作者：姚斌

来源：在苍茫中传灯（ID：chuandeng169）

《穷查理宝典》的作者彼得·考夫曼曾说，伟大投资的三个特点是高回报、低风险和长期性。全世界都专注于追求第一个特征，但是我们应该把这三个放在相同的优先级。一个商业活动如何才能获得长期的低风险？只有通过双赢。这是商界的最大盲点。彼得·塞勒恩在他的《投资成长型股票的十条法则》中也提出了这三个特征并进行诠释，对应彼得·考夫曼的观点，并且将其视为“极为有效的投资策略”。彼得·塞勒恩是塞勒恩投资管理公司的创始人。他认为，这个极为有效的投资策略，与其他投资策略一样，问题最终要回到风险和收益这两个核心要素的平衡上。

如果一种投资策略，有可能在较低风险下实现更高的回报，那么任何意识到此策略的明智投资者都不会错过此良机。简而言之，这就是优质的成长型投资向投资者承诺的——低风险、高回报的优质投资组合。然而，大多数投资者并没有意识到这种可能性。在彼得·塞勒恩看来，成功的投资者需要付出艰苦卓绝的努力，才有可能避免大多数人都掉进的陷阱。为此，投资者需要确定自己想要的结果，愿意花长时间为之努力，并且愿意为实现目标承担风险。投资者越是有耐心，实现成功的机会就越大。

优质成长投资者的独特箴言是，只有最好的才算好。他们对质量和成长的定义具体且详细，这就意味着投资者需要将潜在的投资领域缩小到一定范围，仅包括较少的、历史悠久的、公开上市的企业。这样的上市企业有着一些明确且积极的特征，包括强劲的资产负债表、投资资本的高回报率、在一个不断成长的行业中占据市场领导地位、具备可持续的竞争优势，以及以股东利益为导向的企业管理层。仅仅满足部分标准是不够，真正的优质成长股必须同时满足所有标准。

能够通过彼得·塞勒恩严苛筛选标准的企业少之又少。在当前全球主要股票市场上，有超过5万家上市企业。但他认为，不论什么年代，能够符合优质成长型投资者提出的严苛标准的上市公司，不会超过60家。这些企业是精英中的精英，它们最大的优势，不仅仅是良好的管理和利润丰厚的前景，还是在合理的管理下，拥有稳定而持久的盈利能力。对于有耐心的长期投资者而言，这些企业是能够提供源源不断的利润的最佳选择。几乎没有任何其他类型的资产组合，能够拥有与其媲美的盈利属性。

与彼得·考夫曼相似，彼得·塞勒恩认为，稳定甚至卓越的回报、低于平均水平的风险、把利润交给时间，构成了优质成长型企业的投资组合策略。这就对应并诠释了彼得·考夫曼所说的伟大投资的三个特点——高回报、低风险和长期性。

稳定而卓越的回报

稳定甚至卓越的回报就是高回报。投资股票的指导原则是，其股权的价值最终将由其利润的长期发展决定。投资者所能获得的收益是由其销售收入和现金流的成长，以及其投资资本所能获得回报所驱动的。因此，能够在这方面表现卓越的企业，也一定会在未来为投资者带来高于平均水平的回报。

实证表明，这是一个正确的投资原则。当然，在短期是股票市场上，任何事皆有可能发生，因为价格在市场主观情绪和投机的海洋中摇摆不定。但长期模式是明确的——那些具有高资本回报率和持续盈利能力的企业，其投资价值要比低回报率的企业更高。它们能提供比整个股票市场更高的回报。

大名鼎鼎的GMO投资管理公司的一项研究发现，在1928年至2018年的90年里，按照一系列的不同会计衡量原则，质量维度得分最高的企业，其回报率平均比美国股市整体高出0.4%。如果再加上一些严格的估值标准——即拒绝在不必要的高价位购入最优质的股票——投资于优质企业的回报率将提高到每年1.4%。不要小看每年1.4%的收益，考虑到复利的奇迹，如果一个投资组合每年的回报率高出市场1.4%，则8年后其价值将增加10%，30年后其价值将增加近50%。

在塞勒恩自己管理的公司，其优质成长型企业投资组合的经验也证实了GMO的研究结论。在长达23年的时间里，其资产价值增长超过523%，每年复合增长8.1%。在20年中，其表现大大超过了摩根士丹利资本国际世界指数，其复合增长超额为247%，即每年2.3%。同一基金的单位价格仅在过去10年就增长了3.5倍，复合增长率为13.2%，在英国注册的全球股票基金中排名第三。而排名第一和第二的基金，也以类似的高质量成长风格管理资金，这并非偶然。

GMO只是选取的在标准普尔指数中质量衡量得分最高的前1/3的企业而已。塞勒恩的筛选标准更严苛。他坚持一套更严格的标准，不是仅抽取一部分表现最好的企业，而是将满足全部标准作为绝对要求。因此，其平均质量要高于GMO的样本质量。

投资者可能会期望所投资的企业拥有更高的回报率，事实证明的确如此。以投资资本回报率（ROIC）为例，在塞勒恩公司，有资格被纳入投资范围的60家企业，年均收益率为20%。相比之下，构成美国市场主要指数的标准普尔500指数的500家企业，它们的年均收益率为11%。

