【华泰策略戴康】“以龙为首”才刚刚启动—香港一周路演心水

文  华泰证券首席策略分析师 戴康 CFA

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海外机构怎么看A股纳入MSCI？北向资金如何衡量龙头股持续性？他们最关心什么？我对两地市场投资策略和龙头股如何看？尽在本文呈现！

上周在香港进行为期一周的路演，感谢华泰强大的QFII团队的覆盖，见到了大量海外基金投资总监及基金经理客户。其中不仅包括现有场内持仓的QFII客户，还有通过陆港通北上交易A股的机构客户，更有在A股纳入MSCI之后，拟对A股加大配置的亚洲基金和全球基金管理人（以上都简称海外机构投资者）。The grass is always greener on the other side. 邻家芳草绿，隔岸风景好。我今年2月份来香港路演还没有这么大的感触，但现在A股港股化和港股A股化已经被两地的投资者更多地认识和讨论。

1）  海外机构投资者对A股的看法（上行风险略大）要比内地机构投资者（震荡主流观点）略微乐观一点点。与这波龙头股行情与香港投资者的风格更匹配有关，而内地机构投资者对龙头股涨幅较大的担忧略高；

2）  海外机构投资者不确定中国国债利率（无风险利率）是否已经见顶，而内地机构投资者绝大部分认为前期的10Y国债利率已经见顶。这看上去又与对权益的判断略有不匹配；

3）  海外机构投资者大部分认为A股消费品不算很贵，选大的，选透明度高的，选有中国代表性的，选有估值优势的，横向比较的估值标准是新兴市场的消费品估值和自己组合里的平均估值。而内地机构很多投资者担忧A股消费品已经到了历史上相对高位；

4）  除了两地关注度都挺高的消费股，海外机构投资者更关注周期股是否有行情（这跟2月路演的情况接近），而内地机构投资者对成长股是否有中等级别以上的反弹更感兴趣。我认为这跟存量资金的结构有关；

5）  海外机构投资者由于绝对收益的长钱居多，更偏好基本面长期确定可持续，历史证明过的上市公司管理层，愿意赚业绩的钱忍受合理的估值波动。内地公募基金由于相对收益居多，考核周期更短，因此更看重博弈与腾挪（内地的买方和卖方心更累！）；

6）  海外主动型基金管理人认为A股纳入MSCI之后，对主动型管理的全球基金、新兴市场基金和亚洲基金的影响还是较大的，由主动管理型基金带来的A股配置，其规模难以量化测算，但其趋势是明显的。而内地机构投资者可能更多地关注基于新兴市场ETF因为指数变动而导致的100亿左右美金的被动配置。

客户A:同意利率上行尚未结束，全球央行转向鹰派非常明显，流动性边际收紧。为什么近期美元弱于预期？是长期趋势吗？对股票在大类资产中的看法是中性，关心A股Q3是否有风险？如果市场共识是没有风险，股指不上不下，流动性没有过紧之虞，经济没有快速下行的风险，应是做主题和成长股的时机？但为何当前市场没有明显主题和成长股发力的方向？

答：年初特朗普表态不希望强势美元，美元开始下跌，美国的通胀在今年持续低迷，虽然美联储按部就班加息做预期管理，但投资者并不相信通胀放缓只是暂时的，因此前期美债收益率一直上不去，而最近美联储释放缩表+加息的信号越来越鹰派，美债收益率大幅上升但大家依旧存有怀疑，比如耶伦是不是为了明年2月任期结束政治投机？未来如果美联储对了，经济通胀跟上来了，美元可能会重新走强，如果投资者对了，经济通胀疲弱美联储也很难做持续加息，美元延续走弱趋势。未来对大类资产配置流向影响最大的可能就是投资者和央行，谁对了？如果投资者对了，全球重新进入比惨模式，宽松的老路，熟悉的味道；如果央行对了，宽松时代确认结束，原来high模式的资产要进入调整。6月份以来A股市场逐渐形成流动性不会更紧，经济不会失速的共识，Q3的风险主要还是在流动性上。6月以来主题和成长股较之前有所活跃，和以往市场化观察不同的是：十九大之前监管层可能希望将风险偏好控制在一个区间，比如风险偏好降了，减持新规出来，风险偏好起来点，6月中旬特力A四个涨停板后停牌核查，投资者如果认为市场波动率不会大幅上升，那么在主题和成长股上形成合力的困难较大。

