【平安固收】城投大事记系列之二十八：两轮金融化债的差异和启示

利用财政和金融手段进行的地方化债分别被称为财政化债和金融化债。27号文之前的化债主要是依靠财政手段，因此金融化债的历史主要是27号文发布后至今的历史。以政治局会议提出一揽子化债的时点为界可将金融化债分成两段，即：18年7月到23年6月和23年7月至今。两轮金融化债的核心政策分别是19年8月下发的《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40号，简称40号文）和23年9月下发的《关于金融支持融资平台债务化解相关工作的指导意见》（国办发〔2023〕35号，简称35号文）。本文将对比两轮金融化债的政策和实践，接着对后续金融化债工作进行展望，最后得到对城投债投资的启示。地方化债包含化解存量和遏制新增两方面，因此本文的分析也会涉及这两方面。

上轮金融化债前的地方债务风险舆情较少，本轮金融化债前部分省会城市的债务风险已经引发中央重视。 上轮金融化债的主要背景是实体企业融资条件收紧，一批民营上市企业在18年上半年集中违约，但地产企业鲜有违约，地方卖地收入仍然上升较多，城投平台仅有少量非标债务舆情。本轮金融化债前，恒大等龙头房企陷入债务危机，地方卖地收入下滑较多，进而导致昆明等地的地方债务风险舆情在23年5月抬头较多。之后财政部在23年6月通过新华社的采访稿向外界透露出其已经关注到市场对地方债务风险的担忧，并承认个别地方风险较大。

上轮金融化债中监管较早支持融资平台合规新增融资，支持存量化解的政策出台较慢；本轮金融化债中监管同时推动存量化解和遏制新增，且出台速度较快。 18年7月，隐性债务管控的纲领性文件27号文下发，正式明确地方政府要用5-10年的时间化解存量隐性债务，同时提出要严控新增隐性债务。不过当时在提出化债时着重强调了“保障融资平台合理融资需求”，这在18年7月、8月和10月的国常会、76号文和101号文中都有体现。其中101号文明确了三个层次的的合理融资都会得到鼓励，这三个层次分别是：存量隐债的接续、在建公益性项目的后续融资和合规新建公益性项目的融资。101号文包含存量和增量两部分的政策，但该文件仅要求融资平台不得新增隐性债务，对于其他债务更多是采取支持和鼓励的态度。19年6月，国办发布40号文，才为隐性债务接续提出更详细的指导意见。比较明显限制融资平台融资的政策则在21年才出台。23年7月底的政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，当年9月国办就发布35号文，提出了金融支持地方化债的政策框架。35号文同时涉及支持化解存量和限制新增融资两个方面。35号文限制融资平台公司的所有债务，名单内城投原则上不能新增债务，只能在三大工程等少量领域新增债务。

上轮针对的是隐性债务，而隐性债务需要地方政府制定化债计划并限期清零，因此隐性债务和政府的关系更明确；本轮针对的是融资平台经营性债务，而经营性债务并不需要地方政府制定化债计划并限期清零。 27号文要求地方政府制定化债计划，在5-10年内将隐性债务化解完毕，因此隐性债务和政府信用的关系较明确。35号文的名称中提到的是融资平台债务，实质上更多是在规范经营性债务。35号文并未要求地方政府限期完成对这批经营性债务的化解，因此经营性债务和政府信用的关系较模糊。

上轮涉及的是财政部隐性债务主体名单，本轮涉及的是央行经营性债务主体名单，前者很可能是后者的子集。 2018年8月，为了配合做好隐性债务化解，财政部建立了隐性债务系统。承担隐债的主体就被称为隐债主体。隐债主体在化解存量债务时会受到更多的支持，但在新增债务时会受到更强的约束。隐债化解完毕后融资平台就能退出隐债名单。根据21世纪经济报道和中国经营报，2023年6月，各省份向国务院提报了融资平台名单，统计了2023年3月31日的存量债务。本轮存量债务的化解就是以该债务数据为基础。23年11月，央行行长在金融街论坛年会上指出“今年以来，金融部门……建立常态化的融资平台金融债务监测机制”，说明经营性债务主体名单具体是由央行具体负责的。外界并不清楚央行名单的口径，但隐债主体天然和政府关系较大，有隐债的主体大概率也会举借经营性债务，因此隐债主体名单很可能是经营性债务主体名单的子集。

尽管40号文和35号文都在推动债务展期降息，但本轮债务置换中地方政府付出的潜在成本更高。 40号文和35号文都要求所置换的债务符合债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大等条件，置换的债务都包括本行和他行的债务。相似的要求下，本轮置换又有新的约束。

首先，35号文额外规定了展期降息的底线要求，相当于提升了对地方政府的要求，降低了金融体系承担的压力。 隐性债务需要在5-10年内化解，40号文要求隐债展期后期限不能超过化债方案的期限，因此置换后债务的最长期限就是10年。但40号文并未规定利息的下限和本金的偿还方式。35号文也要求展期降息，但期限要求最长为10年，且要求本金每年10%偿还，利率不能低于同期限国债利率。35号文的安排一方面可能是因为之前隐性债务置换后偿还压力过度后移，另一方面可能是因为22年末遵义道桥的债务展期后期限过长，利率太低，不利于金融机构的可持续发展。 其次，本轮严控新增的力度更大，因此存量债务本息兑付的实际压力会更大，尤其是利息兑付压力。

