我们认为，无论过去、现在及未来，资金实力始终是珠宝行业的核心竞争力之一，未来行业的成熟和变革，必然伴随企业规范化、财务透明度的提升，和流通环节简化、轻资产化及多层次融资手段的探索。因此，无论是互联网\O2O，还是供应链金融，我们都认为是手段而不是目的，线上不可能改造甚至替代线下，而是传统行业借助创新手段，提速转型进程，助力行业利润率、竞争力和集中度的提升。
目前我国珠宝行业既有传统龙头力量，也有创新、颠覆者。传统龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健，资金实力和品牌影响力领先，新进入者的优势是机制灵活，创新能力强，或赢取弯道超车机会。我国认为具有较强行业规模地位（上下游资源）、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在供应链金融业务渗透和市场集中度提升的竞争中胜出，结合各企业所在细分行业特点和自身扩张、整合潜力。
1.1多重利好推动，黄金珠宝行业经历“黄金十年”。
根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，中国金银珠宝类零售总额已从2006年的1,600亿元发展到2014年的5,000亿元，复合增长率达到17%，我国也成为仅次于美国的第二大珠宝消费市场。
1）政策开放：自2003年上海黄金交易所、钻石交易所成立后，珠宝商才有了正规的进货渠道，黄金首饰零售市场开始发展起来，消费者受到压抑的黄金消费需求由此爆发。
2）金价上涨：黄金价格的长期稳步上升，推动了行业销售规模的增长，并凸显出黄金的保值增值特点，进一步激发消费者购买黄金珠宝首饰及投资金的热情。
3）渠道扩张：2003年放开行业管制以来，珠宝批发、零售商纷纷加快渠道扩张步伐，形成了以百货专柜为主，专卖店和黄金珠宝市场为辅的渠道结构，快速下沉至三四线城市。
4）消费升级：为可选消费品，黄金珠宝受益于居民收入水平的提升。2014年人均珠宝消费支出365.55元，是2006年的3倍，人均珠宝支出占人均可支配收入的比重也由2006年的1.04%升至2014年的1.24%。
1.2消费升级和适婚人口高峰持续，行业中长期景气度无忧。
消费升级拉动珠宝消费，行业仍有较大发展空间。
随着我国经济的快速增长和居民收入提高，品牌企业和零售业迎来了宝贵发展机遇，品牌服饰、化妆品、珠宝等可选消费品受益消费升级更为显著。
适婚人口高峰持续，婚庆相关需求稳定。
婚庆需求因其刚性需求属性，对消费者短期财务状况或者金价的弹性较小，是珠宝行业的核心支持力量，我们估算婚庆相关需求分别占到黄金首饰和钻石首饰消费30%、70%以上。根据20-29岁的适婚人口占总人口比例推算，从2010到2020年都将是我国结婚登记高峰，未来珠宝行业需求将继续受益于婚庆市场的不断增长。
1.3 行业进入成熟发展期，整合转型重塑产业格局。
2013年4月以来，国际黄金现价屡现断崖式急跌。受金价下跌影响，黄金珠宝投资需求萎缩—>周转下降—>存货减值的负循环对行业内所有企业造成沉重的压力，利润空间缩窄。资金实力偏弱、缺乏套期保值能力、存货周转较慢的中小企业将面临更大压力，甚至退出市场。
回归消费需求，从渠道驱动向品牌运营转型。
过去10年的行业爆发增长期，企业对渠道扩张、规模增长的战略远高于产品提升，不仅将上游设计、制造环节大比例外包，而且下游渠道扩张模式以加盟、经销为主，借助财务&经营杠杆快速跑马圈地。这也直接造成珠宝渠道产品同质化严重、品牌对渠道的管控力不强。
随着金价单边上涨结束，黄金投资需求受到压制，消费佩戴将逐步成为珠宝首饰的主导需求，核心卖点将从产品材质为主转移至产品设计和品牌价值上。由零售驱动向品牌驱动过渡是行业未来发展方向，产品设计、品牌运营能力将是下一阶段珠宝零售业的竞争关键。
2.1黄金珠宝产业链结构。
黄金珠宝首饰产品需经过原材料购买、品牌商设计、加工商生产制作、加盟商分销等环节后进入消费者手中，产业链参与者众多。品牌商作为核心企业，对产业链有着较强的控制力，业务广泛涉及研发、加工、生产、销售等多个方面。品牌商通常要求加盟商到指定加工商采购产品，加工环节市场集中度较高，深圳水贝采购额约占全国市场总额的70%到80%。加盟商处于产业链的下游，由小微企业或个体户构成，主要扮演市场开拓的角色。
从品类来看，黄金首饰是标准化的产品，按照成本加成定价，品牌溢价空间不大；钻石镶嵌、K金、翡翠等其他产品标准化程度低、价格体系相对不透明，品牌企业掌握定价权。从零售加价率来看，翡翠玉石>铂金/K金钻石、珠宝镶嵌>黄金。
