承销的三次寒冬

来源：债券球（ID：bonds-ball）

作者：债券球

笔者从事债券承销十年有余，一路走来，大部分时间都在前台转悠，而近两年基本都在中台和后台度过。身处债市，其中冷暖自然有所感知，过去十年，债市总体虽然不断向上，但是也阶段性出现过寒冬，比如最近。笔者简单总结了一下，迄今为止，债券承销市场大概出现了三次寒冬。

（一）寒冬起

第一次寒冬的时间带在2011年末至2012年4月。

在基础设施发展的大幅推动下，企业债进一步放开，券商批量进入债券承销市场就此打开大门。然而，随着市场的不断发展，防范风险逐步得到监管部门的重视，企业债审批政策随即有所收紧，同时，不断加入的承销商，也导致了行业竞争进一步加剧。

当时，大多券商的承销是由固定收益部门部门开展，同时涉及一级和二级方面的业务，一级市场如果不好，但是二级投资还行的话，部门收入也还算可以。同时，厉害一点的券商，除了标准化债券承销之外，还会做一些非标等居间业务，收入来源尚可。 但是单纯作为债券承销从业人员，尤其是产品比较单一的固定收益部门，难免会有所焦虑。

（二）寒冬破

2012年5月份，沪深交易所推出了中小企业私募债，给券商承销市场打开了新的大门，市场一下子活跃起来，民企、国企发行人纷纷涌入这个市场，当然比较谨慎的承销商还是偏向于城投担保或者类城投的项目。虽然中小企业私募债总体规模不大，好在竞争没有那么激烈，同时收费也比较可观，相较于现在的一些项目，甚至用“很可观”来形容亦不为过，最终让承销商顺利度过了第一次寒冬。

（一）寒冬起

第二次寒冬的时间大概在2014年下半年。

比较标志性的事件是43号文的出台，随即国家发改委于当月26日发布了《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函》，企业债开始大幅收紧。而经历了民企信用问题之后的中小企业私募债，在类平台项目身上品尝到城投信仰的甜头之后，审核端也较为偏向类平台企业，但是在国家大的政策趋势下，审核也变得异常严厉。

当时做债人最直观的感受就是，平台不能做了，以后还能做什么？迷惘！

（二）寒冬破

其实在43号文出台的那段时间，市场大多人可能都认为平台债务到头了，但是当年非常奇怪的现象在于，2014年年底之前，很多银行疯狂的向平台放贷。那么是不是2014年过去以后，平台债务真的走向终点？事实告诉我们完全不是这样。 随着新公司推出，类平台的中小企业私募债彻底成为背影，规模以上的平台类、产业类、房地产类发行人纷纷走向前台，同时发改委的企业债和协会的产品也在不断改革、发力，债券市场开始大踏步向前迈进，第二次寒冬随即被打破。

（一）寒冬起

第三次寒冬的时间大概在2021年11月至今。

要说前两次寒冬的原因起于风险，第三次寒冬同样起于风险，唯一不同的是，前两次主要是防风险，而第三次则是在经历了数次风险事件之后，进行的大调整。 在第二次风险破冰之后，债市迅速发展，从2014年底的三十多万亿，发展到现在的接近一百二十万亿，所用不过区区六年多时间，风险遍布民企、国企、产业、地产，现在甚至有波及到城投的可能性。 这次寒冬具有一定标志性意义的事件就是永煤事件，不像华晨那般符合市场预期，突然出现了违约，大大出乎市场所料，而彼时传出的监管政策收紧，以公司债为例，如红黄蓝，直至最近的审核新规，逐步落地，各个监管口子均存在收紧的现象，债市承销再次进入寒冬。

（二）寒冬破？

1、寒冬短期难破

首先， 存量太大，接近天花板的感觉，要想像第一次和第二次通过新品种的出现进行破冰的可能性，几乎没有； 其次， 风险积累有点多，要得到充分释放，预计要持续很久，否则也不会经常会出现债市吃瓜的现象；接着，虽然承销机构能进这个市场的已经差不多了，但是禁不住市场的诱惑、券商传统业务赢利点的收缩，不得不重视这块可能的新增赢利点，各家承销机构出台大力发展这块业务政策的现象可以说是此起彼伏； 最后， 看似金光闪闪的金融行业，尤其是债券承销这种投行类业务，还是吸引着各种专业型人才和资源型人才进入这个行业，即使目前这个行业人已经够多了。 总体来看，市场在竭力控制规模，但是市场参与者并未出现减少的迹象，要想打破这个寒冬，真难！

2、第三次的余温

虽然短期几乎很难看到彻底破冰的可能性，但是同样带来了与第一次和第二次很不一样的是，短期内，这个市场消失的可能性很小。 只要好好努力，市场还是能养活相当一部分群体，虽然不太可能像之前养的那么好，这也许就是这次寒冬留给市场的一点余温吧。

3、内卷还是躺平

行业在收缩，作为承销人员，无不面临较为激烈的竞争。笔者想说，内卷可以，但是躺平太难。这个市场唯一有资格躺平的，也许本身已经通过这个市场实现财务自由或者本来就是财务自由的人，而对于大部分人，为了养家糊口，唯一的选择只有直面激烈的竞争，直面残忍的内卷。

作为承销的一员，曾几何时，这个市场的就业机会选择很大，自由度很高，即使想从一级转到二级也并不是特别难的事情。现如今，随着行业收紧，一级和二级的隔离墙越来越高，同时，一级内部的隔离墙也在升高，比如：业务到中后台。 总之，哪里的坑都很紧张，哪里的坑都不好进。 笔者在市场政策出现大幅调整的时候，也曾想过从一级转到二级，可惜已经过了那个最好的时候，虽然有时候认为二级的工作你也可以做的很好。借用朋友的一句话，有时候不在于个人能力的高低，更多取决于所在的外部环境。

最后，作为行业同仁，笔者觉得眼下最好的办法，有一份工作，养活自己，多一些学习，保持应有的竞争力，同时，保持对市场的观察，静静等待那可能来，也可能不来的机会。