投资要点：

看好2H2017半导体行业景气度提升，维持“增持”评级： 下半年为半导体传统旺季，同时当前库存去化已逐渐完成，预计Q3随着苹果及各品牌旗舰手机发布，将迎来一轮强劲的拉货。由于封测行业属于重资产行业，2017H2行业景气度的提升将直接带来订单的增长，开工率的提升，大幅提升公司运营表现。年初至今半导体板块PE    TTM调整幅度已达26.7%，其中封测板块2017年PE多落于20-30倍区间，符合当下市场选股风格。

我们推荐在产能和先进技术上都有深度布局的封测厂商长电科技： 公司龙头地位已经确立，下一步挑战日月光。原长电业绩不断创新高，SiP业务将为现金牛业务。星科金朋同比持续改善，Q3订单增长明显，将看到业绩拐点。同时推荐封测厂高效运营的典范华天科技：天水以低成本优势立足低端需求；西安基地新投产能全满，2017年翻倍增长；指纹识别前置化带来TSV订单，昆山厂明确受益，2017年公司迎来业绩高增长。

LED/面板相继崛起，下一步主攻半导体，封测将率先赶超： 当前大陆在电子领域中的LED、面板产业已全面站稳脚跟，对台湾还没形成超越的只剩下半导体这一板块。大陆IC设计与制造环节与台湾差距较大，封测环节实力已经逼近，我们认为将率先超越。

大陆迎半导体黄金发展期，封测为最受益环节： 当前半导体行业基本面向好（单月营收不断创新高），设备出货（4月同比增长49%）、资本开支（未来3年平均增速5%）均显示行业前景光明。预计2017年全球半导体增速刨除存储芯片涨价因素仍有7%的增长。中国IC设计公司高速增长，新建晶圆厂过半落地中国，预计中国半导体产业将保持20%的复合增速。前端的快速增长将带来配套封测需求，因此我们长期看好中国封测行业的发展。

后摩尔时代先进封测带来行业变局，陆厂加速突围： 随着晶圆制程微缩难度不断加大，同时经济性不在，先进封测技术成为“超越摩尔定律”首选。Fan-out技术以其成本、性能、轻薄优势未来必成主流封装技术，封测厂向前道工艺延伸。SiP整合多颗芯片，为提升集成度最优选择，向下抢占系统制造厂（EMS）业务。指纹识别前置及屏下化趋势下，TSV技术为必备。长电科技、华天科技在Fan-out、SiP、TSV业务布局深入，卡位优势明显。

风险提示：下游智能手机销售不及预期；Fan-out、SiP、TSV技术普及程度不及预期

报告目录：

报告正文：

1. LED/面板相继崛起，下一步主攻半导体

1.1. 大陆LED/面板竞争优势确立，超越台湾已成必然

过去几年，大陆政府着重扶持电子领域的LED与面板产业，目前而言已卓有成效。2016年，整个中国LED芯片市场规模增速明显，总规模达到139亿元，同比增长9%。大陆厂商在价格、交期、市场反应迅速等优势明显，2016年LED芯片国产率提升至76%，比例不断上升。反观台湾，我们统计了晶电、泰谷等8家LED芯片厂的营收，数据显示营收正逐季向下。

LED封测端同样如此，在2013年以前全球LED封装厂商排名中不见大陆封装企业身影，但当前木林森、鸿利光电等纷纷进入榜单。且榜单中的大陆封装厂营收成绩靓丽，出现大幅增长，分别为木林森（42.2％）、鸿利智汇（40.4％）、国星光电（36.3％）。

面板方面，以液晶电视面板为例，中国大陆地区液晶电视面板市占率由2015年的24%，提升到2016年的31%，超过台湾地区跃居第二位。而韩国地区则从40%下降到38%，台湾地区从28%下降到26%，日本地区从8%下降到5%。

1.2. 半导体为当前主攻方向，封测能否率先超越？

大陆对LED和面板产业不遗余力的扶持已得到回报，当前LED、面板产业已全面站稳脚跟。 在电子领域，大陆对台湾还没形成超越的只剩下半导体这一板块，因此当前半导体成了政府重点扶持对象。

如果说2000年的《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》是一个尝试，那么2014年《国家集成电路产业发展推进纲要》的发布及国家集成电路产业投资基金正式设立则显示了进一步扶持的决心。

