一文了解“减持新规”的前世今生和疑似漏洞

最近一个星期，资本市场的热点毫无疑问是证监会5月26日发布的“减持新规”（ 《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》（证监会公告[2017]9号））。

证监会的良苦用心可昭日月，结合刘主席到任后一系列其他政策：IPO提速、再融资、并购重组新政，我们可以想象出这样的图景：证监会鼓励你上市直接融资，但你融到钱了后，就好好干主业，不要老想着再去圈钱、蹭热点，不要想着把股市当做提款机，上市了你就别着急走，干好主业带领广大散户朋友们一起致富，实现共同富裕。这样美好的画面让人感动，有木有？当然，也有批评的声音，批评者认为“减持新规”伤害了二级市场的流动性，是自国有股流通以来的倒退。

但是，无论你是支持还是批评，“减持新规”就是来了，那么，让我们来好好认识一下他吧。你需要知道，“减持新规”不是凭空跳出来的，他有他的历史和逻辑。所以，了解他的背景渊源，会更好地帮助你了解他。为此，这篇文章分为四个部分，第一部分用较短的篇幅介绍一下他的“前世”，第二部分再详细地了解他的“今生”，第三部分讨论一下“减持新规”可能存在的“疑似漏洞”，第四部分分析下对业务的影响。

闲话少说，直接上干货。

1、减持规则梳理

根据法规的发布时间及出台背景，分为以下几个阶段：

2、老规矩

简单粗暴的总结（当然，具体法规和适用要点就不只这么一点点了）：

3、新政策 1.0

新政策1.0不需要简单粗暴的总结，因为他本身就是一个简单粗暴的行政命令，就以下3点：

新政策 1.0只是2015年股灾时期的一个应急方案，只有6个月的寿命，因此在6个月后证监会颁布了新政策 2.0，新政策1.0也就此作古。

4、新政策 2.0

还是简单粗暴的总结：

请注意，这里有一个大漏洞！！！

就是把大宗交易给漏了！因此大股东只要找一个马甲先做一笔大宗交易，然后就可以不受限制地集合竞价卖出，即所谓“过桥减持”！聪明的大股东很快就发现了这个漏洞，因此在新政策2.0颁布还不到10天，就出现了以下这一幕：

以上案例中，上交所的依据是“异常交易行为”，但大股东只要注意下减持节奏，交易所就很难抓到把柄了。

这样被动的局面下，出台一个新的完善的规定就很有必要了，同时金融行业风险聚集问题越来越严峻，国家决策层已经定下了治理金融市场乱象、化解金融行业风险的基调。在这样的背景下，“减持新规”登场，新政策 2.0也就同时作废告别舞台。

“减持新规”主要从“扩大适用范围、细化减持限制、增加防规避措施、强化信息披露”几个方面入手对以往制度进行了完善。

直接上详解图，上图前，有2点提请读者特别留意：

请注意标黄部分，很有可能是一个漏洞！请看下文。

也许是我想多了，监管机构也许本来就准备对这种情况放他一马，但客观上给了大股东、特定股东们钻空子的机会。

这一种套路衍生于解决买房限购的智慧，如果说还比较初级的话。那么，下一种套路就有点眼花缭乱了。

通过“协议转让+大宗交易+大宗交易”，从最严格的受限情况变成了大部分股份完全不受限的情况，关键是过程中还不触发集合竞价减持的特别信息披露要求，也不受6个月什么的限制。

看到这里是不是有一种防不胜防的感觉？是不是感叹套路才是世间最长的路？

问题出在“协议转让”和“大宗交易”减持方式之间没有衔接好！

但是监管部门也并不是毫无办法，在沪深交易所《实施细则》（沪第17条、深第15条）中有一条重要的兜底条款：

上市公司股东、董监高减持股份违反本细则规定，或者通过交易、转让或者其他安排规避本细则规定，或者违反本所其他业务规则规定的，本所可以采取限制交易等监管措施或者实施纪律处分。严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的，本所从重处分。