优质的成长型企业的优势不仅来自于它们的高回报率，还来自于以同样的高回报率对其收益进行再投资的能力。在塞勒恩公司关注的优质成长股中，企业的平均派息率为45%，而标准普尔500指数的企业平均派息率远高于此，为79%。这样就能解释为什么开始时，优质的成长型企业的股息率会低于市场平均水平，但随着时间的推移，它们能始终如一地产生较高的总回报。优质企业能够赚到比其他企业更多的钱，并且能够有效的利用资本，它们堪称复利机器。理论和经验都告诉我们，这样的盈利能力定将在适当的时候，转化为强大的投资回报。

诚然，投资者在不同时机买入股票时需要支付的价格可能差异性很大：或超高，或低廉。它们在任何特定时期的实际投资回报，将由购买时支付的价格和随后的估值低的价格决定。因此，谨慎买入和卖出是优质成长型投资者的决策过程中一个重要的组成部分。但是，一个显而易见的事实是，随着时间的推移，投资者从优质成长股中获得的回报，会缓慢且必然地趋同于其盈利能力的复合增长。也就是说，拥有它们的时间越长，最初的购买价格就越不重要。如果一家企业能够在20年内保证每年15%的投资资本回报率，那么不管经济形势是好还是坏，投资者的回报率也将接近每年15%，而这也被证明是事实。

因此，优质成长型投资者需要成为耐心的长期投资者，而不是短期交易员或投机者。他们不会捞快钱，也不会花费心思寻找那些股价在短期内就能翻倍的股票。他们的目标是在几年的周期内稳定地维持投资资本或实现增值。虽然股价会在一个时期内上升和下降，但最好的优质成长型企业就像密西西比河一般源远流长。

正是更高的长期回报和对实现这些回报的信心，使得优质成长型投资成为一种有效和可靠的策略。这也是优质成长型投资者与其他投资者惯用的投资方法的不同之处。对后者而言，投资中最重要的是股价，而不是企业的实际业绩。正如约翰·梅纳德·凯恩斯指出的那样，投资者希望从其投资的企业的基本面中赚钱；那些只对当前股价感兴趣的人，既不知道也不关注企业的业务，我们最好将他们视为投机者，一种完全不同类型的投资者。

低于平均水平的风险

投资风险是一个复杂的话题。普通投资者倾向于从每天或每周投资价值的角度来看待投资风险。学术界喜欢的风险衡量标准是每次股票或其他类型的投资项目换手时，观察到的价格行为的波动性和可变性。而媒体关注的总是每次股票市场经历当日下跌时，有多少亿的价值被抹去。这背后的基本假设是，股价波动的越厉害，风险就越大。这样的风险概念整体而言，既具有误导性又具有危险性。造成股价短期变化的原因可能有很多，但大多数时候这些因素被证明是暂时性或非理性的，而且几乎总是与优质的成长型投资者持股的特定企业的基本面无关。

判断一项投资在长期内是否成功，最重要的是企业的基本面进展如何，比如利润、现金流和资产负债表。用本杰明·格雷厄姆的话来说，短期内，股票市场是一台投票机，股价由大多数投资者当前的想法决定，但从长远来看，它是一台称重机，其中基本面成为决定股价表现的主要因素。由此推论，一个具有长期眼光的投资者所面临的最大风险，不是其股票价格明天是涨还是跌，而是所持有股票的基本面，在今年、明年甚至长远的未来，是改善还是恶化。如果企业的基本面恶化，且管理层没有能力解决问题，那么投资者无疑将面临资本永久损失的风险。可以肯定的是，波动率必然衡量的某种特定风险，但这种风险是相对微不足道的，或经常是无关紧要的，而且没有反映出另一种更重要的风险，即投资者的资本是否受到威胁。

优质成长型投资方式的优越性在于，投资者持股企业的基本优势成为了抵御资本永久损失风险的强大堡垒。事实上，优质成长型企业的股价的确往往比一般上市企业的股价波动得更小，但这并不是它们从根本上成为低风险投资的主要原因。GMO在2012年进行的一项研究表明，虽然优质企业在一段时间内产生的回报率高于平均水平，但这种差异实际上在熊市期间最为明显，即股价普遍下跌的时期。熊市并不经常出现，一旦出现，可能会导致投资者的财富大幅缩水。美国在过去20年中出现了两次熊市，股票市场在相对短暂的时间内，跌幅近50%。

正是在这些时期，投资者的资产可能遭遇真正无法挽回的损失。业绩糟糕和平庸的企业会倒下，那些在资产负债表上负债过多的企业更是无法幸免，只有极少数的投资者能够幸免于投资组合价值的普通缩水。熊市意味着有些企业会破产，有些企业不得不抛售股票筹集资金，而持有了这些企业股份的投资者，会不可避免的经历永久性的资本损失。优质的成长型投资者也不能幸免于市场的整体下跌，然而他们遭受的损失通常会小很多，因为其持有的投资组合中的企业有着强大的基本面，在经济下行时期依然能够赚钱。这样的企业肯定不存在破产的风险，因此任何投资资本的损失，都将是账面的亏损，而非资本的永久性损失。

