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消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上表现更为平稳，现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关。
1、家电近10年FCFF/EBITDA平均为69%，供给格局集中使得品牌溢价在前端带来较优盈利能力，以及整体资本开支趋势更具确定性、稳定性。后端较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积负增的行业。
2、食饮10年现金流占比平均为58%，白酒优秀的商业模式带来极高的盈利能力，使得后端利润分配中资本开支、净营运资本的波动影响甚小。当前重点在于白酒实际资本开支力度自19年以来持续较高，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长。
3、中药、纺服分别为38%、31%，行业由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在18年后有所提升，使得现金流水平增厚。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。
4、美护虽然10年现金流占比平均为-22%，但经历无序扩张后资本开支力度压降、24H1已达21%。未来关注仍在大幅扩张、但高盈利能力的医美耗材能否进一步压降开支提升现金流表现；也可关注成熟已有充裕现金流的品牌化妆品。
5、轻工10年现金流占比平均为19%，低集中度、重规模效应的格局与模式，使整体呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品18年以来现金流占比平均高达70%显著优于整体。
生产型-消费制造类：商业模式、供给格局决定自由现金流创造能力
消费品制造行业下游基本面向居民端，包括食品饮料、纺织服饰、中药、家电、轻工、美护，行业普遍的盈利模式为赚取原材料到产成品的增值销售收入，行业驱动因素主要包括：
1）消费环境（人口变化+居民消费能力+消费政策）；
2）产业发展阶段；
3）竞争格局优劣。
消费制造公司评价核心指标包括：
1）毛利率；
2）销售费用率；
3）存货周转率；
4）应收账款周转率。
由于消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上也表现更为平稳，行业现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关：
1）家电行业品牌溢价、供给格局稳定、净营运资本管理出色均为现金流正向贡献，近10年FCFF/EBITDA平均为69%。
当前家电龙头企业已持续多年经营品牌，品牌溢价在前端为行业带来较优的盈利能力。
同时供给格局集中也使得行业整体开支强度基本取决于龙头公司，而龙头公司对于品牌价值的维护使得资本开支计划更具有确定性、稳定性，行业CAPEX/D&A自18年来围绕1.5波动，产能稳健扩张。
最后较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，近10年△NWC/EBITDA平均为-11%，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积明显负增的行业。
2）食饮商业模式带来充裕现金流，近10年FCFF/EBITDA平均为58%，关注白酒持续产能扩张会否传导至净营运资本累积。
食饮行业的自由现金流创造能力基本长期来自于白酒优秀的商业模式，白酒行业在前端极高的盈利能力使得食饮整体毛利率为消费制造大类中最高，以至于后端利润分配中，资本开支、净营运资本的波动变化均影响甚小。
但当前食饮行业现金流的可能风险同样来自于白酒行业，主要由于虽然其利润分配中资本开支占比较低，但实际资本开支力度CAPEX/D&A自19年以来持续位于2以上，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长，从而重现12-14年现金流紧张现象。
3）中药、纺服近年净营运资本管理能力提升后进一步增厚了现金流，近10年FCFF/EBITDA平均分别为38%、31%，未来关注前端盈利规模变化。
中药、纺服行业由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在18年后有所提升，从而压降净营运资本增长使得现金流水平增厚。
不同之处在于：
1）前端来看，中药本身功能性为产品提供附加值带来更高的盈利能力，而纺服行业更偏向于规模效应下获取加工增值、毛利率偏低；