同意当前看股票的方向“以龙为首”，行业可以细分，细分行业中买TOP 2，认为当前很少有景气度向上的行业，在收缩的行业蛋糕中，买受益行业集中度提升的标的。当前趋势非常明显，行业份额20%以上的公司，无论订单和现金流都在改善，这一趋势能否持续？

答：赞同。建议分三种情景买龙头股，1）行业景气度高的，若一线龙头比二线贵的，买二线蔓延补涨，若一线龙头不比二线贵，坚定一线；2）行业景气度一般的，行业集中度提升过程一线对二线是份额的挤占，坚定一线；3）之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向预期差，把握一线龙头机会。流动性收缩的环境形成，行业集中度提升的趋势将会持续。

商贸线上对线下的挤压接近尾声，传统商贸在复苏。但更看好某些细分行业的趋势：永辉、跨境通—估值合理没有低估，但愿意等待成长。消费真的升级了吗？新的消费趋势和习惯是追求更高性价比并且商家主动提供买得起的奢侈品，这边消费力量的变迁将带来什么？或者说真正具备议价权并且用户对价格不敏感的消费品是什么？腾讯王者荣耀？视频付费？教育？保险？为什么看高稀有金属？从这个维度上讲，新能源汽车应该买上游啊，实战证明下游不赚钱且明显跑输（电机、零部件、整车）。

答：稀有金属首先是我们围绕贴现率做的三低一高指标筛选出来的，低流动性敏感度、低杠杆、低估值、高现金，电子、商贸、稀有金属。从盈利视角出发，在有色金属行业固定资产支出增速持续为负下，A股稀有金属板块资本开支持续扩张，反映行业集中度在上升，我们认为要关注全社会产能增速持续为负但A股资本开支扩张的行业，稀有金属去年Q4以来连续两个季度资本开支显著扩张，偿债支出增速也连续下降，在融资成本上行背景下资本开支持续扩张反映了行业的下游需求非常好。应该买上游的行业性机会。

这波买到了煤炭钢铁，认为市场存在预期差，供给测改革有成效后，FGW对煤价钢价会压制，价格天花板出现后光靠业绩提升不性感，但市场低估了供给测改革对行业生态产生的影响，即在寡头垄断的情况下，小的供给波动就能引起价格弹性，比如6月煤炭，周期股接下来怎么看？

答：去年8月我们推过以供给侧改革为驱动力的供给侧慢牛，当时推荐煤炭股。有条件的供给侧改革使得现在的煤炭价格是上有顶下有底，这比原来强周期的业绩波动率要低很多，所以煤炭股的估值应该定位为类公用事业股：）对盈利的看法，去年11月我们讲盈利慢牛是市场上最乐观的，去年企业用于构建固定资产投资的现金流首次回升，用于偿付债务现金流首次下降，是设备更新周期启动的信号，而供给侧改革加速了实际利率下行。但4月金融去杠杆加速后，信用收缩趋势会使得这一轮ROE的回升回归扁平化，实际利率阶段性回升，长周期回升途中的休整。我认为A股的核心驱动力转换至货币政策不松不紧或中性偏紧+金融去杠杆货币乘数下降带来的流动性收缩。我更看好港股周期股，EPS上调和估值修复的戴维斯双击。对A股周期股的看法我中性，下有底上有顶，交易性机会。我把本轮周期股行情分为三个阶段。第一阶段周期股黄金期在去年下半年，市场更愿意给即期EPS而给估值比较谨慎，你会发现黑色系期货暴涨，而股价反应很弱，当时市场CALL我们盈利慢牛观点的不多，仅即期EPS驱动周期股股价；第二阶段今年1-2月周期股白银期，供给侧改革政策底部探明顶部不明，市场即期EPS与估值一起给，不少投资者认可我们主动补库存叠加产能周期拐点对企业盈利能力修复要更长，并且CALL我们推荐的ROE拐点+历史低PB的股票，直到FGW开了PPI协调会议，供给侧政策顶部探明；第三阶段周期股青铜期就在当下，流动性收紧把期货价格打下来周期股下跌，敏感的投资者发现周期股价打回供给侧改革之前已经安全，此时流动性有个缓和而周期行业景气度比预期得要好尤其是中报靓丽，杀过头的修复。跟黄金期最大的不同是供给侧改革拐点已过，跟白银期最大的不同是供给侧改革政策顶部已现并且信用收缩得到确认使得需求缺乏趋势上行机会。