1.2.1. IC设计与制造差距较大，尚需时间

集成电路（IC）的产值占整个半导体产业的8成以上，其是半导体产业中最主要也是最重要的部分，本文的研究着重于集成电路（IC）方面。IC产业链大致分为三大部分：芯片设计、晶圆生产、芯片封测。

芯片设计环节： 虽然数据显示台湾地区IC设计2016年产值约计1451亿人民币，已经落后于中国2016年IC设计产值1644亿元。我们认为这主要是随着智能硬件等长尾市场兴起，大陆地区IC设计企业数量大增所带来的。2014-2016年间大陆IC设计公司数量翻倍，但产品较为低端。在核心领域，如智能手机AP、BP等芯片上与台湾IC设计企业如MTK等的差距较大。 IC设计具有依靠经验积累的特殊性，对人才和专利的倚重程度最高，市场化竞争程度最高，需要IC设计企业不断修炼内功，赶超需要时间的积累。

芯片制造环节： 当前国内最先进的芯片制造厂商中芯国际（SMIC）市占率仅6%，最先进的工艺为28纳米。台积电市占率则高达59%，7纳米芯片已经进行试产。 在制造端，大陆远远落后于台湾，在中短期内无超越的可能性。

1.2.2. 封测端实力逼近，能否率先超越？

芯片封测环节： 在集成电路3大环节中，封测相对而言壁垒较低，国内发展较快。在长电科技收购完星科金朋之后，其全球排名已上升至第三位。

当然这一差距的快速接近是并购带来的结果，通过梳理封测产业可以发现，业内再次发生重大并购的概率已经大幅缩小。 因此本文探讨的是大陆IC封测企业，在当前条件下能否通过自身努力实现在半导体领域对台湾企业的率先赶超？我们认为答案是肯定的。

2. 大陆迎半导体黄金发展期，封测为最受益环节

2.1. 全球半导体前景光明，大陆半导体将迎来黄金发展期

2.1.1. 设备出货/资本开支增长，全球半导体前景光明

全球半导体销售回暖，4月增幅创历史新高

美国半导体产业协会（SIA）的最新统计数据显示，2017年4月份全球半导体销售额较去年同月成长了20.9%，是六年来最大幅度。美国、亚太、欧洲、日本4大区域销售额年成长率都出现二位数字，其中又以美国和亚太市场表现最佳，同比增速分别为26.88%和21.94%。

2017年以来芯片销售表现强劲，主要原因是受到内存产品如DRAM与NAND闪存的带动，但除内存产品外的半导体需求相对2016年也在不断上升。半导体市场研究机构都看好今年半导体产业表现，年成长率预测数字从温和的个位数已上调到强劲的二位数字。其中IC Insights预测，2017年全球芯片市场销售额因为DRAN与NAND的平均销售价格上扬，可望达到11%， 刨除DRAN与NAND的涨价因素影响，预计仍有7%的增速。

全球半导体设备出货大增，资本开支预示景气有望持续

SIA每月公布的半导体月度销售数据揭示的是当下的半导体市况，而半导体设备出货量则可作为前瞻性指标来判断未来的市况。 根据SEMI（国际半导体产业协会）公布最新Billing Report（出货报告），2017 年 4 月北美半导体设备制造商出货金额为 21.75亿美元，与上个月20.8亿美元相比，成长4.6%，同时相较于去年同期14.6亿美元，大幅增长49%。

2017年4月的北美半导体设备出货数据是自 2001 年 3 月以来首次出现的强劲水准，显示半导体设备出货正受益于近期制造商的投资循环。相比2016年年初，由于更强势的定价以及智能手机市场好于预期，全球半导体厂商2017年的资本开支预计持续上升，有望达到699亿美元，增长2.9%。2018年、2019年全球半导体资本开始仍将继续上升，预计达736亿美元、784亿美元，增长5.3%、6.4%。

2.1.2. 政策支持叠加需求旺盛，中国半导体迎黄金十年

远未触及天花板的本土市场是最大的利好

我们认为大陆发展半导体产业相比其他市场最大的优势在于大陆具有远未触及天花板的半导体市场。大陆地区消耗了全球一半以上的半导体，在2014年这一比例就已经到56.6%。我们认为原因在于：1）Made in China，每年消耗巨量半导体芯片；2）Made by China，华为、OPPO、VIVO等国产品牌崛起；3）人口众多，全球最大的电子产品消费市场。

