重磅！【国君社服刘越男】酒店行业投资时钟——我们是怎么判断行业拐点的

投资时钟的形成：房价反应滞后于出租率。①酒店行业受宏观经济波动、投资建设时间长等影响，呈现周期性表现。传导机制为“均衡状态→需求端变化→RevPAR 变化（出租率、房价）→供给变化→新均衡状态”。出租率和房价是最核心的指标。②出租率与需求端直接决定，由于酒店业需求主要包括旅游和商务，因此与宏观 GDP 走势较为一致。③由于房价受多方面因素影响，反应一般滞后于出租率（一般酒店滞后期为 2-3 个月，有限服务型滞后约 1 年左右）。④两者共同构成酒店的投资时钟：复苏期（出租率上升、房价下降）、繁荣期（出租率上升、房价上升）、衰退期（出租率下降、房价上升）、低迷（出租率下降、房价下降）。

RevPAR周期一般十年 ，出租率和房价分别决定增速和拐点。①中档酒店迎长周期需求爆发，预计行业3倍空间，龙头公司10倍空间。②维也纳是国内最大中档酒店；激励完善，扩张培育期过后将高速发展。③铂涛中档酒店“6+2+2”孵化器模式已有成功经验，丽枫、喆啡等品牌品牌影响力逐渐增大，后劲十足。

中国酒店业已进入 “ 复苏- 繁荣 ”的 上行周期 ， 建议增持首旅酒店、锦江股份 、华住酒店、锦江酒店。①中国酒店行业出租率自 2017 年2 月开始恢复正增长，进入稳定向上周期，同时平均房价开始企稳；依照投资时钟理论，进入酒店业绩复苏时期。②有限服务型酒店复苏期更快一步，出租率与房价双升，RevPAR 进入最快上升时期。③建议增持充分受益行业复苏的龙头公司：首旅酒店（如家业绩持续好转，管理层激励明确）、锦江股份（各品牌整合空间大，中端布局最广）、华住酒店（竞争优势最强、中档酒店占比高）；受益标的：锦江酒店（与锦江份相比，企业价值显著被低估）。

风险提示：宏观经济波动影响酒店行业周期，短期竞争加剧。

投资时钟的形成：房价反应滞后于出租率

1.1. 研究酒店收入周期，就是研究供求变化与均衡

 研究酒店收入周期，就是研究供求变化与均衡酒店行业受到不断变化的社会、政治、文化、经济、突发事件等多种因素的制约，对外部环境依赖性很强，呈现出很强的周期性特征。我们在图 1 中简单构建了酒店周期波动的传导机制，将酒店需求、供给、出租率、房价等几大指标串联起来。

在图 1 中，假设初始处于均衡状态，酒店业需求（与宏观经济密切相关，属于外生变量）增速提升，引起出租率和房价的变化，进而影响酒店的收入和利润；而酒店公司在看到经营业绩向好后，开始进行规模扩张增加供给，以匹配新增需求，这样达到了新的均衡。当然在实际中由于需求和供给都是在不断变化且存在时滞（供给反应较慢），因此酒店行业一直处在周期波动当中。

酒店经营当中出租率和平均房价是两个最重要的跟踪指标，一定程度上能直接反映酒店行业收入的变化，两者共同决定了酒店的收入周期。考虑到酒店成本大都刚性（折旧、人工、租金三大费用率合计超过 70%），因此很大程度上也决定了酒店的业绩周期。

我们在本篇报告中将重点关注出租率和房价的变化情况，以及对应的RevPAR 变化情况，即图 1 的中间部分，并由此提出了 酒店投资时钟的概念：由于出租率和房价的波动存在不一致性，使得酒店收入或业绩周期出现多阶段不同表现。

从二级市场投资的角度来看，酒店投资时钟有两大作用：

（1）判断行业在何时出现拐点；

（2）判断周期的长度和幅度。

依据我们后文的分析，我们将酒店的业绩周期分为四个阶段：繁荣期、衰退期、低迷期和复苏期，每个周期出租率和平均房价的表现不尽相同。最佳投资时机为进入复苏期后开始，而进入衰退期后撤出。 

