JG君|整装再出发-锐评上市公司破产重整新规

理解本次的“上市公司重整新规”首先要对目前上市公司破产重整市场的历史及现状有所认识。目前，我国《企业破产法》仅仅确立了企业重整的一般规定，但未对上市公司重整有专门规定。2012年底，最高院及证监会在海南万宁召开座谈会，并印发了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称“万宁纪要”），从案件管辖、申请主体及材料、司法审查程序、信息披露要求以及重整重组衔接机制等方面进行了基本规范。2022年3月，沪深交易所发布了各自的上市公司破产重整事项的监管指引（ 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》《上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》 ），从信息披露监管的角度提出了更进一步的细化要求。

截至目前，共有129家上市公司重整被法院受理，其中126家已完成重整，2家在重整期间，此外还有17家处于预重整阶段。近几年的重整上市公司数量持续处于历史高位，2020年后的重整公司数量占历史总和的6成左右。

从效果看，多数重整公司在重整前存在股权高比例质押、违规占用担保等“痼疾缠身”的情形，实际控制人也多数负债累累、回天乏力，以致公司陷入资不抵债的困境。破产重整后，产业投资人为公司主业注入新动力、控制权亦实现平稳交接，有效恢复了持续经营能力，降低了公司治理风险，提高了规范性水平，得以“打扫干净屋子再迎客”。

应当说，重整作为企业重生的工具，在近些年的供给侧改革中发挥了较为积极的作用，也为部分因行业周期影响或者经营决策失误而陷入困境的上市公司提供了一条“洗心革面、重新做人”的出路。但也不可讳言的是，上市公司重整市场在表面的一片形势大好背后仍有隐忧，JG君理解，这也成为了本次规则修改的重要原因之一。

纵观近些年的重整案例，表面上看，上市公司得以化解风险、控制权得以平稳交接、投资人得以获利退出、二级市场也借着东风炒作了一番。但是烈火烹油繁花锦簇之下，其实隐忧也不少：

一是部分市场主体重消债、轻“再造”。 挽救具有重整价值的企业是破产重整制度实现市场优胜劣汰、有序进退的基本前提。实践中，有人将重整价值简单等同于壳价值，认为只要公司不退市，破产重整就是“有价值”的，进而将“保壳”作为重整的首要甚至唯一目标。在这种理念驱动下，部分严重亏损、业务不振，甚至通过造假维持上市地位的“空壳僵尸”企业被推入重整程序，但却缺乏有效的经营改善计划，看似保壳“共赢”、实则程序“空转”，最后落得一地鸡毛。有9家公司在重整后被强制退市，就是明证。

二是忽视和侵害债权人、中小股东权益 。比如，资本公积转增股本逐渐成为破产重整中的主流权益调整方式，但对于转增比例、重整投资人受让价格等问题均无明确规范，出现了部分公司“天量转增”、部分重整投资人“地板价入股”的情况，摊薄了中小投资者权益，最后甚至沦落到面值退市的境地。再比如，部分偿债方案中，管理人以信托受益权、股票等非现金方式清偿债务，但信托受益权背后的资产可能根本难以变现、股票转债价格可能“高耸入云”。

理解了问题所在，也就明白了本次“上市公司重整新规”的根本立足点。JG君细读了本次新规后，发现本次新规固然明确了提了一些规范化的要求，但也处处体现着规则制定者对于市场的理解与体谅，具体如下：

一是系统全面、靶向治疗。 从覆盖面上看，新规中大至债权清偿方案、权益调整方案等问题，小至留存股份处置、资本公积突击转增等方面，从重整的启动到执行，新规都进行了系统性的规范，有效弥补了现有制度框架的空白。而从着力点看，新规基本上对重整计划制定、执行过程中的重要问题都进行了较为详细的规定，如占用担保解决、债转股价格、清偿方式、投资人入股价格及转增比例等。

二是重视规范、呵护发展。 本次新规中，对于申请时公司住所地应在法院辖区内连续存续1年以上、占用担保问题需要在进入程序前解决等都体现了司法及监管机构规范上市公司重整市场的决心。但规范的目的是为了更好促进发展，细读之下，可以发现部分规定也“用心良苦”，给市场留下了博弈空间，如允许重整投资人自主选择定价基准日、转增比例上限不得超过10转15、投资人入股价格不得低于5折等，既符合目前市场的实践，也能够遏制“天量转增”、“地板价入股”等不利于中小股东权益的极端情况发生。

三是明确预期、厘清权责。 不同于前次纪要的宜粗不宜细、仅9条内容的体量，本次新规足29条，加上《指引》中的14条内容，从上市公司重整的申请、计划制定、审议、执行等全流程的角度对上市公司重整做了详细的规定，将极大的明确市场预期。同时，考虑到目前重整中参与主体较多，本次修订也分别各自明确了重整公司、管理人、财务顾问、投资人的责任及权利，为市场主体提供了有效指引。

在经济结构存量调整的今天，破产重整制度可以有效的盘活存量、帮助企业脱胎换骨，也是提高上市公司质量的有力工具，本次新规可以看出司法机关以及监管机构对于上市公司破产重整制度寄予的厚望。

但对于重整上市公司而言，完成破产重整只是凤凰涅槃长征途上的第一步，重整效果究竟如何更有赖于增量资源的引入、经营计划的执行。这既要求相关方在制定、执行重整计划时，不能“首尾不顾”，盲目的扩大股本，最后含恨饮下“面值退市”的结局，也要求重整投资人在做出投资决策时就审慎考虑自身优势如何赋能上市公司。否则，如果仅认为通过重整消除债务即可万事大吉，无异于半途开香槟，在不远处等待公司的可能是下一个深渊。