2022
年以来，在缺乏基本面主线的背景下，
A
股市场的板块轮动明显加速，同时俄乌战争、巴以冲突、美国大选、台海问题等外部地缘政治的诸多不可控因素频繁干扰
A
股市场的风险偏好。如何应对复杂的市场环境？
（一）4月以来，市场轮动明显加快，但后续速度可能逐步放缓
我们通过构建轮动指数来刻画行业轮动速度：
20-21年内外资机构稳定提供增量资金入市，行情的持续性在半年以上，体现为行业轮动速度连续6个月以上收敛。
22年起（特别是8月以后），机构定价权减弱，交易频繁、注重择时的活跃资金更多影响市场边际定价，行情的持续性也缩减至1-4个月左右。
4月起，行业轮动节奏明显提速，目前轮动速度与1月初的水平接近。
不过，从中枢回归的角度来看，目前行业轮动指数已经处于区间上沿，后续轮动速度有可能逐步降低。
（二）干扰风险偏好的因素众多，如何抓住核心矛盾
客观来说，对市场风险偏好的衡量和把握难度较大，国内流动性、政策、美联储、国际地缘政治冲突，都可能成为影响A股风险偏好的重要因素。
但是，从我们过往的研究经验来看，影响风险偏好的决定性因素，还在于投资人对经济和基本面的预期。观察下来，其它因素对市场风险偏好的影响大多是脉冲式的或者是阶段性的，但是基本面预期会趋势性影响风险偏好。
回到当前，如何看待基本面预期？
对于总需求的四大拉动因素：出口、地产、地方政府、中央政府，年初以来，先是出口情况明显改善，随后地产政策加码、中央超长期国债发行，都出现了边际变化。
截止到5月前三周（5/19），年初以来地方政府专项债的发行速度成为制约基本面预期的关键因素。
不过，本周开始，地方政府专项债的发行出现了比较明显的加速迹象，考虑到全年3.9万亿的发行总量和前4个月较慢的节奏，预期后续几个月，专项债的发行可能会连续放量，有助于托住市场的对基本面的预期。
因此，我们还是判断市场5-7月的风险偏好，应该不会太差，由于地缘政治冲击带来的风险偏好下降可能是短暂的。
（三）短期维度，交易层面，如何应对较快的行业轮动
在当前环境下（1）景气爆发行业较少；（2）增量资金不足，存量博弈，轮动速度快，因此，我们常用板块的成交额占全部A股的比重去衡量一个板块的预期和情绪演绎到了什么程度，并用移动5日平均（MA5）来熨平单日的波动。
当基本面短期无法兑现的时候，成交额占比达到前期高位，意味着板块的交易风险加剧。
当成交额占比达到前期低位，同时产业层面有一定的推进，意味着板块的交易性机会开始值得关注。
回到当前：
一方面，地产政策的出台，让投资人意识到政策的态度在发生变化，让大家开始恢复对中国资产未来的信心。在这样的背景下，股价和成交额占比都在低位，且隐含了未来成长预期的一些机构偏好的成长板块，开始逐步得到关注，比如
创新药、半导体设备。
另一方面，3月中旬成交额占比达到风险值（40%左右），经过2个月的消化回到安全值的TMT板块，也值得关注，尤其是一些新的产业进展：
国产算力、华为鸿蒙、信创、卫星等。
（四）中长期维度，配置层面，如何选择“百年未有之大变局”下的核心资产？
从新国九条发布、再到近期对违法违规上市公司的密集整治，营造了A股市场更健康的投资环境，也让投资人意识到敢于重仓、能够长期配置的公司，必须还要是核心公司、白马龙头。
但是，与2016-2021年市场所挖掘的核心资产可能有所不同。当年的核心资产之所以能够提升或者维持较高的ROE，很大一部分因素要归功于经济周期的β，16-17年供给侧改革和棚改货币化、20-21年的全球疫后大放水，都带来了整个中国资产的ROE上行周期。
也就是说，中国经济总需求的两轮爆发，推动了当时代很多龙头公司的EPS提升（做大ROE的分子），从而提升了这些公司的ROE，成就了一个时代的核心资产。
未来，在总需求可能缺乏向上弹性的背景下，依赖于提升EPS（做大ROE的分子）推升ROE的方式难度在加大。因此，我们应当转换思路，更多关注降低净资产的方式（降低ROE的分母）。
提升股东回报是降低ROE分母的最有效方式。
通过分红可以将净资产分掉，通过回购可以将净资产注销掉。
这都有利于提升ROE或者稳定ROE。
但是，这个逻辑链条的本质与股息率之间并没有直接关系，股息率是分红除以市值，更多是一个估值指标的表征，但是并不隐含分红的持续性或者是进一步提升分红的能力。
而实现上述传导逻辑的关键是公司具备可持续、可预见的自由现金流。更进一步，讨论自由现金流，背后是对行业格局的讨论。
我们举个反例，如果一个行业还在内卷，那就要打价格战、就需要大量的广告营销投入、同时可能还需要很多资本开支，在这种情况下，自由现金流就很稀缺，分红和回购更是天方夜谭。如果再面对比较一般的需求，那么行业内公司的ROE可能就很难维持了。
因此，要维持不错的自由现金流，要么是“天生”就不错的行业格局（比如牌照、特许经营权、特殊资源构建的行业壁垒）、要么是“后天”出现行业格局的优化（龙头不在内卷、不打价格战、减少资本开支）。
前者是过去两年市场充分认知、已经达成一致的方向。后者是最近半年大家在不断挖掘，逐步演绎的行业。
总结来说，下一个时代的核心资产，核心是需要有进一步优化的行业格局（降低ROE的分母）、同时如果能够叠加一些出口和出海的可能（提升或平抑ROE的分子）那就更好。
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1.下游需求