目前中国半导体自给率仅稍高于10%，Fabless/IDM、Foundry、OSAT的全球占比分别为2.9%、7.8%、11.8%，处于非常低的水准，但换一个角度看，中国发展半导体产业最大的优势就在于巨大的市场空间。

政策及资金支持恰到好处

国家集成电路产业基金成立起了巨大的示范效应，各地方政府为了推动本地区集成电路产业发展与产业结构进一步升级纷纷成立各类扶持基金。此类基金数量众多，预计目前国家和地方两类基金规模总和为6000亿元，有望带动5-8倍的社会投资，预计将有3-5万亿资金投入到集成电路产业中。

20%的复合增速有望持续，黄金发展期来临

从过去的数据而言，中国半导体销售金额在2000-2015年的复合增速（CAGR）为22.5%，长期以来保持高速增长。

自2014年下半年，在大陆地方政府大力招商的推动下，包括台积电、联电、Globalfoundries，乃至于力晶，全球主要晶圆厂相继至大陆新设12寸晶圆厂，此外，SMIC持续扩产产能。DIGITIMES预估，至2018年底，中国用于晶圆代工的12寸晶圆月产能将达28.7万片，2015年至2018年产能年复合成长率达36%。

中国发展半导体产业最大的优势在于市场，在目前天花板远未触及，自给率极低的情况下无须担忧大举投资带来的产能过剩问题。 就规划而言，产能的大举投放多集中于制造端，这对半导体产业所有环节都是利好。

根据《纲要》提出的目标，2015-2020年的CAGR为20%，也就是从2015年3500亿元成长至8700亿元。 而这期间，我们预计全球半导体产业是低速增长状态，这意味着中国半导体份额的提升！

2.2. 前端崛起，封测环节最为受益

2.2.1. 大陆IC设计厂商高增长，封测订单本土化

中国IC设计公司这几年来获得了长足的进步，2015年华为海思和展讯双双进入全球前十。虽然名次尚未靠前，但成长性远远好于竞争对手。2015年，华为海思总营收将同比增长19%，展讯营收同比增长40%，而高通衰退20%，联发科衰退8%。海思、展讯等中国IC设计公司面临的发展环境以及长期成长性都远好竞争对手。

统计数据显示，2009年的全球前50大IC设计业者中，仅有1家中国大陆企业，即华为旗下IC设计商海思半导体(HiSilicon)。但是到了2016年，挤入排行榜的中国大陆IC设计业者却一口气暴增至11家。

封测厂的订单直接来自IC设计公司，因此本土IC设计的崛起会带来就地封测配套的需求。

2.2.2. 大陆制造端大局投入，配套封测需求上升

根据SEMI统计，2016、2017年全球新建的晶圆厂19座以上，其中高达10座落脚中国大陆；SEMI预估，2017~2020年间全球投产62座半导体晶圆厂，其中26座位于中国大陆，占比高达42%。中国是全球半导体最大市场，IC设计公司高速增长，下游需求占全球一半，因此晶圆厂设在中国是属于情理之中。晶圆厂的大力建设，一方面将惠及IC设计公司，投片更为便利，另一方面将惠及封测公司，因为需要下游封测环节配套。

2.2.3. 大陆封测行业增速超越全球

中国整体IC市场需求增速超越全球，先进封测需求复合增速18%

中国有全球最大的消费市场以及诸多品牌厂商和制造厂商，毫无疑问是全球最大的IC市场。未来这一状况将持续保持，且在中国经济持续增长，电子行业各环节逐渐赶超的背景下，增速将明显高于全球其他市场。研调机构预测，中国IC市场的复合年增率为7%，除中国以外的其它地区的复合年增长率为2.5%。

随着中国厂商技术能力升级，对先进封测的需求剧增，预计从2015年的350万片（12寸片）增长至2020年的810万片，5年CAGR 18%，大幅超越行业增速。

3. 后摩尔时代先进封测带来行业变局，陆厂加速突围

3.1. 摩尔定律走向极限，先进封测引领行业变局

随着晶圆制程微缩难度加大，摩尔定律已逐渐走到极限，尤其是在28纳米以后制程不再具备经济性。根据Yole Development的数据显示，芯片上单个晶体管的成本在28纳米之后开始上升。

