小米挤泡沫的365天

来源：全天候科技（ID：iawtmt）

作者：姚心璐

编辑：舒虹

临近解禁期时，陈子文管理的这只基金市值已经蒸发过半。他和几位客户商量，把基金拆开，将股票分给客户自己持有。但他却得到这样的答复：“不用了，反正跌成这个样子，你拿着吧，等回本了再分给我们。”

这是2019年1月，小米上市半年后。

锁定期的6个月中，这家公司的市值已从539亿美元跌至约350亿美元。陈子文没想到的是，再过6个月，当上市满一周年时，小米股价仍未摆脱下滑的曲线。

小米股价走势（图源：阿斯达克财经）

在许多人的印象里，过去一年小米过的相当艰难——不仅是因为市值下跌，被小米视为根基的手机业务也再次遭遇出货量下滑、市场份额走低；IoT业务虽涨势良好，但目前主要以硬件销售为主，尚未与互联网业务形成协同。

“原来讲的硬件导流、靠软件赚钱的故事，很难让人相信了，”一位小米的投资人认为，“当故事无法被验证，市场就会将多余的泡沫挤净。”

2019年6月初，小米股价一度跌破9港元。此后的一个月内，小米连续发起近20次回购，直至股价稳定在9.5港元至10港元之间。“年终奖可能要被回购掉了。”一位小米员工开玩笑说。

除了市值几近腰斩，过去一年，对于从创业公司转身上市公司的小米来说，无论市场环境、组织结构或是企业文化，都是一次严峻的考验。有人将其形容为“阵痛期”，也有人称之为继2016年后小米的又一次“危机”。

在2019年的小米年会上，雷军曾坦言，小米即将面临最严峻的挑战，“没有一丝一毫盲目乐观的余地”。

在内外部的双重压力下，小米究竟经历了什么，它又将走向何方？全天候科技近期访谈了20位小米相关的人士，包括小米的管理者、员工、合作伙伴、投资人，分析师等等，我们试图多维度、近距离地了解小米，还原它过去一年的经历和处境。

损失过半后，张夏河开始重新思考对小米的认知。

和陈子文的客户们一样，张夏河也是在小米正式IPO之前“入局”的。那是小米估值最疯狂的一段时间，从2017年下半年开始，尽管外界对于小米究竟是否上市仍不确定，但无数份小米Pre-IPO的老股推介材料已在投资人中间传阅；每份材料都为这个即将上市的超级明星标定了一个价格，从450亿美元一路喊至1200亿美元，各种估值版本都有，甚至最高时，江湖上有小米2000亿美金的传说。在陈子文的印象中，有段时间“市场越来越热”。

“小米式奇迹”在投资圈中发酵，那个时候，争夺小米的投资份额成为投资人最心急火燎的事。

不仅“硬件导流、软件赚钱”的概念充满吸引力，尤其使人印象深刻的是小米在此前一年刚刚完成的“绝地逢生”：2016年，小米手机出货量骤然下跌超过2000万台，从国内第一位置跌至第五；为了拯救公司，雷军亲自接手手机部和供应链，撤换老将周光平；经过一系列整顿，小米终于在2017年迎来反转，出货量上涨32%，排名回升至第四。

这段重生往事成为无数小米员工和投资人对小米信心的来源。“中国还没有任何一家手机公司，可以在出货量暴跌之后再回升的，”即便是加入公司不久的李颖也感慨说，“小米是一个奇迹”。

为满足客户需求，陈子文带领团队在市场上四处寻找小米的老股转让份额。“当我们从海外找到一个额度时，小米的估值已经喊到1000亿（美元）以上了”。在与来自美国、欧洲的多个投资方竞价结束后，陈子文最终以接近800亿美元的估值抢下了这份额度。

这仍被陈子文及其投资人视为物有所值甚至物超所值。竞价前，陈子文咨询过一家有相当知名度的国外投行，对方告知说，小米上市后，市值不会低于950亿美元。在此氛围下，市场将大多定价在600亿-700亿美元的老股份额视为“稳赚不赔”。