2.2行业管理粗放、经营规范性低、上游设计与终端信息脱节。
品牌企业在渠道高速扩张期，加盟商管控、产品精细化运营方面的能力很难跟上，而且众多中小品牌/零售商仍处于粗放经营模式，行业规范性非常低。
1）对加盟商管控力低，品质参差不齐。国内珠宝品牌企业对加盟商和产品的管控力度比较弱，一般仅要求加盟商缴纳品牌服务费并在指定加工批发商采购产品，在产品检验、标签管理、品牌文化传导、人员培训等方面缺乏支持，对终端动销、库存数据、客户信息缺乏了解，目前加盟渠道终端ERP系统的推广率不足10%。
2）价格战和偷税漏税严重。黄金零售环节赚取的利润率非常微薄，对于非百货专柜渠道的门店，通过不开票避税非常普遍，进一步降低了终端渠道经营、财务数据的透明度。
3）产业链条冗长，上游设计与终端消费脱节。珠宝产业链不同环节参与者众多，加盟代理为流通模式，使得品牌商缺乏有效的信息沟通渠道，无法及时准确捕捉客户需求，加盟商的选品凭个人经验判断。
2.3 O2O搭建轻资产模式，链接产品设计与终端需求。
随着电子商务的兴起，O2O逐步进入行业视野，成为沟通产品设计和终端需求、探索门店轻资产运营的新模式。
1）缩短流通层级、提升信息反馈和上游设计能力。通过O2O平台的搭建，消费者线上线下的流量、消费数据能够被搜集、跟踪和反馈，设计师与终端客户线上直接沟通，满足个性化、订制化需求，有利于品牌商设计、新品推广能力有和加盟商选品能力的提升。
2）门店轻资产化，提高存货周转和资金运营效率。O2O模式下，门店可以减少对低周转、长尾商品的铺货，通过线上或3D展示提供更海量的货品选择，从而实现门店轻资产化。
3.1 杠杆经营为常态，资本驱动行业扩张。
贵重金属饰品具有长尾、价值高、存货投入大、周转慢的特性，门店铺货成本一般在200-1000万之间。从珠宝行业上市公司数据来看，珠宝企业50%左右的资产都是黄金珠宝等存货，黄金平均年周转3-4次，非黄金年周转0.8-1.2次。
13年金价急跌，抢金潮带来黄金销量暴增，行业周转加快，但也透支了后续1-2年的消费力。因此14年以来，行业陷入阶段性低迷期，加盟/经销商周转下滑，行业应收账款和存货规模扩大。逆势下现金流更为宝贵，具有较强资金实力、能够与加盟商共担风险的龙头企业在行业洗牌中实现市场占有率提升，部分资金实力和经营能力较弱的小品牌和零售商加速退出市场。
3.2 行业融资需求场景及供应链金融潜在规模分析。
黄金珠宝产业链各环节企业均有较强融资需求。上游的采矿、冶炼企业在新建投资项目以及项目升级时需要购买大型设备，中游的加工类企业需要及时融资以补充原材料，下游的经销商、加盟商需要融资扩大业务规模。
不同产业链环节，不同珠宝首饰品类经营者的存货周转和资金需求节奏有差异，我国珠宝首饰目前零售规模约5,000亿元，其中黄金首饰零售规模占比接近60%，钻石及镶嵌首饰占比20-30%，其他（翡翠玉石、有色宝石、珍珠等）占比近10-20%。
在30%的潜在融资比例假设下，珠宝加工、零售的存货资金和生产性资金需求分别为280、525、188亿元。用账期法测算，预计黄金/珠宝镶嵌/翡翠品类的资金需求为518、240、145亿元。
3.3 中小企业缺乏低成本融资渠道，第三方供应链金融企业大量涌入。
从黄金珠宝产业链融资渠道来看，股权融资仅适用于极少数上市公司，银行贷款及黄金租赁有效支持了有一定行业地位的大型企业，但大量的中小企业，尤其是加盟/零售商较难获得主流金融机构的信贷支持。
银行融资(包括传统贷款和黄金租赁)：从产业链来看，上游采矿、冶炼企业和中游品牌商、加工商受规模效应影响，都是具备一定行业地位的大型企业，商业银行通过存货/固定资产抵押、账户流水实现风控。对珠宝种类多样且差异化明显，合理估值及处置变现需要具备很高的专业知识和融通渠道，导致银行对个性化珠宝抵押认可度低。
黄金租赁是近几年新兴的融资渠道，银行在授信额度内，对符合条件的企业租出黄金，按照合同约定支付一定租赁费用，到期日前公司再把黄金实物归还给银行。从融资成本来看，用金企业从国有银行借金大概是3%左右，从股份银行借金在4-5%左右，实质是比银行贷款更低成本的融资工具替代。
从体量来看，2013年，企业的黄金租赁在600吨左右，按照2.5亿元1吨计算，大约达到1500亿元的市场规模。根据中国民生银行10月15日发布的报告，截至2014年6月底，中国上市银行所持有的黄金和其他贵金属价值总额达4770亿元。