客户B：今年DM转向EM绝大多数是被动管理，台湾就买台积电，非常典型。美国龙头的估值已经在高位，美股利润率和估值都在历史高位。担忧美国经济，美国新房指数作为前瞻性指标最近开始下行，一旦全球经济增长被美国拉动的逻辑遭到破坏，对中国是好事。就全球基金近10年AUM的表现来看，价值型基金的钱越来越少，成长型的钱多，也决定了一部分投资风格。北向资金主要看好新兴市场的消费主题，A股龙头和整体新兴市场龙头比较不贵。觉得A股家电依然便宜，白酒不贵不便宜，估值比较的基准是在全球组合里比较。关注工业股和电力，火电的供给侧改革。关注风电、环保、光伏。关心周期股后期怎么看？

答：今年权益资金主要是流向欧洲和新兴市场，欧元区的政治风险虚惊一场，经济恢复中，宽松退出比较慢，新兴市场受益于弱势美元，美国股票市场从3月开始就资金流出，纳斯达克走得强。如果美国经济不行，美联储退出宽松步伐放缓，中国也迎来喘息，全球投资风格可能会继续偏成长，如果美国经济如美联储所预期，那么意味着全球宽松时代终结的确认，就像最近欧洲央行德拉吉硬气一点，纳斯达克科技股就会摔一跤，这个时候投资风格会从成长切换向价值，这是一个长周期的切换。纳斯达克在次贷危机后涨了将近4倍，标普500只涨了超过2.5倍，如果从风险收益比的角度看从成长切换向价值合适。对新兴市场消费主题的看法跟我们交流的主流海外机构看法差不多。火电股的投资取决于煤价、发电利用小时数，电价，火电供给侧改革只解决发电利用小时数因行业集中度提升带来的上升，没有解决信用收缩下的需求问题，电价是不会上调的，现在动力煤价格在涨，煤炭行业未来可能是类公用事业，电力行业受损，并且作为重资产行业融资成本上升压力也较大。周期股需求趋势被信用收缩抑制，供给侧上有政策顶部封住想象空间，总体还是交易性机会，H周期股便宜很多，最看好H煤炭股。

客户C：买腾讯/买茅台/买Facebook的是一帮人，腾讯调整反映在A股，可能就是蓝筹大股票调整，EM配置的链条反映，以前不反映到A股，现在可以反映了——纳斯达克—腾讯—蓝筹，可以关注A50和海外指数在深港通之后相关性是否增强，但扰动因素是GJD。担心加息、油价、打仗（最近朝鲜、南海、印度）都会爆EM，资金会回流，半年内有风险，波动率会提高，利空EM。Asia fund在风格上做区分，不一定会加配中国。Global EMPM认为中国提升比例太多，H股已经占20%以上，A股进入之后变40%，做差异化会低配中国，指数占比越多在宣传产品的时候刻意做越低以显示主动管理的必要性，主动基金可能会减少，持股会集中，更倾向消费（可选消费、必须消费）

答：A股和海外市场的联动性始终不强，当决策层还十分关注国际收支安全性的时候，离联动还远，因此A股仍然可以作为降低组合相关性的市场做对冲配置。今年总体上EM跑赢DM，主因是美元下跌，我们与海外机构投资者聊资金小幅搬到新兴市场，但也不是很明显，美国市场已经配了非常多了没有提高的空间。A股纳入MSCI提升国际关注度，对A股不熟悉的老外首先会买最容易看得懂的市值较大流通性较好的消费股，先确保不亏，就像当年QFII进入A股时选股偏谨慎一样。

客户D：A股纳入MSCI之后变化不大，老外会更重视，但分化大看不懂的人多。消费的上行风险小于下行风险，风险收益比不好。不理解北向资金持续买入都是什么钱？身边的人都觉得贵，5月以后慢慢减，比如茅台，家电都抛完，上半年20%绝对收益了，不下跌就不买。时间拉长一点，半年到一年，把可选消费转去新能源/地产，目前已经低配可选消费股。