在目前从严从重的监管环境下，以上假设案例1、2很有可能被认为是“通过其他安排规避本细则规定”。

但是，作为一名法律人，忍不住想多说几句。

法理学上有一个很重要的概念，叫作“法无禁止皆自由”，法律没有明确禁止的，那么就是可以做的。从这个角度来看， “规避”行为并不违法。如果监管目标是防止规避，那么在制定监管规则时就应当考虑全面，不给“其他安排”规避监管规则留下空间；既然规则对“其他安排”没有禁止，那么对于股东实施“其他安排” 的行为进行处罚，总归缺少信服力和合理性。

我是真心拥护 “减持新规”，但我希望监管部门可以通过完善规则的方式去堵住漏洞，而不是以“从心治罪”方式。

1、定增业务

今年2月份的“再融资新规” 已经给定增业务套上了紧箍咒（非公开发行股份数量不得超过发行前总股本20%，距前次募资到位日原则上不得少于18个月，只允许发行期首日作为定价基准日）。

而此次“减持新规” 又对非公开发行股份的减持行为予以规范限制，定增投资者的退出时间将进一步拉长，退出成本也势必增加。

无疑是雪上加霜！

2、股票质押回购业务

本次“减持新规”要求执行股权质押协议而减持股份的，也应当参照规定执行，因此担保品（股票）的平仓变现受到了一定限制。市场上有观点认为“减持新规”影响了担保品的流动性，从而联动影响股票质押回购业务的质押率、利率，进一步导致股票质押回购业务的规模萎缩。

我个人观点：不利影响肯定是存在的，但不至于过分解读。股票质押回购业务中，资金融出方最关心的是融资人的还款能力以及担保品的价值，至于担保品的流动性并不是最重要的考虑因素。实践中，以限售股作为担保品而限售期长于融资期限的股票质押回购业务非常常见，在限售期内融资人违约或触发平仓条款还需要等到限售期结束后才能处置担保品，可见股票质押回购业务中担保品的流动性对资金融出方开展业务的意愿影响有限。

3、创业投资业务

IPO是创业投资项目的重要退出渠道，而根据“减持新规”，IPO前股份属于“特定股份”，减持受到一定的限制。在扩大直接融资的政策背景下，创业投资肯定是监管政策重点保护的业务品种。为了避免 “减持新规”误伤到创业投资业务，证监会在“减持新规”《答记者问》中明确指出“将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。”

在“减持新规”出台不到一周的时间内，证监会发布了《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》与《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》，对A股IPO审核中掌握的首发企业中创业投资基金股东的锁定期的原则和要求及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准进行了明确。

归纳如下：

A、发行人有实际控制人的情况下，非实际控制人的创业投资基金股东锁定期为1年。

注：根据《公司法》第141条的规定，发行人的任何股东持有的发行人首发前已发行的股份，自发行人股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。而根据沪深交易所《股票上市规则》规定，发行人的控股股东、实际控制人所持股份应适用比《公司法》的上述规定更长的锁定期，即自发行人股票上市之日起36个月内不得转让。

IPO前股份锁定1年是满足法律法规要求的最低标准。

B、在IPO中，存在一种相对较为少见的情况，即发行人没有或难以认定实际控制人。在此种情况下，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。

为了，鼓励创业投资，证监会规定：

发行人没有或难以认定实际控制人的情况下，不是第一大股东并且符合一定条件的创业投资基金股东的锁定期为1年。

“符合一定条件的创业投资基金股东”需符合以下全部条件： 

(1) 创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。

(2) 创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下 “522”条件，即：

(a)经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；

(b)根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。

(3) 截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。

(4)基金管理人已在基金业协会登记，并成为协会会员，产品备案为“创业投资基金”（请注意： “股权投资基金”不能适用该优惠政策）。

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