“当时比较靠直觉，对小米的PE（市盈率）看得很高。”张夏河对小米创始人雷军高度认可，视其为“中国互联网界的神级人物”。在张夏河的带动下，他和周围几位朋友都成为小米的基石投资人。

节节攀高的热度持续到2018年5月，之后又开始反转。“大环境开始下降，另一方面，5月3日招股书公开后，投资人对一些数据不太满意，整体热度就有些降低，”张夏河记得，招股书中，小米2017年调整后净利润为54亿美元，不及此前预期；对于雷军强调的“硬件+新零售+互联网服务”的“铁人三项”商业模式，业界也屡屡传出质疑。

图源：见智研究所

“千亿小米”的预期逐渐回落。2018年7月9日，小米正式以17港元/股的发行价在港交所上市，粗略计算，对应市值为539亿美元。

“比想象中低”，张夏河承认。不过，当雷军在上市敲钟当晚的庆功宴上承诺说，“要让上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”时，张夏河仍选择了相信。

IPO第二天，当小米股价涨至18.98港元收盘、小鹏汽车董事长何小鹏宣布连续两日买入超过1亿美元的小米股票时，许多投资人和员工的态度变得更加乐观，他们一度感觉仿佛又回到了“千亿小米”时的热闹。

何志明和李颖偷偷按捺住心中的激动，两人同为小米员工，入职时间相差五年，共同点则在于“分到了公司的股票”。何志明并未透露自己持股的具体情况，不过他知道，不少同事都动了买房的念头，“说起来，至少也都是身价上千万的人”。

然而，涨势仅维持了10天，小米的股价便开始急转直下。“刚开始下跌时，员工都不太相信，还讨论是不是有人故意做空，”李颖回忆说。

直到股价“跌跌不休”才让他们不再心存侥幸。

在陈子文看来，小米市值最终远不如预期一定程度上与市场特点有关。“香港市场流动性低，看重企业的财务数据，也就是看重‘事后估值’，A股和美股更看重未来、看好科技概念。”

在港交所IPO前一个月，小米也在A股申请了CDR，这曾被陈子文和诸多投资人视为提升市值的机会之一。不知为何，两周后，小米又取消了这一申请。

股价的持续下跌迫使投资人开始重新审视小米。“一级市场可以讲故事，”一位投资人说，“二级市场的投资人很现实，要把每块业务拆开，分别看增长、市占率，很难浑水摸鱼，泡沫一定会被挤掉。”

在股价“跌至麻木”的状态中，陈子文一遍遍思考着对小米的定位：它究竟是一家硬件厂商还是一个传说中的“新物种”？最终，他得出了一个判断——“小米应该是一个百货公司，要按Costco或者沃尔玛的PE值来计算。”

张夏河对“投资时的确没有做精算”感到后悔，在他的重新思考中，出现了对小米究竟是手机制造商、智能硬件制造商还是“物联网新物种”的疑惑。

“关于小米的争议很大，”一位证券分析师表示，“手机厂商、物联网、新物种、百货公司都有，所以很关键的一个问题是，小米究竟应该如何定义？”

一个可以参考的数据是，据雪球显示，今天小米在港股的静态市盈率约为15.5倍。同期，苹果在美股的市盈率是15.46倍，A股投资人给格力、海尔的市盈率分别为12.97和14.03；他们都是硬件公司。

与投资人关心“定义”不同，对于李颖和许多小米员工来说，股价的“降温”使大家逐渐从“上市前的亢奋”中冷静下来。与此同时，一个疑虑在许多人心中慢慢升起——小米的核心竞争力究竟是什么？

事出巧合，在小米成功登陆港交所的那个季度，小米手机在国内出货量出现了2017年以来的首次回落，紧随其后是2018年第四季度的显著下滑——国内出货量1030万台，同比下跌35%。

