正文
方向性策略
策略回顾：过去一周债市加速下跌，压力主要来自于监管加强、去杠杆未完成和6月底前的谨慎流动性预期。整体来看，TF1709周累计下跌0.400，对应收益率上行约9BP，而T1709周累计下跌0.610，对应收益率上行约8BP。而现券方面，5年国债收益率上行约17BP，10年国债收益率上行约9BP。
表2：过去一周方向性策略回顾（2017/5/8-2017/5/12）
目前来看，基本面仍然支撑债市：4月PPI同比大幅回落，环比开始负增长；M2增速续创去年7月来新低，社融中的非标融资也开始下滑；进出口增速双双下滑，4月PMI继续回落，预计下周公布的工业增加值增速回落至7.0%。虽然无法确切跟踪监管进程，但监管层释放呵护市场信号，表示“调整初期对于市场的影响较大，随后逐渐趋缓”。而且从时间和幅度上来说，本轮熊市至今持续了7个月，10年期国债调整超过90BP，已经与前三回（2002.6-2004.12、2006.03-2007.11、2009.1-2009.10）相似。因此如果中国仍没有进入新一轮的上行经济周期，那本轮熊市应该进入尾声。按过去一周平均IRR计算，TF1709的理论价格范围是97.16-97.37，T1709的理论价格范围是93.93-94.67。
表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/5/15-2017/5/19）
期现套利策略
IRR策略
过去一周，期货跌幅小于现券跌幅，IRR先上后下。目前5年和10年的IRR水平分别为2.98%和1.28%。我们认为IRR仍有上行空间，且10年上行空间更大。
表4：IRR周回顾（1709合约）
基差策略
策略回顾：过去一周，期货跌幅小于现券跌幅，期货表现比现券强势，基差整体有所下降。具体来看，5年活跃券中，170007.IB的基差收窄0.34；10年活跃券中，170004.IB的基差收窄0.06。
表5：过去一周基差策略回顾（2017/5/8-2017/5/12）
目前，五债和十债主连的净基差分别为-0.0021和- 0.0765，国债期货净基差已由正转负，符合我们的判断。十债主连净基差出现负值的唯一一段时间是在2015年3月-2015年6月，期间十债收益率平均值3.50，净基差平均值-0.55，而目前十债收益率已经来到了3.65左右的水平，相比上述区间水平更高，意味着交割期权价值更低，因此如果收益率继续上行，净基差仍将继续下行，按照历史均值计算仍有0.47的下行空间。如果收益率转而下行，除非下行幅度较大，否则净基差不会明显回升。因此，我们认为做空净基差的性价比仍然较高。
图1：目前五债和十债主连的净基差水平处于历史较低位置
跨期策略
跨期价差方向策略
本周1706和1709价差先下后上，整体来看，TF1706-TF1709下行0.350，目前为-0.130；而T1706-T1709下行0.105，目前为0.525。
虽然本周1706和1709价差方向和我们预期不符，但我们仍然维持1706中多方交割意愿更强、空方主导交割从而1706和1709价差将扩大的看法。
1709和1712的价差则符合我们的判断，本周TF1709-TF1712和T1709-T1712分别下行0.045和0.145。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约，原因是5年和10年的国债收益率水平均上行至了3.65左右的水平，而强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的两个因素，即期权价值和正的净持有收益，正在逐步弱化。因此对于1706后的合约，我们推荐做空跨期价差，即空1709多1712。
做空跨期价差并持券交割
对于5年品种，近月交割能拿到170001.IB是相对理想的，交割后应及时换券到170007.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170006.IB是相对理想的，交割后应及时换券到160023.IB或170010.IB，可以最大化收益。
表6：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
表7：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
跨品种策略
过去一周，TF1709对应收益率上行约9BP，T1709对应收益率上行约8BP，期货对应收益率曲线利差收窄约1BP。空2手TF1709+多1手T1709的做平曲线策略获益0.190。
目前，10年-5年的价差已经来到了0BP的历史极限水平，做平的最大盈利空间已非常有限（近5年最低接近0BP），已经充分反映了短端资金成本上升预期（即市场所谈的“实质加息”）和长端经济短期回落的预期，而正常的曲线是应该包含期限利差的，因此我们认为可以改变曲线策略为变陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。
图2：10年和5年国债利差
香港五年期国债期货分析
港交所五年期国债期货交易清淡，过去一周，近月合约HTF1706成交量仍然较少，日均约为112手，日均持仓量约为397手；远月合约无成交。本周期货表现略弱于现券，近月合约期货收盘价对应收益率略高于可交割券平均中债收益率；近月合约期货收盘价对应收益率上行约17BP，可交割券平均中债收益率上行约15BP。
表8：香港五年期国债期货分析
方向性策略
本周央行公开市场净回笼1200亿元，另外，周五进行了4590亿MLF操作，本周资金面较上周改善，流动性整体维持较为宽松的局面。利率互换小幅上行，IRS-Repo1Y从3.79%上行1BP至3.80%，而IRS-Repo5Y从4.08%上行3BP至4.11%。
本周流动性较为宽松，对监管的担忧情绪有所缓和。后续来看，本周央行试图缓和金融监管政策对市场的负面冲击，流动性虽有改善，但可持续时间不长，下周二到期的1795亿MLF续作可能性不大，现阶段仍需保持谨慎。我们预测互换利率仍有压力，未来一周IRS-Repo1Y在3.80-3.90%区间，IRS-Repo5Y在4.11-4.21%区间。
回购养券+IRS
本周回购养券+IRS的价差水平维持在30BP附近，该价差水平仍然低于资金成本，该策略暂时没有盈利空间。
期差（Spread）交易
过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差由28BP上升到31BP，我们推荐的1×5变平交易亏损3BP。
我们认为目前仍处于紧货币时期，因此继续推荐1×5变平交易。
基差（Basis）交易
过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差波动相对较小，价差从92BP上行9BP至101BP。目前两者的价差仍处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。
