梅昕/社会服务行业
核心观点
免税龙头有望畅享政策红利
18年我国奢侈品消费金额850亿欧元（约6570亿人民币），海外消费占73%，我国免税规模395亿元，理论提升潜力较大，回流空间取决于免税政策放开力度。若向国人放开市内免税购买政策，免税行业有望打开新成长空间。中免已占据北上广核心国际枢纽（18年收入规模北京67亿，上海124亿，广州8亿）；进境免税店向各免税运营商放开招标，但明确租金和提成上限，限定财务标占比，实际降低中小免税企业通过高报价中标可能性，中免仍有较强综合竞争优势参与后续出境店投标，免税龙头优势有望不断稳固，享受行业增长红利，预计19-21年EPS2.6/2.65/3.33元，目标价104-109.2元，维持买入。
亚太渐成全球免税中心，国人海外消费为主要驱动
18年全球免税行业规模750亿美元，韩国免税市场规模约163亿美元，占全球比重从11年的9%提升至18年的23%，为亚太市场主要增量来源，18年中国人贡献韩国73.4%的市场份额。17-18年萨德事件导致中国赴韩游客锐减，代购迅速增长，韩国免税维持较快增速。
他山之石：政策是影响韩国免税发展的核心因素
韩国免税起步于机场，为发展入境游，市内免税后来居上，目前占据80%以上份额。韩国经济财阀主导，覆盖有税、免税全产业链，市内免税店政策推进阻力较小，高度发达的市内免税促进韩国本土文旅产业繁荣。韩国本土品牌亦通过免税渠道走出国门、提高国际市场竞争力。韩国政府不断放开市内免税店牌照，而财团主导的龙头免税运营商仍凭借规模优势占据主导地位。但因市场化竞争、代购返点成本高昂，实际盈利能力并不突出。
我国免税政策处红利期，中免增长空间广阔
18年我国免税市场规模395亿/+27%，持续高景气。为引导消费回流，国内免税购物政策不断放宽。2019年5月中免北京市内店新开业，上海店待开业，暂面向外国人，国人购买政策放开的预期持续升温。18年日上中国、日上上海收入分别在73/124亿，中免整合后有助统一采购、提升规模效应；归母净利率分别为2.5%/4.5%，因机场高扣点成本，较三亚海棠湾20%以上的净利率（加回批发利润）偏低。京沪市内店无需向机场缴纳高额扣点，我们预计实际盈利能力将超过京沪机场免税店，有望比肩三亚海棠湾免税店，成新利润贡献点。我们估计京沪市内成熟期合计收入规模超过150亿。
龙头有望畅享政策红利，维持买入
我国免税行业提升空间较大，中免北京市内店5月已开业，上海店近期有望落地，若国人购买政策放开有望打开新成长空间。中免综合实力突出，龙头地位有望持续稳固，有望享受行业红利。预计19-21年EPS2.6/2.65/3.33元，目标价104-109.2元，维持买入。
风险提示：政策推进不及预期；人工成本、折旧摊销等成本计提超预期。
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