横向对比华为、OPPO和vivo等主流厂商的增长曲线，小米出货量下滑的颇为扎眼。

数据来源：见智研究所；制图：全天候科技

下跌曾被小米高管解释为“特殊情况”。 毕竟，由于这一时期起，小米筹划将红米以Redmi的品牌进行拆分、与小米形成“双品牌”策略； 一向支撑小米销量的红米在2018年第四季度并未发布任何新机。 小米品牌也只发布了小米Mix 3和小米Play两款手机，其中，Mix系列被视为小米高端能力的代表，出货量一向不高，后者则是发布于12月底，无法为该季度的销量做出贡献。

“四季度的销售情况，主要还是我们主动进行产品组合调整的结果。 ”在2018年财报业绩会上，小米CFO周受资这样回应质疑。

更多期待被放在新的一年，按周受资的说法，“主要几个价格段的机型都是在2019年一季度发布的”，包括Redmi Note 7、Redmi 7、小米9等，“初步感觉，市场反应非常好”。 然而，当3月结束时，小米手机在中国的出货量仅仅比上一季度多出30万台，在全球则不升反降，微跌0.7%。

外部环境变得更加严峻，手机市场进入瓶颈期已近三年。 2017年和2018年，全球手机市场出货量分别同比下滑0.7%和4.1%； 2019年第一季度，下跌幅度扩大到6.4%。

手机大厂的寡头竞争趋势愈发明显，在全球市场上，前五大厂商占据了70%的市场份额； 在中国区，这一现象显得更加激烈，除了“华米OV”和苹果外，其余中小厂商的市场份额已经从三年前的30%被压缩至8.5%，金立、美图、锤子、360等品牌先后退出市场，份额已跌无可跌。

“市场增长时，每家公司都有机会发展，彼此竞争不会这么有针对性，”见智研究所分析师表示，“进入瓶颈期后，没有增量空间，小厂商的份额也几乎被吃尽，剩下的四大厂商如果想再扩大份额，只能打掉其中一家。 目前来看，小米是一个目标。 ”

小米9发布10天之后，vivo子品牌iQOO发布新机，同样搭载高通骁龙855处理器，最低配2998元，刚好比小米9便宜1元； 5月，OPPO系品牌Realme宣布回国，产品定位与Redmi相近； 5月底，荣耀旗舰机20系列面市，起售价2699元。

对于小米来说，另一个“黑天鹅事件”是华为手机业务（包括华为手机和荣耀手机）的意外崛起。 此前，尽管华为的手机业务始终保持着稳定涨幅，但今年以来的一系列事件和华为P30的成功，明显加快了华为占据市场的速度，使得其在国内手机市场出货量整体下滑4.5%的2019年第一季度，逆势上升了39.6%。 同期，小米下跌19.7%。

“去年上市前，小米的品牌效应还很强，提起来，（人们）会说这是民族品牌、新国货，”李颖感慨，“但今年这个说法已经听不到了，很多人觉得华为要稳很多，技术也更扎实。 ”

这是李颖第一次感到失望。 她加入小米时，公司正沉浸在上市前的期待中，“认为小米是中国人认可的民族品牌”，人们亢奋感满满； 直到这时，她重新思考小米的核心竞争力，“发现手机其实没有想象的那么好。 想要提升品牌定位，但在质感、速度和技术上，与华为和OV相比，并没有很强的竞争力。 说到底，还是在打性价比。 ”

而性价比模式正在变得愈发艰难，在“友商”纷纷推出针对性产品的同时，由于利润率过低，在上下游的产业链中，小米也逐渐变得弱势。

一位手机行业分析师透露，下游渠道商对小米手机的销售意愿较低，拉低了小米在线下销售的竞争力； 根据调研，目前在部分生产供应商中，小米的订单顺位也已被排至其它几大厂商之后——反过来，这会进一步加剧小米的缺货问题，从而导致其错过销售的窗口期。