但黄金租赁的规模和上下游渗透或难以持续。首先，银行对客户资本金有较高要求，要求全额套保，对资金投向也做了较严格界定；其次，黄金租赁转租本身处于监管灰色地带；第三，目前黄金租赁业务归人民银行管理，未计入风险准备金，未来监管趋严或压缩业务规模。
品牌商、批发商账期：具有低成本融资渠道的大型品牌商、批发商给有长期业务关系的加盟商/经销商一定账期。黄金首饰的账期一般在7-14天，钻石镶嵌在1-3个月不等。但一方面赊账期限对加盟商的资金规模、合作长短和信誉度提出较高要求，不是所有中小零售商都享有；其次上游品牌/批发商面临的坏账风险或通过收取利息、提高批发价格转嫁。将账期剥离转化为供应链金融贷款，专注主业运营是未来趋势。
小额贷款、P2P和民间借贷：大量小额贷款、P2P及民间纯信用融资机构涌入珠宝行业，在审核标准、放款效率、融资期限等方面，对中小零售企业具有很强吸引力。
3.4 供应链金融拓展难点：行业经营规范性差、信用数据缺失。
由于珠宝行业发展时间短、市场集中度低，导致品牌商长期注重规模扩张，忽视对加盟商的管理，终端渠道不开票、避税情况普遍，财务数据透明度低。虽然部分品牌商已经开始推行供应链管理系统，但总体进展缓慢。
产业链环节分散，信息沟通不足、传导效率缓慢，缺乏市场参与者的真实、动态的经营数据，使得任何金融机构都难以建立可靠的针对珠宝行业的征信评级体系，一方面加大了每笔融资项目的尽调难度和成本，另一方面很难通过科学风险定价扩大放款规模、降低行业融资成本，制约了珠宝供应链金融业务的发展。
从传统模式走向可持续发展，科学的行业信用/风控体系急需建立。由于我国珠宝行业发展时间短，产业和区域集聚效应强（80%以上集中在深圳水贝，潮汕人、福建人是主要市场参与者），这种多年累积的业务和信任联系，加上一定程度的硬担保，形成了非正式的信用制衡体系。行业过去多年景气度高企，基本很少出现大规模的坏账、跑路情况。
以品牌珠宝企业为首的行业参与者已经加大品牌化、精细化的运营思路，提高对加盟商和终端渠道的掌控力，珠宝行业证券化率提升（更多企业IPO上市或被上市公司并购）也促使行业提高经营的规范性和财务透明度，O2O模式和互联网工具的应用也有助于行业信息的整合和分析，为行业供应链金融发展提供了条件。
4.1品牌珠宝企业介入供应链金融业务的逻辑。
核心企业以专业和产业链信息优势切人供应链金融业务是大势所趋。珠宝品牌/批发企业介入产业供应链金融的逻辑及优势。
1）具备资金实力、上下游客户资源和经营信息。品牌商作为黄金珠宝产业链的核心，业务涉及研发设计、原料采购、加工制造、直营销售等各个环节，与加工商、加盟商及原料供应商联系较为紧密，掌握大量客户资源和经营信息。
2）金融业务提高利润贡献。对于黄金品牌/批发企业来说，主业利润率微薄，随着行业增速放缓，介入供应链金融业务，将产业链信息资源整合、变现有助于提高整体利润率水平。
3）支持上下游企业规模扩张，提升自身行业地位。珠宝行业竞争激烈，资本为王，不管何种形式为上下游企业提供融资支持，都能在提高主业收入/利润同时，加快加盟门店扩张，拓展自身的商业版图和行业地位。
4.2品牌企业介入供应链金融的三种模式：信息中介、直接参与、行业整合。
珠宝品牌企业介入供应链金融仍处于业务探索阶段，以目前的实践情况来看，主要分为三类：第一种是发挥信息中介职能，撮合资金提供方与需求方，并提供一定程度的信用背书；第二类是直接参与，投资控股小贷/P2P或融资租赁公司，直接从事上下游放贷业务；第三类是在成立小贷公司的基础上，承担行业信息整合的角色，掌握和建立上下游客户以外的，更全面的信用数据体系，为供应链金融业务扩张提供支持。
这三种模式从介入深度、经营难度上看是由浅入深的关系，第三种模式的潜在业务规模和利润空间最大。信息中介类和直接参与类模式核心是自身上下游产业信息资源的变现，业务规模受限。整合模式则瞄准更大的业务版图，通过股权/资源合作、平台服务甚至管理输出的方式，更全面、深度的掌握市场参与者的经营数据，为供应链金融业务提供支持。
4.3 风控体系建设是关键，关注规模地位、管理运营和行业整合能力。
不论核心企业采取哪种供应链金融模式，企业数据和评级都是绕不开的门槛，需要全行业经营规范环境的改善和风控体系的搭建。品牌企业在推动行业整合的过程中，既能够为供应链金融业务带来客户资源和经营数据支持，提升金融业务利润率，而且供应链金融本身是一个服务工具，能够团结更多的合作伙伴和行业资源，提升市场地位。
（来源：行业报告研究报告行业研究）
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