1.2. 供求核心指标（ 供求核心指标（ 出租率 ） 变动长与GDP  增速同步

以一个较长的时期来看，由于酒店物业相对稀缺，因此酒店业供给相对稳定或维持低速增长，属于慢变量；出租率的变化更多的是由需求端的变化所引致。

从需求来看，酒店业需求主要包括商务与旅游两大类，与宏观经济活动密切相关。根据美国、新加坡和香港等国家和地区的历史数据来看，出租率与 GDP 增速有正相关的变动关系。

同样，对于中国的酒店业，我们将近几年的样本星级酒店数据进行月度平滑后，同样能够看到其与 GDP 呈现一定的正相关关系（但是由于中国酒店整体处于成长期，拟合度不高）。

此外，若对比各国或地区不同的出租率水平，可以发现其相互之间差异巨大：中、美在 60%左右波动，而新加坡、香港、日本均常年在 80%的水平。我们认为，类似新加坡、香港这类发达城市型经济体，再加上其重要的旅游、贸易中心地位，出租率高企不足为奇。同时，后三者由于区域面积限制，酒店物业有限，客房总量（供给）有限，长期来看对出租率也有提升作用。

1.3. 投资时钟的形成：房价反应滞后于出租率

1.3.1.  房价受多方面因素影响， 波动滞后于出租率变化

酒店的平均房价制定是一个动态调整、综合策略结果，包括集团给定的销售底价、出租率的变化情况、同区域内其他同类型的酒店价格、政府对于最高价的限定等等，最终目的是要达到收益（RevPAR）的最大化。

因此，从各国的房价变化表现来看，其往往会滞后于出租率的变化。究其原因，我们认为一是因为酒店需要确认出租率变化的趋势以采取相应的调整措施；二是由于要参考同区域内其他酒店的价格，因此在调整上也会反应较慢。

此外，如果我们观察美国、香港和新加坡较为精细的月度数据可以发现，短期内房价的滞后周期一般在 2-3 个月左右，这也符合酒店房价实时动态调整的策略，当出现出租率连续 2-3 个月变好/差时，房价也即会开始调整。

同样，中国的样本星级酒店数据同样能显现一定的正相关性。而对于有限服务型酒店（主要指经济型酒店）来说，由于其更加强调集团化酒店定价管理策略，且区域内竞争更加激烈，因此其酒店房价的变动会呈现出更为明显的规律性，与出租率变动的联动滞后性更为明显。

但同时，由于经济型酒店门店众多，所有门店若要全部实现调整所需时间更长，因此其滞后期更长，约 1 年左右。

1.3.2.  出租率和房价构成投资时钟的循环

按照前述分析，由于出租率和房价波动并不一致，因此在投资时钟上会呈现四大阶段：

复苏期：出租率受益经济活动回暖开始出现上升，而房价一开始由于惯性依然处于下降通道中，但由于底价限制以及酒店运营者依据入住率情况开始收窄房价降幅，并逐步由负转正。该阶段酒店 RevPAR 弹性最大。

繁荣期：经济需求旺盛，出租率持续上涨，房价也开始企稳回升并进入上行通道，此时酒店 RevPAR 处于上升周期，行业整体景气度高。

衰退期 ：宏观经济增速放缓甚至可能出现下降，带来出租率下降。而房价一方面由于惯性上涨，另一方面受到物价监管等因素，涨幅也有限，酒店 RevPAR 达到最高点后开始回落。

低迷期：经济表现持续低迷，出租率持续下行，酒店为了支撑一定的出租率被迫降价，酒店 RevPAR 处于不断下行周期。

收入周期的判断方法

2.1. RevPAR  约十年周期且“牛长熊短”

2.1.1.  RevPAR  周期与经济周期吻合

如前文所述，出租率和房价的周期性变动形成了 RevPAR 的周期变动。我们考察美国等发现：一方面 RevPAR 自身呈现周期性的变动；另一方面 RevPAR 的周期与 GDP 增速的周期性变动有相关性，再一次验证了我们此前提出的酒店周期传导机制：需求→出租率房价变化→RevPAR 变化。