“竞争激烈的情况下，手机销售的窗口期很短，”上述分析师说，“一款机型发布后如果无法及时出货，半个月、一个月之后就会被另一个品牌的新机取代，很多小厂商被挤出市场，都与供应链能力差密切相关。 现在，这也是小米面临的问题。 ”

在2017年小米手机“重生”时，雷军曾立下手机出货量“十个季度重返中国区第一”的目标； 如今，这个目标在公开场合已鲜有被提起。

在今年6月19日传出的一段内部会议视频中，雷军宣布小米手机将“三年决胜中国市场”，在市占率的排名上“稳三望一”； 在最新的一次采访中，周受资也强调“手机是小米不能打输的仗”，但据小米内部人士透露，目前公司对手机的态度已经变成“比较稳健，暂时不再作为唯一的增长引擎”。

在一些老员工心中，手机是小米不可丢失的阵地。 “这是小米的招牌，消费者想到小米，首先想到手机，如果手机都做不好，人家会觉得你公司不行了，别的产品也不要买了”，一位在2011年加入小米的资深员工表示。

但更多新员工和投资者则将期待转向小米的“IoT”，这是当下被视为最有潜力的未来市场，也是小米早已布局、最具有优势的部分。

“手机保持当下的份额不要再下滑，然后把增长放在IoT上，也是一种策略。 ”李明达这样分析，在过去一年中，他供职于小米生态链部门。

2018年9月，小米进行了上市后第一次也是最大的一次组织架构调整，原来的四个业务部重组为十大新业务部，均为一级部门，直接向雷军汇报； 其中，原生态链部门拆分成生态链部、IoT平台、智能硬件和有品电商四个部门。

三个月后，雷军在小米2019年年会上宣布，AIoT（AI+IoT）提升为与手机并列的“双引擎战略”。 在这次发言中，他强调，这是小米未来五年的核心战略，公司将在此领域持续投入超过100亿元。

推进IoT战略并非小米一家的行为。 事实上，最近两年，包括手机、家电、互联网等多个领域的玩家先后提出了IoT布局，部分企业（如华为）也将IoT上升为最重要的战略之一。 “IoT已经迎来爆发的前夜，”多位分析人士提到，在一些数据报告中，全球IoT的市场规模将会以兆亿计算。

而小米的优势在于，无论从业者或投资人都认可其IoT规模居于行业前列、增速良好，单以连接数计算，甚至稳居全球首位。 小米IoT的成绩频频在各处被展示，小米内部人士透露，小米AIoT的平台设备接入数已达到1.71亿台，保持50%以上增速； 截至2018年底，智能语音助手小爱同学的激活量过亿，月活用户近4000万。

“小米在智能家居、IoT上绝对抢先了一步，至今为止，在品牌效应上是有竞争壁垒的，”一位IoT生产商评价说，他同时为小米、华为和多家品牌供货，“尤其是年轻消费者，想到智能家居，首先就想到小米。 ”

张夏河将小米股价回升的希望寄托于IoT，他劝说几位共同投资小米的朋友“稳住”，只要不着急用钱，就做好长期持有的准备。 “手机可能很难突破了，IoT还有绝对优势，等上三五年，到IoT市场成熟，我相信小米一定会有一个明显的变化。 ”他说。

在大力推进IoT的多个科技企业中，已逐渐形成两种派别，一类是以搭建平台为主，自产少量核心硬件； 另一类则是以生产硬件为主、平台连接为辅。 前者包括华为和vivo，后者则以小米为主要代表。

多个小米生态链员工向全天候科技透露，在IoT方向上，小米非常注重打造“爆款”。

“2018年全年没有特别给力的爆款产品，这是大家最焦虑的部分，”一位小米员工透露说。

李明达记得，此前，空气净化器曾是“爆款”的典型； 刚推出时，不仅销售火爆，而且耗材滤芯的毛利率高，是理想的IoT家电。 之后，净水器、扫地机器人等产品也先后承担过“爆款”角色。