汽车：乘用车：5月1-19日，乘用车市场零售90.0万辆，同比去年同期下降5%，较上月同期增长19%，今年以来累计零售726.7万辆，同比增长6%；5月1-19日，全国乘用车厂商批发84.5万辆，同比去年同期增长3%，较上月同期增长3%，今年以来累计批发839.5万辆，同比增长10%。新能源：5月1-19日，新能源车市场零售41.2万辆，同比去年同期增长26%，较上月同期增长10%，今年以来累计零售286.3万辆，同比增长32%；5月1-19日，全国乘用车厂商新能源批发43.0万辆，同比去年同期增长37%，较上月同期增长6%，今年以来累计批发317.0万辆，同比增长31%。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨2.36%至3727.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.92%至14254.00元/吨。截至5月24日，螺纹钢期货收盘价为3788元/吨，比上周上升1.94%。钢铁网数据显示，5月中旬，重点统计钢铁企业日均产量212.01万吨，较5月上旬上升4.75%。4月粗钢累计产量8594.30万吨，同比下降7.20%。
化工：截至5月20日，苯乙烯价格较5月10日跌230.14%至9432.60元/吨，甲醇价格较5月10日涨485.52%至2552.70元/吨，聚氯乙烯价格较5月10日涨340.94%至5808.30元/吨，顺丁橡胶价格较5月10日跌100.98%至13184.50元/吨。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年5月20日涨1.13%至860.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.34%至14857.00万吨；原煤4月产量下降6.93%至37166.50万吨。
国际大宗：WTI本周跌2.92%至77.72美元，Brent跌2.56%至81.85美元，LME金属价格指数跌1.97%至4462.60，大宗商品CRB指数本周涨2.29%至294.28，BDI指数上周跌2.55%至1797.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌-2.07%，行业涨幅前三为煤炭(+2.19%)、公用事业(+1.59%)、农林牧渔(+0.57%)；跌幅前三为轻工制造(-5.71%)、房地产(-5.26%)、综合(-4.25%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.40倍下降到本周17.01倍，PB（LF）从上周1.44倍下降到本周1.41倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.59倍下降到本周25.95倍，PB（LF）从上周1.96倍下降到本周1.92倍；创业板PE（TTM）从上周47.78倍下降到本周46.39倍，PB（LF）从上周2.92倍下降到本周2.84倍；科创板PE（TTM）从上周的71.69倍下降到本周68.95倍，PB（LF）从上周的3.05倍下降到本周2.94倍；A股总体总市值较上周下降2.2%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.4%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.90下降到本周1.87；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.94下降到本周3.88；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.36下降到本周2.33；股权风险溢价从上周1.45%上升到本周1.54%，股市收益率从上周3.76%上升到本周3.85%。
融资融券余额：截至5月23日周四，融资融券余额15379.73亿元，较上周上升0.25%。
限售股解禁：本周限售股解禁504.51亿元，上周限售股解禁370.24亿元。
北上资金：本周北上资金净买入8.35亿元，上周净买入87.62亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到135.92，上周A/H股溢价指数为133.31。
（三）流动性
5月19日至5月25日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为120亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；一笔国库现金定存，总额700亿。
截至2024年5月24日，R007本周上升2.53BP至1.8229%，SHIBOR隔夜利率上升5.00BP至1.7660%；期限利差本周上升5.21BP至0.7004%；信用利差下降1.15BP至0.3575%。
（四）海外
美国：本周四公布4月新屋销售的折年数（季调）为63.4万套，低于前值66.5万套。
欧元区：本周四公布欧元区制造业PMI为47.4%，高于前值45.7%。
英国：本周三公布4月CPI环比为0.30，低于前值0.60；核心CPI环比为0.92，高于前期0.62。
日本：本周五公布4月CPI环比为0.40，高于前值0.30；剔除食品的4月CPI环比为0.30，与前值持平。
海外股市：标普500上周涨0.03%收于5304.72点；伦敦富时跌1.22%收于8317.59点；德国DAX跌0.06%收于18693.37点；日经225跌0.36%收于38646.11点；恒生跌4.83%收于18608.94点。
（五）宏观
固定资产投资：1-4月份，房地产业固定资产投资完成额累计同比减少8.60%。