2）后端利润分配环节中，中药行业由于近年政策端对上游中药原材料约束加大使得原料价格升至历史高位，行业资本开支受成本压制被动走低；
纺服虽然整体行业偏存量、资本开支力度在消费制造大类中较低，但24H1的1.3仍高于中药行业受政策影响的1.1。
未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。
4）美护高盈利，资本开支较高仍处于现金流创造起步阶段，24H1现金流占比为21%。
虽然美护近10年FCFF/EBITDA平均为-22%，但在行业无序扩张后资本开支力度压降至24H1的1.6，现金流已获得阶段性剩余。
24H1利润分配中资本开支占比虽降至40%但绝对水平仍较高，以及净营运资本增长占比26%，使得自由现金流占比21%仍处于起步阶段。
未来一方面关注仍在大幅扩张的医美耗材细分能否进一步压降开支提升现金流表现；
另一方面也可关注较为成熟、已有充裕现金流的品牌化妆品细分。
5）轻工商业模式与供给格局均拖累现金流表现，近10年FCFF/EBITDA平均为19%。
轻工行业的低集中度、重规模效应的格局与模式，使得整体行业呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。
需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品行业21年以来资本开支力度均在1以下，后端分配中资本开支占用极小，从而18年以来FCFF/EBITDA平均高达70%显著优于行业整体。
一、
家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献
1、家电商业模式与自由现金流创造能力：较早进入高集中度阶段，品牌价值带来充裕现金流累积。
家电行业在05年大规模价格战结束后，整体行业尤其白电细分集中度大幅提升，品牌价值成为此后各家企业的竞争焦点，“价格战”基本只出现于短期促销中。稳定的竞争格局从产能和价格端给现金流带来了充分的提升空间，05年后仅10-11年由于产能扩张过快净营运资本增长使得现金流短暂为负，其余年份自由现金流均为正，06年至今FCFF/EBITDA平均为56%，而行业品牌溢价充分体现的近10年中，FCFF/EBITDA平均进一步提升为69%。即使在14年底至16年初行业同样经历短暂价格战，但行业集中度的提升使得龙头企业能够更有效的进行现金流管理，15年虽然前端盈利规模下行，但现金流却并未受影响。
2、资本开支力度近10年稳定，后端利润分配中占比约为30%：
家电行业资本开支力度曾在05年价格战结束后快速由1.0上行至11年的3.4，产能大幅扩张也带来了供给过剩、产品价格下行，此后资本开支计划转向稳健扩张，近10年CAPEX/D&A平均为1.4，且最高也仅为21年疫后复苏时期的1.6。另一方面在后端利润分配中，稳定上行的盈利和投入也使得分配中资本开支占比稳定的保持较低水平，近10年平均为31%。
3、净营运资本多数年份负增，主要为占用上游材料商资金：
除了资本开支稳定以外，家电行业净营运资本管理为消费制造行业中最优秀的存在，主要体现为：1）存货并非惯性累库，而是根据供需周期调整，如14-15年、22-23年供需承压时均阶段性去库；2）产业链资金管理虽然未呈现对上下游共同占用，但在现金流紧张如15年阶段价格战期间，行业“应收-预收”同样可显著负增，从龙头公司报表来看体现为应收账款大幅减少，即对欠款的回流管理；对上游材料商则呈现较为稳定的资金占用。最终整体表现为行业净营运资本管理优秀，近10年△NWC/EBITDA平均为-11%，负增对现金流持续正向贡献。
4、家电行业疫后更加注重现金流管理。虽然当前国内地产周期承压，行业前端增长乏力，但后端的经营模式调整已相当充分。
从利润分配方式来看，疫后行业经营重心已转变，如美的早在2022年中报就新增“聚焦现金流改善”内容，考核重心从前端营收转向后端现金流；行业整体来看，23、24H1的FCFF/EBITDA占比高达77%、74%也为历史高水平。行业本身稳定的竞争格局下，可控资本开支、产业链话语权形成的上下游资金占用，未来都将为自由现金流创造带来持续正向贡献。
二、
食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营运资本是否重现12-14年占用现金
1、食饮商业模式与自由现金流创造能力：整体现金流创造能力集中单一细分，白酒二十年自由现金流表现优秀。