据李明达说，在生态链相关部门，大家电被称为“战略节点”，打造生命周期长、在家庭中位置核心的“战略节点”成为工作的首要任务。

“空调是今年最重要的爆款，今年的策略是，以空调为增量，电视为存量，”一位小米内部人士透露，他同时提到，集中力量做爆款的运作模式，正是小米的传统优势之一。

“爆款”的思维，并非没有局限。

李明达和同事对小米IoT用户进行调研时，确认了一个被多次提到的现象： “大部分用户买小米产品，并非想用IoT，只是觉得好玩，所以买了不一定联网，联网后也很少使用智能功能。 ”他耸耸肩说，IoT带来的大数据、物联网等想象空间，在短期之内，都难以为小米带来实质收益，“说到增长，其实还是卖硬件”。

多方消息证实，尽管小米在IoT硬件方面突飞猛进，但在IoT如何与互联网业务协同方面，并没有明确规划和时间表。 某种程度上，这再次为小米“硬件导流、互联网赚钱”的故事蒙上了一层迷雾。

几乎每一位接受采访的小米员工均表达了这样一个观点——“无论是在手机、IoT还是互联网业务上，小米的公司文化都非常‘硬件思维’。 ”多位程序员强调说，在应用于互联网业务时，这显得尤为艰难。

作为小米在上市时宣布的“三驾马车”之一，互联网业务承担起了小米的利润来源。 2018年，互联网业务为公司贡献了近10%的收入，毛利率高达45%。 在公司内部，互联网业务的重要性也随之提升。

图源：见智研究所

在去年9月的那次组织架构调整中，原MIUI部门被拆分，偏系统业务的部分划归至手机部，偏应用业务的部分则组成互联网一至四部，均为一级部门，直接向雷军汇报。 之后不久，小米又接连成立了互联网国际部（五部）及互联网商务部两个一级部门。

这是一次以增强互联网业务为目的的变动，将更多研发人力调整至应用层面。 “以前MIUI会有很多工程师去探索更发烧、更技术的东西，”一位手机部员工透露，“现在这部分基本不做了，手机部是跟着项目走，强调按时交付能力； 互联网部强调商业应用上的创新，希望做出一些高月活的产品。 ”

在新架构中，互联网一部负责MIUI核心体验、广告及游戏等，其余三个部门均以打造多媒体、阅读、搜索等内容为主。 在上述手机部员工看来，长远意义上，这是一次对小米发展有利的调整，但使他担忧的是，“小米还没有做互联网的基因”。

刚刚从一家互联网“大厂”来到小米的张可成对此感受明显。 “现在的互联网收入主要来自广告和游戏发行，都已经接近天花板了，所以我们亟需做出一些好的产品，可是小米孵化互联网业务的能力的确不强。 ”张可成有些无奈。

“最直接的，你看小米有哪个App做得特别火吗？ ”他自问自答，“没有”。

在张可成过去的工作经历中，通常一名产品经理会搭配三、四名研发人员，每星期上线一个产品，如果验证数据不行，两个星期后即可调整产品； 他到小米后发现，部分业务两名产品经理才对应一名研发人员，上线产品时又要反复论证可行性，导致推出新产品的时长可能拖延至一个月。

“层层审查、畏手畏脚，虽然不易出错，却很难产生爆款，”张可成感慨说，看到市场中流行的信息流、短视频，小米也跟着做，可由于节奏慢、团队规模小、投入资源少，始终不温不火。

在他和他的不少同事看来，小米目前的各个互联网产品中，增长情况最为良好的只有对标网易严选的小米有品。

这款诞生于2017年的电商产品，过去两年的GMV以每年翻一倍的速度增长。 进入2019年，小米为其设定的目标是GMV超过100亿元，并首次实现盈利。 据多位小米员工透露，在过去两年中，有品已经从几十人的小团队扩充至500人，涵盖研发、设计、运营、仓储物流及售后环节，今年将会继续扩充至800人，SKU已超过7000，并且在持续增长。

