国信医药|中报点评】上海医药：外延支持工业高速增长，商业增长略低于预期

主要观点

• 内生外延齐助工业板块，分销受调拨业务影响增速趋缓

17H1公司营收657.8亿元（+10.2%），归母净利润19.3亿元（+11.1%）。分板块来看：医药工业收入75.0亿元（+17.0%），医药分销业务585.2亿元（+9.6%），医药零售业务27.1亿元（+9.0%）。医药工业板块增速明显,其中内生业务70.4亿，贡献10%增速；外延业务澳洲Vitaco 4.6亿，贡献7%增速。由于调拨业务受到两票制影响，导致医药分销业务收入增速放缓，近5年最低（2013-2016年H1分销同比增速约15-18%左右）。

• 重点品种是工业内生增长主要动力，一致性评价推进顺利

医药工业内生业务70.4亿元,其中60个重点品种实现销售收入39.6亿元（+12.8%），占工业销售收入的52.8%，重点品种毛利率70.2%（+1.1pp）。公司一致性评价推进顺利，目前立项99个品种，15个品种进入临床阶段，资金+研发能力+临床资源兼备，政府支持下与上海10家三甲医院临床研究合作使得公司在一致性评价中占据很大优势，未来有望进一步提高市场集中度。

• 商业全国化战略持续推进，华东地区竞争力进一步提高

全国化布局战略进一步推进，覆盖省市从 20 个扩大到 22 个。上半年公司通过对徐州医药和徐州淮海药业的并购有效弥补江苏空白区域；通过受让广东中山医药31.6%的股权、重组收购温州时代医药51%分别增强了公司在广东和浙江的竞争力。

• 零售药房稳步增长，处方延伸积极推进

截止报告期，连锁零售药房 1855 家，与去年同期比增加59家，药房稳步增长。公司积极参与处方延伸项目，目前已覆盖128家社区医院和卫生服务中心；上药云健康积极推进，目前对接100多家医疗机构处理电子处方超百万张。

• 投资建议： 工商业一体化龙头企业，维持“买入”评级

公司业绩指引2020年前收入达2000亿，5年复合增长率超过12%。考虑到调拨受两票制影响，我们下调盈利预测，预计17-19年净利润36.4/41.2/46.4亿元，同比增速13.9/13.1%/12.7%(原预测为15.2%/14.9%/14.3%）, EPS为1.35/1.53/1.73元，考虑到公司是工商业一体化龙头企业，给予17年20X溢价估值，合理估值27元，维持买入评级。

附表：财务预测与估值

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风险提示