答：我们一圈交流下来，MSCI不仅只有被动资金配置，还有主动管理，提前布局的是longonly（global fund or asia fund），不在乎短期估值波动，目前这个位置hedge fund的兴趣下降，MSCI提升全球资金对于中国的关注度，短期资金影响不大，但长期的影响超过我们原先的想象。未来3-5年国内公募保险私募的对手方除了GJD还有北向资金。老外一上来不会买很多，就买1-2只或者3-5只股票，质地比港股好的，稀缺的消费股，和国内有预期差，EM(新兴市场股市)的可选消费20几倍不算贵，帝亚吉欧个位数业绩增长，也有20几倍估值，长钱赚业绩，只要未来三年确定，持续，并且份额提升有分红就可以。现在大家普遍的困惑是卖了买啥呢？消费并不是只有茅台/美的/海康，还有其他消费品可看。

利率的走势如何？金融去杠杆进展的观察指标有哪些？这波周期时去年6月底开始的，一年以来表现最好和最差的票，基本面其实差得不多，可以博弈蔓延吗？

答：国内绝大部分机构投资者都认为今年利率已经在前期见顶，十年期国债顶部就是3.7%，我认可债券最坏的时期已经过去，但并不认为可以确认债牛的趋势，因为现在不能确认货币政策不会重新转回中性偏紧，今年的货币政策目标是金融安全和国际收支，最近两周全球主要央行变得更为鹰派，中国Q2经济有韧劲，PPI并未直线往下，现在的收益率曲线平坦，短端利率下不去意味着长端也下不去。大概率维持不松不紧，利率维持震荡等待今年Q4或明年Q1的经济滑落，小概率会重新偏紧，那么十年期债利率上破3.8%也完全有可能，届时绝大部分股票都受不了。金融去杠杆观察指标，除了普遍看的同业存单量价之外，建议关注大银行和小银行的理财收益率之差什么时候收窄，这是小银行负债端压力减轻的一个信号，从有效市场理论出发，如果小银行股价趋势性跑赢大银行股价，说明最敏锐的银行分析师或擅长银行股的基金经理投票觉得小银行资产负债端腾挪差不多了。对于周期股我认为现在的主逻辑不在供给侧改革而是流动性缓和并且需求比大家想象得好，因此周期股内部可以适当做一些蔓延，但要注意我认为信用收缩把中期的需求趋势封住了。

客户E：6月中下旬开始，香港机构投资者更多地讨论下半年的关注度或许要从H股转向A股，因为1 人民币汇率从贬值到近期升值；2 港股上半年已经有较大涨幅；3.A股估值确实比港股贵，但认为A股下行空间有限，上证综指3000就是底。

答：在风险偏好不存在大幅波动的环境下我是估值控，因此和2月一样我更看好港股一些。港股上半年跑赢A股，从整体市场上看是这样，但在A+H公司股价看，A股是小幅跑赢的，主要原因在于特朗普希望弱势美元以及特朗普交易从预期很高到被逆转使得美元持续下跌，2015年8月人民币汇率浮动放大后，AH溢价指数总体和美元对人民币汇率是逆相关的，当人民币汇率贬值预期较强时，资金优先选择H股，反之亦反。港股和A股怎么比较？DDM模型分子企业盈利一样，区别在分母贴现率，A股散户比例大风险偏好波动率大，但我认为十九大之前A股的风险偏好会被限制在一个中性的区间，一旦起来就敲打你一下，一旦下行就给个枣。因此区别主要在利率上，中国在做金融去杠杆，货币政策在当前不松不紧的基础上难以更松，利率易上难下。反观H股，最近两周海外主要央行变得更鹰派，主要国家利率水平上升股市下跌，H股会比A股更敏感。所以主要看两点。1 汇率预期。如果认为人民币汇率贬值预期消失甚至认为升值可能性大，A+H股中A股好一些，但如果明年Q1经济下破6.5%使得中国央行稳增长放水，那么人民币汇率贬值预期可能再次出现；2 利率预期。如果中国金融去杠杆比市场预期的要坚决，那么A股面临的利率环境更严峻，如果对全球经济不乐观，认为央行的鹰派态度持续不了，那么H股会更受益。