食饮行业近10年FCFF/EBITDA平均高达58%且16年以来稳定位于50%以上，如此优秀的自由现金流表现主要贡献来自于白酒细分：白酒近10年FCFF/EBITDA平均为69%且早在05年就达到40%水平。白酒行业充裕的自由现金流一方面得益于前端盈利能力较高，作为品牌文化、产品稀缺属性最深入人心的消费品制造行业，近10年毛利率平均高达76%，也带动整体行业成为消费制造盈利能力首位；另一方面也受益于后端利润分配合理，长期维持低水平资本开支分配比例并未盲目压榨盈利空间，以及低波动的净营运资本变化背后稳定的资金经营周期。而食饮除白酒的其他细分，其中较为优秀的如啤酒行业，近10年FCFF/EBITDA也高达61%。
2、白酒资本开支力度间接影响现金流，自16年持续上行至24H1的2.3：
白酒行业资本开支在利润分配中占比较低，主要由于行业高盈利能力，在07年以后，资本开支占比本身的变化对自由现金流影响已相对有限。但以产能变化视角来看实际资本开支力度，白酒CAPEX/D&A在16年需求周期复苏后由1.0快速上行至19年3.0，产能大幅扩张带来前端营收盈利规模高增；此后至今资本开支力度仍维持高位，24H1为2.3，是消费制造类行业中最高水平。对比此前07-12年资本开支力度由1.6上行至5.0所带来的供给过剩，本轮产能扩张速度较慢、持续时间更长。而从食饮整体行业疫后资本开支力度的下行趋势来看，除白酒、啤酒等酒类细分外，其余食饮细分行业在疫后多数采取收缩战略。
3、净营运资本中，常年累库、产业链话语权高、24H1主要占用下游资金：
白酒行业近年净营运资本变化波动较小，为现金流稳定性提供正向贡献。但时间若倒推回12-14年间，期间净营运资本持续高增，主要拖累除持续性累库外，还包括显著增长的“应收-预收”。由于07-12年间大幅产能扩张带来的供给过剩，使得库存堆积、酒价下行。虽然白酒企业累库动作未有放大，但主要由于高产业链话语权，库存向下游经销商转移，直至经销商销售回款放缓，酒企收现难度上升，从而反映在上市企业报表中应收款项增长。截至24H1，酒企对上下游占款现象仍在，对上游资金占用更多，还未有类似12-14年现金紧张现象，当前的酒价偏弱更可能是需求端导致。
4、关注白酒行业净营运资本变化，关注如啤酒行业的现金流创造能力提升。
当前酒价下行已反映供需变化，未来若需求端持续走弱传导至经销商、酒企供给端，则需关注是否会出现类似12-14年净营运资本大增占用现金流的情况。另一方面，食饮其他细分现金流创造能力也正逐步提升，如啤酒行业大力推行高端化后，18年至今FCFF/EBITDA平均已达80%，且此前多年资本开支力度基本在1.5以下，供给扩张有限，净营运资本同样维持多年负增。
三、
中药：具备消费属性的医药细分，盈利稳增、净营运资本改善贡献现金流
1、中药商业模式与自由现金流创造能力：消费属性带来前端稳定增长，净营运资本管理改善现金流创造能力。
中药行业下游需求持续增长，主要由于其具备较为稳定的功能属性和使用场景，整体盈利波动较小，除19年、24H1主要由于行业价格增速下滑显著带来盈利规模略微下滑，其余时间基本维持稳定增长。同时从价格端来看，中药CPI也表现为消费制造行业中唯一一个近10年没有负增过的行业，同样体现了下游需求的稳定性。现金流创造能力来看，在19年行业整体净营运资本管理改善以来现金流显著充裕，FCFF/EBITDA平均为54%且均位于40%以上，而作为对比00-18年间自由现金流占比平均仅为4%几乎无创造能力。
2、资本开支从扩张走向平衡，利润分配中占比不断降低。
以产能视角来看，重要行业在11年及以前整体处于产能扩张周期，期间CAPEX/D&A平均为2.6。而12年至今资本开支力度不断下行，期间一方面由于产业周期的自然回落，另一方面也与20年政策端“非粮化”、“非农化”对中药种植面积即供给端的限制有关，药企在供给受限药材大涨的背景下自然缩减了原材料采购，虽然近10年资本开支力度平均为1.9，但24H1已降至1.1。从利润分配角度来看，近10年CAPEX/EBITDA平均为32%，最新24H1仅为25%已进一步下降，为现金流提升提供空间。
3、行业19年后主动管理库存使现金流剩余大幅提升。
在产业链现金流上中药符合大多数行业特征，即占用上游现金流、但同时被下游形成应收，且至今产业链地位未有明显变化。净营运资本分项中主要变化在于存货：19年以前，中药行业累库现象显著，使得每年大量现金利润最终转化为资产负债表上的净营运资本增长，自由现金流剩余较少；进入19年后，行业龙头开始率先做出管理库存行为，如东阿阿胶在年报中提到“主动降库存，控制发货”，此后行业在19-22年间累库现象显著改善，整体净营运资本在此期间转为负增。但近两年23、24H1来看再度出现累库，需关注本轮药价涨势暂歇后是否会有助于库存消化。
4、药价历史高位震荡，若前端增长进入阶段平台期，则关注后端能否重回有效的净营运资本管理。
当前中药价格在19年政策端发布《关于中医药传承创新发展的意见》后经历多年上涨至高位平台，23年下半年以来整体呈高位震荡，从企业端23、24H1的累库现象来看，下游需求或已受到中药原材料价格高位的传导压制。若前端的盈利规模增长进入阶段性平台期，则需关注后端利润分配中，药企能否再次进行19-22年间有效的净营运资本管理、有效去库，从而改善现金流。