因此从制造环节提升芯片性能已经不具备经济性，业内更多的从封测端进行尝试。如今封装技术已演进至第五代，这一代封测技术已开始采用部分晶圆前道制程，使得产品性能更优。

先进封测技术的出现不仅解决了芯片继续进步的空间，也使得行业出现了变化。先进封测技术使得封测厂在业务上开始与前端制造和后端EMS融合，攫取更大的价值量，其中以Fan-out、SiP、TSV技术为代表。在这些先进封测技术上有布局的公司将在以后的竞争中胜出。

3.2. Fan-out：未来主流，封测厂向前道工艺延伸

3.2.1. Fan-out引领封装技术大幅进步，必为首选

什么是Fan-out技术？

Fan-out（扇出）是与Fan-in（扇入）相对立的概念，Fan-in 是指所有I/O都安置在芯片尺寸范围内，Fan-out则向芯片四周扇出重布线（RDL）、植球，进行封装，从而封装面积大于芯片面积。专门用于解决互连间隙越来越不匹配的问题，并且较传统封装集成度更高，电气性能更优，直线互连路经更短。FOWLP技术即为Fan-out Wafer Level Package（扇出型晶圆级封装），是指利用Fan-out技术对整片晶圆或者重新布置后的整片芯片进行一次性封装。

总而言之，Fan-out技术最大的改进在于： 利用RDL（重布线）代替基板，同时进行I/O口扇出，厚度和成本明显降低，并以此来带I/O 数较高、散热与电路效能较佳、兼容性高等效益。目前FOWLP 的典型应用有星科金朋的eWLB（嵌入式晶圆级球栅阵列），积电的InFO（整合扇出晶圆级封装）。

Fan-out WLP的优点

1）成本与厚度明显下降

传统的FCBGA封装技术是通过基板内部的金属线，将I/O从有限的芯片面积扩大到芯片区域外面积，这一过程离不开IC基板。在FCBGA封装中， 基板成本 占到整体成本的30%-40% 。虽然FOWLP封装多了晶圆膜封成本、载具成本、切割成本， 但是总和而言在相同的良率下仍较FCBGA封装成本下降20%左右。

厚度方面 ，单块基板厚度在0.3-0.4毫米左右，单层芯片用这两种芯片封装将相差0.3毫米左右的厚度。如若是PoP封装与FO-PoP封装相比，在厚度上则相差0.6毫米。

消费电子产品对轻薄的追求永无极限，第一代iPhone 的厚度为11.6 毫米，iPhone 7厚度则仅7.1 毫米。Fan-out封装技术的出现有望进一步降低消费电子产品厚度，我们认为这是苹果A10芯片采用Fan-out技术进行封装的核心原因。

2）电气性能提升

因为Fan-out封装技术不需要使用基板带来厚度减薄，同时使得内部线路的连接距离大幅缩短，因此芯片的散热及电气性能提升。在相同的测试条件下，采用InFO（台积电的FOWLP技术）封装的芯片比传统FCBGA封装的芯片在各项输出指标有明显的优势。

综上可见，Fan-out封装技术相对目前主流的FCBGA封装技术有明显的优势，随着封测厂商持续的技术研发与产出规模的不断增长， Fan-out封装技术良率已大幅提升，该技术必将成为首选。

3.2.2. 国际大客户引领，市场规模高速增长

保守预计2015-2020年Fan-out市场规模复合增速50%

过去Fan-out技术主要应用于车用芯片、电源管理芯片等，苹果iPhone 7手机主芯片A10是首款采用Fan-out封装技术的智能设备处理芯片。我们认为随着苹果的大规模采用，将产生示范效应，业内诸多厂商将跟进。Yole Development预计FOWLP市场规模将从2015年的2.44亿美元快速上升至2020年的25亿美元，复合增速为50%。 该预测并未考虑潜在大厂的进入，比如华为、三星等品牌手机采用FOWLP技术，因此我们认为该预测极为保守。

2016年是Fan-out技术的转折之年，因为苹果手机采用了该技术，台积电更是依靠该技术拿下苹果A10芯片的全部代工订单，可见该技术的市场应用前景。预计未来手机中的MEMS、LCD驱动IC、PA、DC/DC等芯片将采用FOWLP封装技术。

根据研究机构TechSearch预估，在智慧型手机、行动装置产品轻薄及降低成本要求驱使下，FO-WLP市场将由2013年3亿个单位大幅成长至2018年19亿个单位，5年内成长6倍。根据咨询机构YoleDevelopment统计，2011年至2014年，FO-WLP技术的全球营业利润呈现稳步上升趋势，复合增长率为17%。该机构还预测，未来几年内，FO-WLP技术有更大的发展空间， 2015年至2020年，FO-WLP技术的全球营业利润复合增长率将达到35%。