客户F：对于A股比港股要更乐观一些，站在全球市场的角度，欧洲市场存在不确定性，美股涨幅过大，而A股渐有起色。在老外眼里，A股还不赖，叠加A股纳入MSCI，越来越多的被动基金会逐渐配置A股，只是老外反应比较慢，海外资金流入A股会是一个循序渐进的过程，已经感受到老外在悄然改变。在当前的港股市场上，外资没有过多的参与增量，主要是南下资金的力量，A股更多地吸引外资的时候，此消彼长，港股的增量资金会被压缩。关心今年下半年A股会有什么样的风险，会否不如上半年，金融监管会趋严吗？

答：我路演的时候发现一个有趣的现象，香港机构投资者看不懂为什么南下资金这么汹涌地把内房股和汽车股买成这样？而内地机构投资者对于北向资金在龙头股尤其是白酒家电安防股涨了这么多后还在买也存疑惑？我认为主要是基于两个原因：1.内地和香港投资者的估值体系不同。南下资金在估值体系上更简洁明了，PE,PEG用得更为普遍，而香港以机构投资者为主，有一套通行的更复杂估值体系，基于不同行业也有更细致的区分，比如港股地产股估值NAV，南下资金用PE的视角去重估，便宜了就买起，当然也有三线城市布局的地产龙头如恒大/碧桂园/融创等引领的因素（A股缺乏三线城市布局的地产龙头标的）。2.内地投资者更喜欢在二线蓝筹上找弹性，一线龙头在A股是估值折价，这跟之前A股股票发行核准制也有关。相反地，港股投资者更喜欢龙头股，港股市场里中盘股往往会被边缘化，我举个例，港股前四分之一市值的股票占据了92%的成交量，而A股只占44%的成交量。而且港股的消费股本来就偏贵，因此偏好A股质地好的/稀缺的消费股，持续买入白酒/家电/安防。所以未来的市场机遇可以从寻找两地投资者估值体系和选股习惯的差异入手，金融行为学。下半年A股的风险是金融去杠杆比大家想得要激进，如果货币政策进一步放松，那么未来政策的摩擦成本会加大，下一次引导市场的阻力会更大。金融监管趋严是方向，变化的是节奏，大家都去博弈，事后可能发现还是不去博弈更好。

客户G：长债利率走高，保险公司本身的价值更好，所以如果十年期国债利率升破3.8%应该买保险，超额收益和绝对收益都应该有，而且和国际对标，中国保险股更便宜。A比H应该有流动性溢价，所以A股龙头股相对于H股估值提升顺序：大盘股折价消除—相对H流动性溢价—龙头还应享有自身的估值溢价，来自于基本面和投资者风险偏好，A比H贵最多可以接受20%以内。MSCI 222比169超预期很多，222-169的那些开始加配，A股未来可能和港股结构一致，大小两端都有人玩，中盘股被阴干。

答：长端利率升高确实会正面影响保险公司的分子端，但同样也会慢慢挤压估值，我们与香港机构投资者聊下来发现几乎所有人都比较看好保险股，买买买，与我们的看法一致。龙头股在基本面和风险偏好上的趋势性变化对股价的影响是个较缓慢反映的过程，利率上行支撑保险股，但利率过高我们对绝对收益会转为谨慎。MSCI 222-169最大的增量在金融股上，我们的排序是保险­—银行­—券商。按目前这个监管趋势，交易流动性被稀释，未来确实可能形成哑铃型的交易习惯，机构投资者玩大票，散户玩小票博弈弹性。

客户H：今年A股的风格比较契合长期坚持自下而上的选股策略，注重价值投资的QFII，白马价值龙头股年初至今都有突出表现，是否能持续跑赢？还是会出现市场风格切换，转向前期跌的多的小盘/成长股？小股票与白马股分化表现的原因，我们听到的是：1.国内成了了很多新的基金，他们的mandate大多是要做价值投资，所以影响了市场风格；2.北向资金持续流入带动市场风格变化；3.有部分小股票违规操作被查，使得市场对小盘股的偏好降低；4.利率上升带来的价值投资偏好。情况是否这样？