“压力很大，”李颖透露，在小米高层的设定中，有品应维持每年100%的GMV增速不变，并在未来数年内超过1000亿元。 为了扶持这项业务，在今年5月之后，小米所有机型预装了有品App。

“这在以前是不可想象的”，李颖说，对于小米而言，这是一个“价值几千万的广告位”。

然而，缺乏互联网基因也同样体现在这项涨势良好的业务上。 “我们并没有有品的用户画像，”李颖在乐观中透露出些许无奈，由于缺乏互联网的研发人力和能力，很多电商常见的功能，诸如用户画像、算法推荐，目前都无法在有品实现，“流程太粗放了，这是很要命的问题”。

李颖盼望小米能够拥有一位互联网背景出身的高管。 但截至目前，小米的高管团队几乎全部为硬件出身，“尽管雷总（雷军）以前是做软件的，但和互联网的思路也不一样”。 李颖期待小米能有一位懂互联网的高管，“能够改善整个公司互联网业务的经营模式”。

张可成很羡慕字节跳动的工作方式，他有不少朋友在这家公司任职。

他多次强调说，在字节跳动，每当发现机会时，资源会迅速集中，人才激励也能及时跟上。 “在互联网环境中，一定程度的烧钱是不可避免的，”他认为，“小米在硬件思维的影响下，会对所有的业务计算成本、抠利润，甚至1-2万元的预算都会卡得很严。 ”

李颖有着相同的无奈。 得益于对电商的看重，小米有品部门今年得到了“比较多的资源和资金”，但工作方式并未转变。 “小米内部更认可的方式是，用最少的成本去取得比较高的结果，市场、公关费用一向很紧张，”她说，“（公司）很担心钱花出去了，利润没跟上，就会非常糟糕”。

或许是因为硬件思维，或许是因为“节省是刻在雷军骨子里的概念”，几乎每一位受访的小米员工都表达了一致的观点——极度节省是小米的公司文化。

创立以来，小米一直以强调性价比、薄利薄的形象示人。 在雷军承诺“硬件综合净利率永远不会超过5%”后，小米在公布2018年年报时宣布，当年综合税后净利率小于1%。

不少员工记得，小米内部曾传出雷军与某位高管的一次争执——后者想提升手机的售价，以便争取更多的研发预算。 事实上，在小米9发布会后，雷军也在采访中承认，“如果能够让我们再提一点售价，一两百块钱，我们可以做得更好。 ”但在那次争执中，雷军拒绝了这项提议，仍坚持了原来的售价。

产品的低利润只是表象，在此背后，是贯穿于项目、研发、乃至人才各个层面的预算紧张。 在上市之前，这一问题尚未完全凸显。

在李明达与李颖入职时，公司许诺了与他们期待值相当的期权。 “我从京东过来，因为想转型，所以算是平薪，”李明达回忆说，“部分报酬是以期权的方式给的，按当时小米的估值计算。 ”

当然，随着小米股价走低，期权价值也跌破预期——以期权去等待一个可期的未来，以平衡眼下低于行业平均值的薪水，曾是诸多小米早期员工坚持下去的动力。

等到张可成进入公司时，这一模式已无法复制。 “据说上市后已经不再给股票了，至少没有听说谁还有拿到”。

多位员工表示，小米的薪水不仅低于互联网大厂，甚至也低于OPPO、vivo等手机厂商，大约为后两者的50%到80%。 “福利更是几乎空白，”一位员工抱怨说，“上市后要节省成本，下午茶取消了，端午节没有任何表示，小米9周年每人发了一瓶米酒。 ”

在去年9月的组织架构调整后，MIUI部门有部分员工离职，一些人跳槽到今日头条、美团、OPPO等企业，“薪水至少涨了50%”。