3.2.3. 长电/华天皆有布局，占据领先地位

长电联合中芯国际，Fan-out有望进军高端市场

基板作为沟通芯片和PCB之间的桥梁，其中起连接作用是其内建的金属线，然而目前金属线的间距已达极限，难以继续提升I/O密度。 FOWLP不采用基板，其通过RDL重布线的方式构建I/O，而RDL重布线则采用微影技术（类似于晶圆前道制程），因此能轻松达到更高的I/O密度。

微影技术需要用到晶圆前道工艺和设备，这对台积电而言简直是做最擅长的事。 台积电2014年底斥资8500万美元买下高通显示器公司位于龙潭科学园区厂房及附属设施，并于2015年建设集成扇出技术（Integrated Fan-out，InFO）高阶封装生产线，之后凭借其InFO封装技术拿下iPhone 7手机A10芯片全部代工订单。 我们判断台积电InFO封装技术能满足iPhone 7主芯片封装要求的一大原因在于台积电在芯片制造上具备的强大能力使得其能从容的进行高密度的RDL微影工艺。

中芯国际入股长电成为第一大股东的最大目的在于青睐星科金朋的高端封测技术，中芯国际也明确观察到了业内制造和封测相结合的大趋势，台积电拿下A10芯片全部代工订单的例子告诉我们，不具备高端封测能力的厂商将在未来失势。 目前星科金朋Fan-out已累计出货15亿颗，我们认为未来在中芯国际的协助下，星科金朋的Fan-out封装技术在RDL环节有望取得显著进步，具备封装智能设备高端主芯片的能力。

华天紧随其后，Fan-out量产在即

华天科技目前已经申请了Fan-out技术专利，与业内对手相比是华天科技Fan-out技术的优势在于：1）采用硅基底，可以将尺寸做大；2）中介层材料和基底材料一致使得良率更高。竞争对手Fan-out中介层采用的有机材料，有机材料和无机材料在性能系数上存在明显差异，如热膨胀系数的不同会导致翘曲。 目前，华天科技Fan-out产品已经处于送样阶段，潜在客户7-8家，预计2017年出货量达3000-4000片/月。

3.3. SiP：集成度提升最优选择，封测厂向后道工艺延伸

3.3.1 SiP为集成度提升最优选择，苹果引领SiP风潮

SiP即Systemin package（系统级封装），通过将多个具有不同功能的有源电子元件与可选无源器件，以及诸如 MEMS 或者光学器件等其他器件优先组装到一起，实现一定功能的单个标准封装件，形成一个系统或者子系统， SiP从终端电子产品角度出发，不是一味关注芯片本身的性能/功耗，而是实现整个终端电子产品的轻薄短小、多功能、低功耗。

与SoC相比，SiP在系统集成度、成本、时效性等方面存在诸多优势，具体如下表所示。

苹果是最早大规模使用SiP 的公司，典型的应用为AppleWatch，同时在iPhone中也具备多个SiP模组，在iPhone7中SiP模组多达5个，且预期iPhone中的SiP模组数量与集成度仍将不断上升。

除了手表以外，苹果手机中使用 SiP 的颗数也在逐渐增多，如：触控芯片，指纹识别芯片， RFPA 等。在 Iphone6 中，触控芯片有两颗，而在 6S 中，将这两颗封在了同一个 package 内，实现了 SiP 的封装，而未来会进一步将 TDDI 整个都封装在一起。指纹识别同样采用了 SiP 封装，6S 中的多颗 RFPA 芯片，也都采用了 SiP。

3.3.2. 长电SiP获大客户订单，迎来高速增长

2015 年在智能手机出货量持续成长，以及 AppleWatch 等可穿戴产品问世下，全球 SiP 产值估计达到 55.33 亿美元，较 2014 年增长 14.3% 。 2016 年SiP 在应用越趋普及的趋势下，仍呈现成长趋势。

长电科技目前已是SiP主要玩家，2015年下半年公司切入A客户SiP业务，因此公司在2015年11月17日公告，对全资子公司长电国际增资2亿美元，并通过长电国际投资高阶SiP产品封装测试项目。长电国际通过在韩国设立全资子公司JSCK进行SiP业务，JSCK聘用原韩国公司SIP产品试样生产线相关人员，进行高阶SiP产品封装测试项目的生产运营。JSCK全部投资金额为5亿美元，现已全部到位。