答：“以龙为首”的风格会持续。首先，我认为4月份的金融去杠杆加速使得A股的核心驱动力变为流动性主导的“水主沉浮”行情。流动性的价格，利率是影响A股市场风格的核心因素，2001-2006年以及2014年以来，流动性主导A股，大盘股的超额收益和利率是同向的，尤其是2014年之后短端利率与风格的相关性极强，因为估值较高的小票对短端利率更敏感，2016年8月之后货币政策中性偏紧，货币市场利率上行大票跑赢。5/6月份之后央行有个妥协，变为不松不紧，所以6月份赚钱效应起来一点点，而风格变得基本均衡。下半年全球和国内环境中国货币政策都难以在现在不松不紧的基础上变得更松，利率易上难下，龙头股风格会延续。除此之外我认为持仓结构+监管重塑+边际资金在增强“以龙为首”持续性，这些逻辑并没有被破坏。与2015年6月计算机板块的超配比例+3.9X标准差比较，白马股超配比例在历史均值+1X标准差之内，没有明显拥挤交易。监管重塑（IPO常态化，再融资新规、减持新规等）使得A股的流动性和信用溢价上升，控股股东的增信能力和资本运作能力下降，“以龙为首”风格受益于监管趋严下的价值重估。北向资金作为A股消耗性博弈环境下的少有边际增量资金偏好龙头股对A股场内投资者的风格产生更大的影响。我们交流的海外机构投资者有的认为成长虽然跌了很多还是很难找到，质量高的都要50-70X，成长股盈利动量不够的还是要看PE。如果是抓超卖反弹的机会很难找到卖点。

当前3.6%的利率与我们提到的3.8%警戒利率差得不是很远，为什么我们认为这20bp的变化会对市场造成这么大的影响？

答：我一直把龙头股绝对收益的阀值放在十年期国债利率3.8%是因为2002年以来的中位区均值在3.8%，从统计学意义上讲，在此之上会对宏观经济和企业盈利负面影响增大，利率越上到高位对市场估值的挤压是个加速的过程，如果十年期国债利率创出本轮新高的意义重大，会超出国内八成以上机构的预期，很可能是因为央行重新转向中性偏紧，货币和信用双紧的局面，A股目前的估值水平顶不住。

客户I：同意龙头股风格尚未结束但是黄金期已过，市场会选择继续抱团取暖还是迎来风格切换？选股逻辑是：1.盈利稳健，每年yoy 25-30%；2.看重3-4年后的情形；3.上市公司管理层过往的政绩表现；4.发现竞争格局改变之时会卖出；5.不喜欢今年做高业绩，明年没有持续性或者纯讲故事的股票。

答：如果我们从长期的视角来看，“以龙为首”风格才刚刚启动，去年Q4以来的两件事将意义深远，一是IPO常态化，未来小市值公司不缺供给，二是通南彻北深港通，A股纳入MSCI提升国际投资者对中国蓝筹的关注度。此消彼长是必然趋势。首先明确一下龙头股的定义，并不是简单的大盘消费股，而是行业或细分领域的数一数二公司，已经过充分竞争并且竞争格局趋于稳定，这些股票往往市值较大，消费行业居多，周期行业较少，成长行业更少。现在看好龙头股的有两类观点，1.认为会泡沫化，后续趋势会加强；2.认为黄金期已过，后续空间变小。从短期的视角看我持有后一种观点，因为在2015年6月A股大波动之后，决策层对于股票市场波动率容忍度大幅下降，风险偏好无法大幅上升，A股以散户为主，对绝对价格低和市值小的股票有情节，龙头股的土壤没有这么好。龙头股风格我认为不会切换，原因在于金融去杠杆加速确认了决策层希望将金融体系内套利空转资金挤出，A股由流动性主导“水”主沉浮行情，流动性的价格利率是影响市场风格的核心因素，A股历史上流动性主导之时大盘股的超额收益与利率同向。央行今年的货币政策目标主要是金融安全和国际收支，在不松不紧的基础上进一步转向宽松可能性很小，而尽管信用是收缩的趋势，但主要针对金融体系间接传导实体经济，并且缓慢的设备更新周期在去年驱动，经济的韧劲会比市场想象得要好，这决定了Q3利率下行空间有限，易上难下。龙头股风格很难切换，取决于货币政策转向，目前看可能在明年Q1。其他的影响因素如：监管趋紧的作用是流动性溢价和信用溢价上升利于龙头股；唯一的增量资金北向资金和A股纳入MSCI利于龙头股；交易并未发生拥挤，这些逻辑也没有被破坏，所以要继续坚定“以龙为首”。从我交流的的情况看，我认为北向资金依然会持续流入，因此你说的主流选股逻辑还会延续奏效。

