于连年的亏损让沃森生物不得不把它移出表外，在卖大安制药的过程中沃森生物许下了高额的业绩和无法完成就容易出现巨额赔偿的业绩补偿，另外一边，山东非法疫苗案让沃森生物花巨资投入的子公司一夜之间成为了有毒资产，为了保护沃森生物，董事长不得不让出控制权，但这也改变不了沃森生物高额商誉的计提。

遭遇黑天鹅而带来的业绩的压力让沃森生物继续出售优质资产大安制药，同时与杜老板的交易确实让报表好看了不少，但自己埋下的雷总有踩爆的一天，当年许下的业绩承诺已经到了检验的时候，无奈大安制药的业绩实在与承诺业绩相差过远，而业绩补偿的计算当初又定得过高，原本的应收账款全被计提，巨额亏损不可避免，但至此沃森生物的故事就结束了吗？并没有，接下来还有两年的业绩承诺在等着沃森生物，投资者该是喜，还是忧呢？！

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