四、
纺服：商业模式附加值较低，依靠净营运资本管理增厚现金流
1、纺服商业模式与自由现金流创造能力：整体盈利能力略低，依靠净营运资本改善增厚现金流水平。
纺服行业资本开支力度为消费制造行业中第二低的存在、仅高于家电，但行业整体商业模式更偏向于规模化加工而非品牌价值运营提供附加值，故较低的毛利率水平在前端就限制了盈利规模的上限。行业现金流表现历史来看，在11年及以前行业以加盟模式快速扩张期间自由现金流基本为负，即依靠外部融资扩大产能；而12年以后至今，随着消费增速整体下行以及疫情冲击，虽然盈利规模波动放大，但行业在净营运资本有效管理和资本开支力度不断降低的背景下现金流水平反而更加充裕。行业FCFF/EBITDA近10年平均为31%，19年至今平均为47%，现金流水平进一步提升。
2、资本开支力度下行空间有限，但占利润分配比例仍接近50%。
产能视角来看，行业CAPEX/D&A长期下行，19年至今均处于1.5以下，最新24H1为1.3，产能层面资本开支力度已降至较低水平。在资本开支力度下降空间不大的背景下，由于前端盈利能力有限，CAPEX/EBITDA分母端扩张受限，故在利润分配中资本开支占比虽然较大幅扩张时期有所下降，但绝对水平仍较高，24H1为48%，每年现金利润仍需接近一半投入必要资产维护及少量产能扩张中。
3、19年后净营运资本边际平衡，为现金流进一步增厚的主要贡献。
19年以来纺服行业净营运资本几乎维持平衡、少量负增。细项重要变化在于两点：一是存货常年增长的现象在19年后持续改善，行业库存管理水平大幅提升；二是对下游的“应收-预收”从此前多数年份正增长转向整体平衡，下游收现情况好转。其背后更根本驱动因素在于19年后服装电商的爆发增长，对服装企业的渠道优化升级起到显著作用，从而使得企业在存货、资金等净营运资本项上的管理效率得到显著提升。
4、两条线索：寻找高端化新增长极&现金流充分转化为股东回报。
当前纺服行业整体自由现金流水平的未来提升空间有限，主要由于资本开支力度已较低、净营运资本管理已较为有效。故需从行业中个股或细分进一步寻找方向，包括企业产品高端化、品牌价值提升带来新的增长极，或是稳健低增速、但现金流水平正在向股东回报充分转化的标的。
五、
美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段
1、美护商业模式与自由现金流创造能力：规模增速放缓背景下，现金流创造起步阶段。
美护行业近10年为盈利规模快速扩张的区间，细分主要包括化妆品、个护、医美方向，分别在近十年先后由于电商渠道增长、疫情影响、医美需求爆发提供了增长动力。当前行业整体面临增速降档，自由现金流剩余也产生一些积极变化。若以近10年来看，行业FCFF/EBITDA平均为-22%，扩张期持续外部融资自由现金流为负；但21年以来，行业已持续4年现金流为正，占比平均为32%，主要由于扩张放缓后资本开支、净营运资本增长双双降速，使得现金流剩余。23、24H1净营运资本增长再次较为显著，拖累自由现金流占比再度降至21%，但相比历史融资扩张阶段，仍为积极转变。
2、行业资本开支力度21年以来显著降低，占利润分配比例由此前60%以上降至40%水平。
美护行业作为国内新兴消费场景，资本开支力度自09年以来呈现较大波动。最近一轮资本开支高点为20年3.3，此后迅速降至23年1.5，24H1微升至1.6，下游潜在需求空间仍较大的背景下，资本开支力度位于中性偏高水平。后端利润分配来看，21年资本开支占比为62%，23、24H1已降至41%、42%，20pct的压降显示行业当前资本开支计划较此前已充分克制。
3、行业净营运资本经历阶段性平衡后再度正增，细项均有拖累。
行业在21、22年净营运资本增长由此前大幅正增来到阶段性平衡，主要贡献在于去库与对上游资金占用。但23、24H1的△NWC/EBITDA再度由0附近上行至15%、26%，一方面是下游收现困难、“应收-预收”持续正增，另一方面库存累积现象在24H1较为显著，以及对于“其他”科目、即部分金融资产的购买占用了相当的现金流。
4、美护整体虽然在现金流创造起步阶段，但细分如品牌化妆品、医美耗材现金流水平优于整体。
美护行业整体现金流水平当前虽然处于起步阶段，但其中已有较高盈利能力且较高集中度细分方向具备优于行业的现金流创造能力。如品牌化妆品21年以来FCFF/EBITDA平均接近100%，主要由于行业盈利能力较高，且在后端持续去库缩减净营运资本、以及资本开支力度有所降低；如医美耗材21年以来现金流占比平均为52%，且资本开支力度24H1仍为2.8高位，一方面表明行业盈利能力极高、前端盈利规模足够支撑高产能扩张，另一方面也意味着未来若行业控制资本开支，则现金流水平有望进一步提升。