客户J：A股纳入MSCI有影响但不大。被动配置的资金规模不多，更多的影响是在global fund&Asia fund加大对中国的配置，但不要指望一年后来接盘，这类主动管理型基金投资A股的通道一直都是通畅的，会随着MSCI纳入更重视中国，从无到有从少到多地增加个股配置，对股票的选择肯定是偏大蓝筹，注重分红比例，用战略性眼光看个股并且建仓习惯是小的冲击成本。最近关注工业股有机会，觉得和海外对标的品种比不贵。认为当前A股上行风险更大，担心美国下半年加息不及预期，中美利差收窄，中国流动性会适当放松。

答：我们这周路演的时候有不少海外投资者提出可以看看工业股的机会，周期股今年的两波行情分别受益于供给侧改革、美元走弱、需求超预期。需求韧劲很大一部分来自于房地产。如果看工业股的话更多的机会来自于设备更新周期和行业集中度提升。如果美国下半年加息不及预期，那么中国流动性不会更紧，符合当前大部分投资者的预期，资本流动压力减小并不代表有意愿在经济还不错的时候主动放松，放松的约束条件还有去杠杆和房价。

客户K：纳斯达克危险，担心电子股被拖累，认为美国缩表会使得钱会从中国回流美国，美国最近金融医药股走强，A股纳入MSCI对中国影响不大，看好H股。认为大盘股交易拥挤已经没有空间，大小盘股的PE差已经缩小到历史低值，看好小盘股。资金成本越高，越应该追逐PEG高的成长股而不是低估值的股票？

答：你的意思是有点像2013年资金成本也很高，投资者进入股票市场要求更高的投资回报率，A股小盘股走出大牛市显著跑赢大盘股。但和当时比，1.业绩增长预期不同，2013年是并购重组元年，外延兼并重组打开成长股业绩增长空间，而现在是监管趋严市值管理忽悠式重组被禁止，除了业绩承诺到期，还存在商誉减值问题；2.估值水平不同，2013年初创业板中小板估值30X左右，现在还在50X左右；3.投资者结构不同，当时市场经过三年调整后，筹码结构较松散，孕育增量资金，当前经历股市泡沫破灭和房价的一轮高歌猛进后，新的增量资金缺乏足够的时间形成，并且在4月经历小盘股的一轮下跌后，风险偏好形成合力难度大。而且这轮资金选择的并不是单纯的低估值股票，而是优选盈利能力高的股票。

客户L：A股纳入MSCI影响会比较大，很多老外不看中国，全球对冲基金收缩，但亚洲在扩大。选股标准：流通性好、估值低、分红高。卖出的标准首先看基本面，比如空调行业集中度提升，也看估值，海康比较高了，看一些成长，歌尔、万达、爱尔，基本面质量好，但跟国际对标后发现还是贵不少，愿意耐心等。白酒家电还是很看好。电子略贵、保险银行、稀缺，国际对标。基本只买老大，估值并不比老二贵。白酒关注次高端，格力电器11X，分红率还可以，为什么不买？对地产的看法？

答：今年家电好除了交房滞后效应之外跟三四线城市房地产销售好很有关系，我们对房地产景气度的判断一直比市场乐观，一二线城市被限购后产生的蔓延效应很明显，不是最早之前大家以为的比价效应。房地产销售下半年要关注三线城市调控由点及面，现在三线城市库存去化12个月，如果下降到8-10个月会引发有点及面的调控，可以跟踪三线城市的调控样本量有没有加速扩散。市场年初大都判断房地产投资Q1见顶，我们一直认为是Q2见顶，房地产预售定金来源滞后一年反映在房地产投资上，全年房地产投资超预期。房地产链条的股票分子端有一定的正向预期差。赞同要耐心等待成长股估值消化的机会，利率转向的话会加快投资机会的来临，可能是明年Q1。

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【20170225】《周期股后续怎么看？—香港一周路演心水》

【20170201】《漂亮或丑陋，只是你心中的镜像——从供给侧慢牛到盈利慢牛之路》

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