35号文格外强调保障名单内城投债券的兑付，并提出了债券存量压降计划。非标利率往往更高，因此在债务置换过程中，非标往往优先被置换为低息债务。 债券利率往往更低，因此40号文并没有格外重视债券。35号文格外强调化解城投债券风险可能是因为城投债的风险扩散效应更强，这也和永煤违约后的政策态度相匹配。35号文对名单内城投债的特殊政策主要有3项：1）允许优质城投发债偿还弱城投存量债，即统借统还模式；2）对于到期难以偿还的债券，地方政府可以申请央行应急资金；3）重点省份要制定债券存量压降计划。

35号文额外增加了对名单外城投发债的限制，部分名单外城投的发债难度反而超过名单内城投。 根据21世纪经济报道，交易商协会在审核发债时会在央行名单外根据收入、现金流、资产结构等指标额外认定一批城投，因此这批名单外城投和政府关系还是很密切。监管规定名单外非优质城投只能借新还旧且需要地方政府出函，名单外优质城投可以新增发债但也需要地方政府出函。地方政府出函可能意味着地方政府要担责，因此地方政府不一定会出函，即使出函也可能会在流程上耗费一定时间。名单外优质城投虽然可以新增发债，但是出函的要求也会降低其实现新增的可能性，流程上也一样会耗费更多时间。21世纪经济报道就曾报道指出部分名单外城投发债难度反而超过名单内城投。

40号文后银行和城投开展债务置换的积极性很高，35号文后银行和城投积极性较低。 40号文出台前银行对债务置换比较谨慎，40号文后银行比较积极。当时银行在开展债务置换业务时主要关注债务是否属于隐性债务，而不是看债务风险。35号文后银行较为谨慎，主要是担心经营性债务的偿还风险。城投平台在40号文前后都积极推动债务展期置换，但35号文后重点省份对推动置换的积极性受到限制，非重点省份的积极性更低，主要是因为置换后债务的还本压力加大。

35号文以后城投债净融资明显下行。 35号文发布后的5个月城投债净融规模为-131亿元，大幅低于之前5个月的规模，说明35号文对城投债融资起到了明显的压制效果，这和2021年红黄绿新政的效果较为类似。27号文和40号文则起到了利好城投债融资的效果，说明此一时期稳增长政策占上风。

35号文后AA-城投债信用利差也大幅压缩。 一般来说，城投融资政策收紧后市场对城投信用风险的担忧会上升，因此利差会走阔，例如红黄绿新政后城投利差就上升。但是如果城投融资政策收紧时伴随强力的防违约措施，那么市场会选择交易资产荒逻辑，这就是35号文以后城投利差大幅收窄的主要原因。23年12月末AA-城投债余额只有1.8万亿，23年10-12月特殊再融资债就发行了1.4万亿，而且35号文也安排了央行应急资金为城投债兑付保驾护航。

展望1：经营性债务的管控方式较大概率是依据GDP增速等指标给各地设置差异性的债务增速上限，而不是限期清零。 27号文中隐性债务管控的最终目标是实现清零。此前财政部已经支持北上广三地实现了全域无隐性债务，但整体的清零进度偏慢。目前中央并未要求限期化解完毕经营性债务，对于存量经营性债务的要求更多是展期降息。但是，35号文要求存量债务重组后每年至少还本10%，隐含了10年内清零的要求。参考江苏省对融资平台经营性债务的管控模式，中央较可能依据GDP增速等指标给各地、各融资平台设置差异性的债务增速上限。例如，2023年上级给江苏常州钟楼区设置的经营性债务增速上限是9.5%，给泰州东部新城集团设置的增速上限是10%，两个地区2023年GDP增速分别为5.1%和6.8%。

展望2：融资平台名单的口径和退出名单的要求可能需要明确，名单制管理可能会最终演化为牌照制管理。 此前部分融资平台从银监会或财政部名单退出后仍新增了隐性债务，地方政府在名单外又新设主体新增了隐性债务。后续融资平台名单需要严格进出，这样才能实现好融资平台债务管控。各国金融监管普遍实行牌照制管理，有金融牌照的企业才能开展金融业务。有金融牌照的公司面临更严格的监管，但也会获得更多的支持。融资平台管理也可以实行牌照制管理，即名单内城投公司才能承接政府项目，退出融资平台名单则需要实现存量政府项目的清零并承诺不再承接新的政府项目。

展望3：35号文后城投不会完全退出历史舞台，24年下半年城投融资政策存在适度放松的可能。

当下在推动保交楼和三大工程的过程中，城投仍然发挥重要作用，中央也没有完全卡死城投融资，因此城投后续有望继续发挥作用。城投债务增速和政策周期预计仍然和财政政策周期有较密切的关系。在经济下行期，财政需要逆周期调节，融资平台经营性债务增速上限也可能会适当上调。

24年城投融资政策存在适度放松的可能：一方面是因为经营性债务管控并非一朝一夕就能完成，目前贷款和债券融资收紧较快，部分地区已经开始重启非标等高息融资；另一方面是因为24年稳增长压力加大，财政政策已经定调更加积极，中央也多次提到支持经济大省能快则快。后续经济大省适度放松融资的可能性更大。一季度政府债发行较慢，二季度发行可能会加快，下半年随着基建项目的逐步开展，城投融资政策较可能随之放松。

展望4：24年底之后到期的融资平台债务预计仍会得到支持，尤其是城投债。 40号文和35号文要求置换的债务需要是“短期偿债流动性压力较大”的债务，35号文更多是把“短期”的定义更明确了一些。后续中央对存量城投债务化解的支持预计会继续。存量城投债兑付预计仍然会受到特殊政策的支持。而且随着弱资质城投债退出市场，政府保兑付的压力也会压降。