中国酒店业 ：步入 “ 复苏- 繁荣 ”上行周期

3.1. 供给出清需求稳健 ，行业景气度显著提升

需求端：未来五年CAGR 有望超过 9%。整体上看，根据“十三五”旅游发展规划，国内旅游人数将从 2016 年的 44 亿人次增至 2020 年的 64亿人次，CAGR 为 9.86%。到 2020 年，旅游市场总规模达到 67 亿人次，旅游投资总额 2 万亿元，旅游业总收入达到 7 万亿元。旅游业对国民经济的综合贡献度达到 12%，对餐饮、住宿、民航、铁路客运业的综合贡献率达 85%以上。

同时，从消费结构上看，旅游次数的增多、休闲度假游的兴起将带来过夜游客量的增加，进一步带动酒店需求的回暖。

供给端 ：未来 5 年增速较低。自 2013 年以来，住宿餐饮业固定资产投资规模增速放缓，2014-16 年同比增速为3%/5%/-9%。从新增酒店数量上看，中国将在5年内开业的酒筹建数量为1138家，占现有酒店供给的9.5%，CAGR 为1.8%；5年内新开业的酒店客房数量为 32 万间，占现有客房供给总量的 15.9%，CAGR 为 3.0%。对比目前的客房供给增速（4.5%），未来 3-5 年新增供给总体显著减少，基本维持平稳水平。

3.2. 酒店业绩复苏周期已至，行业迎来最佳投资时机

出租率上升，房价企稳，投资时钟指向复苏阶段。根据全国样本星级酒店数据显示，进入 2017 年以来，出租率总体表现向好，实现稳定正增长。房价表现上，2017 年至今平均房价波动幅度收窄。整体来看我国酒店行业正在步入投资时钟的复苏周期。

从有限服务型酒店的表现来看，如家、华住出租率也均先于房价转正，且目前如家、华住、锦江三大有限服务酒店集团出租率和平均房价均已进入正增长阶段，带动 RevPAR 进入快速上升阶段：①如家 2017Q1 的RevPAR+4.5%，其中经济型酒店增速为2.2%，中高端酒店增速 8.4%；②锦江系列 RevPAR 自 2017 年以来一直维持较高增速（最低月份也达到了4%）；③华住 2017Q1 和 Q2 成熟门店的 RevPAR 增速更是达到了5.8%和8.3%。

投资建议

首旅酒店 ： 业绩有望持续释放，管理层激励带来更强诉求

如家业绩释放 ，中高端酒店发力，RevPAR  步入黄金快增期。①公司中报业绩预增 1600-1650%，对应业绩预计为 2.38-2.45 亿元。②我们判断如家 Q2 经济型和中端均保持快速增长（Q1 如家 RevPAR 增速+4.5%）。③结合我们对投资时钟的分析，公司整体 Revpar 提升明显，目前处于复苏爆发期，投资黄金期已至。

独家预判酒店行业反转，逻辑持续验证。①公司中报预告再次验证我们此前对酒店行业的判断：经济型受益供需关系改善以及房价提升等，企稳回升；中端酒店爆发式增长。②随着如家酒店规模的加速增加（全年预计新增 400-450 家，中高端占比 40%以上），对应业绩弹性有望进一步释放。③公司已明确公布“现金+股票期权”的管理层激励举措，后续发展动力十足。

维持 2017/18 年 EPS 为 0.77/0.97 元，对标国际酒店集团龙头给予 2017 年40xPE，对应维持目标价为 30.8 元。

锦江股份 ： 享受行业复苏  业绩有望超预期。 

行业龙头受益行业复苏。①锦江、七天受益经济型酒店短期复苏，RevPAR同比趋势向好；中档酒店长周期看将爆发，“维也纳现金牛+铂涛孵化器”后劲十足；欧洲恐怖袭击影响出清带来卢浮业绩稳步增长；

维也纳与麗枫价值尚未被充分认知。①中档酒店迎长周期需求爆发，预计行业 3 倍空间，龙头公司 10 倍空间。②维也纳是国内最大中档酒店；激励完善，扩张培育期过后将高速发展。③铂涛中档酒店“6+2+2”孵化器模式已有成功经验，丽枫、喆啡等品牌品牌影响力逐渐增大，后劲十足。

恐怖袭击影响出清，卢浮业绩稳步增长。①绝对表现：欧洲恐怖袭击影响正逐渐出清，卢浮业绩重现增长；②相对表现：卢浮酒店 74%门店分布在欧洲，58%分布在法国，业绩表现优于法国及巴黎整体水平；③经济复苏、游客人数回暖、供给收缩将驱动欧洲酒店业持续回暖预计 2017年卢浮业绩将稳步增长。

