【非银】保险：行业处于新旧动能切换的关键时期，上市公司核心指标表现分化，期待后续寿险转型的曙光

利润

准备金增提导致保险公司利润承压，投资端差异化的表现带来利润增长分化。

1）2020年上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险归母净利润分别同比-29.7%、-18.8%、-12.0%和-22.1%；扣非净利润（剔除2019年基数中一次性税收返还）分别同比-21.2%、-5.9%、+24.8%、-4.7%，其中2季度分别同比+2.0%、+109.0%、-1.5%和-31.9%。2020年上半年保险公司扣非利润承压的主要原因在于750国债收益率曲线下移导致准备金增提，利润增长出现分化主要与差异化的投资收益情况有关。

2）营运利润方面，平安和太保的集团营运利润分别同比+1.2%、+28.1%，寿险的营运利润分别同比+6.6%、+20.7%。太保营运利润增长强劲，预计主要由于太保的部分历史保单摊销特点为“前低后高”，2020年为摊销高峰；而平安营运利润受到寿险之外其他板块与投资相关的业务的拖累，以及寿险营运偏差同比下滑、剩余边际余额增长放缓及摊销速度减缓的影响。

3）2020年6月末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长4.8%、6.9%、5.3%和4.0%，其中国寿剩余边际增长最高，预计主要由于其NBV增速高于其他公司。

4）2020年上半年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-44亿、-24亿、-42亿和-25亿，主要原因为750天国债收益率下行导致折现率下行。

5）投资端表现分化。上半年投资环境弱于去年同期，国寿、太保、新华的总投资收益及综合投资收益情况仍然较优，平安投资端承压。平安、国寿、太保、新华的总投资收益率分别为4.4%、5.3%、4.8%和5.1%，分别同比-1.1pct、-0.4pct、0pct、-0.4pct，平安总投资收益率下降主要由于股市波动带来公允价值变动亏损-41亿（去年同期为275亿）及汇丰未分红。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为5.4%、5.3%、6.0%，分别同比-2.8pct、-0.6pct、+0.01pct，表现均较好。

寿险

负债端呈现分化格局，传统模式放异彩，转型遇阵痛。

1）①中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险的内含价值分别较年初增长4.7%、7.8%、8.7%、7.5%、6.3%、3.8%、13.3%，人保寿险增速最高，如不考虑分红，国寿、新华的EV较年初分别增长10.0%、9.6%，增速亦较高。

②受NBV增速放缓的影响，EV的成长性整体放缓，平安寿险、中国人寿、太保寿险、新华保险、人保寿险的“NBV/期初寿险EV”分别同比-2.6pct、-0.4pct、-2.1pct、-1.0pct、-0.3pct。

③上半年新华、国寿的营运偏差同比增加，而平安大幅下降，主要受费用投入、保单继续率等营运因素影响。代理人脱落加剧及疫情冲击居民冲入等因素导致部分公司继续率下滑，平安、太保、人保寿13个月保单继续率分别同比下滑2.5pct、4.8pct、1.7pct；国寿、新华分别同比提升3.5pct、0.9pct。费用方面，（寿险手续费佣金支出+业务管理费）/NBV这一指标各公司上半年同比均有提升，新华提升幅度较大，太保基本同比持平，体现其较强的费用管控能力。

2)NBV增长出现分化，人保寿险、中国人寿表现较优。平安、国寿、太保、新华、人保寿的NBV分别同比-24.4%、+6.7%、-24.8%、-11.4%、+19.3%。人保寿险NBVmargin提升，其他公司margin均有所下降，主要由于疫情使得高价值率的产品销售难度加大（一般需要面对面展业）。

3）上半年寿险代理人规模的分化趋势与新单保费一致，国寿、新华、人保寿的个险保费增长仍主要由增员拉动。2020年6月末平安、国寿、太保、新华代理人规模分别为114.5万、169.0万、76.6万、52.6万，分别同比-11.0%、+7.4%、-3.8%、+36.3%。疫情使得代理人线下活动受阻，除国寿外，其他公司代理人产能均有下滑。

财险

1）保费增长在疫情后较好修复，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比+4.4%、+10.5%、+12.3%，其中意健险、责任险、农险等险种保费较快增长。

2）人保财险、平安产险、太保产险2020年上半年综合成本率分别为97.3%、98.1%、98.3%，分别同比-0.3pct、+1.5pct、0pct。整体赔付率提升，主要由于疫情冲击使得各公司保证险的承保业务的逾期率上升。除平安外各公司费用率均下降，赔付率均有所提升。

投资建议

短期负债端分化的趋势将持续，我们判断新华保险新管理层的积极有为将使2020H2至2021Q1的NBV增速领先行业；平安、太保内部正进行向高质量发展的转型，短期负债端仍有压力。长期来看，中国平安、中国太保的转型思路明确且转型坚定，未来将靠优质的差异化服务、不断增加的专业化代理人队伍、不断提升的线上流量获取能力保持长期持续发展。

截至8月28日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020PEV分别为1.04、1.17、0.63、0.82倍，负债端继续修复+资产端预期企稳+市场风格切换，积极推荐！短期视角，首推新华保险；长期视角，推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险，中国太保H。