所以，在做出投资决策之前，投资的应该问自己的一个常识性问题：在经济形势不好的时候，自己更愿意持有哪种股票——是已经存在多年、持续盈利且没有债务的高质量成长型企业的股票，还是为了提高收益而曾经大量借款、在经济下行时必然陷入亏损、为避免破产而不得不与银行家关在黑屋子里拉锯数个星期的企业股票？任何想要保护资本的理性投资者，都应该选择前者。

GMO的研究发现，在熊市期间优质企业的股价表现，平均每年比整体市场好3%~5%。由于负收益和正收益一样以复合形式计算，因此优质成长型投资者在熊市中所经历的减值也同样比整个市场的减值要小得多。当熊市结束时（通常持续18个月到24个月），优质成长型投资者能够更好地享受随后的扩张时期带来的经济回报，即使他们没有采取任何预防措施来减缓下跌，他们的资本也将完好无损地度过市场混乱期。

引用GMO研究的结论，具有超乎寻常盈利能力的企业不会破产，还能产生超乎寻常的回报。同样，那些利润低的企业通常回报也很差，这不仅在企业层面是如此，在股市层面也是如此；利润最终推动了回报。这有力地证明了一个合理的风险和投资框架的重点，是企业利润在任何情况下的生存能力。这就是优质成长型投资者秉持的核心信念。

长时间下的忍耐

一个真正优质的成长型企业的投资组合，如果投资者能够耐心地等待其成熟，其必将获得蓬勃的发展。具备耐心的投资者，通常能够从这些健全的投资中，收获丰厚的利润。为此，投资者需要将时间用来建立和完善对所持股份的企业的全部认识。只要企业把业务做好，回报就能随之而来，那么今天或明天的股价是涨还是跌，反而成为一个次要的因素。

彼得·考夫曼在谈到伟大投资的三个特征时指出，全世界都专注于追求高回报，显然都忽视了低风险和长期性。但是我们应该把这三个放在相同的优先级。彼得·考夫曼提问，一个商业活动如何才能获得长期的低风险？只有通过“双赢”。那么，如果获得双赢？

从巴菲特致股东信和各种访谈中，我们可以看到什么是价值投资。价值投资是用现在的价格去买低于内在价值的股票的行为。这其中有两个变量：一是当前价格，一是内在价值。当前价格其实是明牌，而对内在价值的判断就具有技巧性。类似于可口可乐、喜诗糖果这样的公司，很适合以现金流折现模型进行估值。因为它们经营的时间非常长，可能50年以后都还存在，那么以现金流折现回来后的意义就不一样了。而另一些公司可能持续经营的时间很短，比如只有5年，那么就很难以现金流折现计算其估值。

在巴菲特的投资组合中，大多数都可以折现到很远的公司，比如可口可乐、喜诗糖果。这样的公司占据了巴菲特投资组合的大部分。当年，巴菲特曾经一再拒绝投资高科技公司，其理由如他所说的：“我不知道5年后微软是什么样子。”这句话很好地诠释了巴菲特对估值的看法——进行现金流折现，一定要看到公司5年、10年、20年甚至更远以后的样子。因此，巴菲特不断地用比较低的资金成本，买入现在的价格低于内在价值的公司，这样他的投资收益就不断向上扩展。

许多所谓价值股，其实背后都是优质成长型企业。任何一家大市值公司都是从小市值公司成长起来的。即使千亿市值，其增长速度也是很快的。短期的增速其实不是那么重要，最重要的是持续增长的周期有多长。一家公司的估值可能和今年的增速是20%还是30%没有关系，但是和公司的长期价值有关系。优质成长股极度需要现金流贴现，因为现在是高估的，但5年后可能是极其便宜的价值股，这个时候需要贴现。

赚取复利的钱是效率最高的。只有那些具有价值创造能力的公司，才值得让一个投资者长期持有。这些公司具有长期的、持续的、有壁垒的、复利性的价值创造能力。而深度价值投资就是用七角钱去买一元钱的投资品种，这种烟蒂式投资方法在当下的时代效率并不高。投资优质成长型企业的道路从来都不拥挤。纯粹的基本面研究、陪伴公司创造价值的过程，将是A股市场长期的最好的投资策略。

在这个过程中，最难的也许是价格向价值靠拢的这个漫长的等待过程，这是违反人性的。优质成长型投资同样有一个特质：延迟满足。最优秀的基金经理长期也就是年化20%左右的收益率，要赚到这个收益，很重要的一点是不犯错，不出现本金的严重损失。高回报而低风险是通过长时间忍耐实现的。

我们务必记住，如果一个投资方法在历史长河中逐步消亡，那么就没有必要去学习这个长期无效的方法，美国证券市场是一个非常好的镜子。100多年前美国市场上也有各种各样的投资方法，但是最终价值投资被广泛应用，而那些投机的人基本上被市场消灭殆尽了。做为价值投资的分支优质成长型投资同样追求的是长期反馈机制，过去90年价值投资很有效，未来依然很有效。