国企改革有望重塑效率。①平均房价连续 25 个月，RevPAR 近 12 个月中11 个月同比增长，出租率和房价回升速度堪称行业标杆。②与民营企业的差距来自盈利能力，提升管理效率是关键。③大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司打开局面。④公司参股的Wehotel 成为上海首批股权激励试点企业，且已承接锦江系列中央预定业务，未来发展空间大。

维持公司 2017/18 年 EPS 为 0.87/0.96 元，给予行业平均的 48xPE，对应维持目标价 41.83 元。

华住酒店： 品牌+ 渠道+ 成本优势，打造连锁酒店龙头

优先布局中端酒店市场，抓住行业增长点 。①华住在中端酒店市场具有先发优势，目前占营收比例已达到 30%，成为营收和利润增长的主要推动力。②集团对全季在一线城市提出了无限制发展的计划，正在筹建和未来规划的酒店里中端酒店占比接近 40%。

加盟模式成为主导。①公司 2017Q1 加盟店营收 3.6 亿元 /+13.2%，占营收比 21.04%、且逐渐增加，成为增长主要动力；②由于加盟店近乎无成本扩张，且业主具有租金优势和税收优势，盈利能力更强；③正在筹建的酒店中加盟店占比达 95%以上；在储备门店中，直营店和加盟店的占比大概1:20，直营店主要起品牌示范作用。

渠道和运营成本优势明显。①华住自有渠道销售比例达到 92%，以客户需求为中心不断完善自有渠道建设，维持和提升会员黏性，通过自有渠道最低价战略，有效避免 OTA 造成的利润分流。②公司管理层坚持以 IT和科技创新带动酒店发展，有效降低人力成本，提升管理和运营效率；人房比从 2010 年的 0.25 下降到 0.18。

深化合作发展中高端品牌，促进经济型酒店更新换代 。①与雅高合作提升品牌影响力，同时实现会员互通提升酒店利用率，未来主要布局中高端酒店市场；②坚持以经济型酒店为主导的行业战略，推出以汉庭为首的更新换代计划，实现从数量领先到质量领先的转变。

锦江酒店 ： 被忽视的 的A/H 股酒店龙头，价值显著低估

多项指标显示公司被显著低估。①公司拥有锦江股份 50.32%股权（市值280 亿元左右），市值仅 104 亿元。以现有市值计算，扣除锦江股份后，锦江酒店的企业价值仅为 8 亿。②公司除锦江股份外，还拥有多个一线城市核心地段的高星级酒店、旅游、汽车经营运输等业务，盈利能力强，企业价值显著被低估。③锦江酒店 PE（TTM）12.36x，EV/EBITDA（TTM）12.71x，低于国际酒店巨头估值水平（PE 平均 23.59x，EV/EBITDA 平均23.10x），也低于国内可比公司平均水平（PE 平均 42.7x，EV/EBITDA 平均 24.78x）。

或将受益国企改革，不排除相关资产注入可能。①大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司改善激励机制；②未来若集团有意进行资产整合，不排除相关资产注入的可能。

有限服务型量价齐升，星级复苏回暖。①作为上海国企代表，公司有动力维持业绩稳定增长，过去 5 年净利润 CAGR（2011-2016）=7%，预计未来整体业绩也将保持稳定增长。②全国经济型及中档酒店反转，一线城市高星级酒店显著复苏，公司扣非后净利润将迎来快速增长。③公司上市后平均股利支付率维持在 50%水平（2016 年 60%），股息率高，预计未来公司仍将延续高股息政策。

风险提示

宏观经济波动影响：短期内宏观经济有可能出现波动，导致酒店行业受宏观经济变化影响带来业绩短期震荡。

成本上行风险：酒店物业稀缺或带来租金上扬，人工成本也有可能上升。

竞争加剧风险：各大酒店集团均看好中端市场，纷纷发力布局，短期内存在供给过量导致竞争恶化。

国泰君安社服团队

刘越男  国泰君安社会服务业首席分析师

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王毅成  国泰君安社会服务业分析师

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