公司为A客户生产的SiP产品于2016年7月开始出货，2017年实现营收23.7亿元，2016年上半年SiP业务处于投入期，我们预计上半年亏损1亿元，下半年盈利5100万元，因此全年SiP业务亏损4900万元。2017Q1 SiP业务实现营收8.65亿元，环比下滑15.7%，亏损2141万元。原因在于A客户拉货的周期性波动，随着二季度起销量增长以及三季度新品发布，SiP业务将逐季往上。A客户新一代手机预计将采用更多的SiP，带来更多的价值量，预计2017年SiP业务将贡献9.6-10亿美元营收，净利润1.4亿元。

3.4. TSV：指纹前置及屏下化必备技术

3.4.1. 指纹前置及屏下化将成主流，封装形式转向TSV

指纹识别前置化优势明显，目前这一比例正不断提高。根据第一手机研究院的统计数据，前置指纹识别占比正不断提升。在Top 20热销手机中，2016年4月前置指纹识别占比为20%，至2017年1月已上升至45%.

目前后置指纹识别多采用LGA封装，由于后置的原因，其对芯片封装体积的要求较为宽松，且Coating（涂层）对指纹识别芯片信号的阻隔弱，因此不需要先进封装即可满足要求。 而前置方案则对指纹识别芯片提出了更高的要求：

1）手机下部空间有限，芯片封装尺寸需要尽可能的小，同时指纹识别芯片的有效感测面积要尽可能的大；

2）后置指纹识别一般芯片表面为Coating（涂层），而前置指纹识别芯片表面为玻璃、蓝宝石，信号阻隔明显增强；

3）手机轻薄化，指纹模组封装厚度需要缩小；

为满足这些要求，将封装形式从LGA改为TSV是必备的手段。iPhone 5S指纹识别采用的是“trench+wire bonding（深坑+打线）”的工艺进行封装，而在iPhone 6S和7中其指纹识别的封装形式已经改为TSV。

好处显而易见，iPhone 6S/7指纹识别芯片有效识别面积明显增加。 第一代Touch ID采用的是Sensor（iPhone5s/6 采用）为88 x 88 像素阵列，第二代Touch ID Sensor（iPhone6s/7采用）为96 x 112 像素阵列，提升近40%。

从技术原理上将，TSV封装的优点在于：

1）封装面积小： TSV相比wire bonding在封装面积上有明显的缩小，打线封装需要在芯片四周引出金线，而TSV则采用内部硅通孔的形式进行导通；

2）封装厚度小： 因为采用wire bonding，所以需要对芯片进行塑胶封盖，这导致芯片厚度增加；

3）信号强： TSV封装可使的指纹识别芯片表面无任何覆盖，直接贴合在手机盖板下，信号最强。

综上分析： 指纹识别的前置，不是简单把指纹模组安装在前面就行的，背后涉及到封装形式的改变。无论是普通的前置指纹识别，还是UnderGlass方案的前置指纹识别，还是未来的UnderDispaly指纹识别都需要采用TSV封装技术。因此具备TSV技术的厂商，将显著受益。

3.4.2. 华天/晶方为主全球TSV主流供应商，深度受益

在TSV领域，晶方科技、华天科技分别是全球第一大和第三大厂商。今年指纹前置化/UnderGlass趋势明确，且未来UnderDispaly趋势下，TSV仍为必须封装形式，深度受益。

目前指纹识别TSV 8寸片单价为300美金左右，华天科技昆山西钛微目前出货量7-8K/月，晶方科技出货量5-6K/月。台湾精材科技主要为苹果配套，非苹阵营市场由华天科技与晶方科技分享。

4. 催化剂：2017H2半导体有望迎来强劲增长

4.1. 传统旺季+库存调整结束+智能机拉货，景气度向上

下半年为半导体传统旺季

消费电子产品最热卖的季节为三四季度，因为在此时间段全球有各大重要节日，同时叠加开学季等因素影响，各大消费电子产品巨头也往往将其年度重磅产品的发布时间放在Q3，进一步刺激消费者购买欲望。半导体作为消费电子产品的零组件，在产品发售前就需进行备货，因此旺季启动时间略早于消费电子产品。往往从6月开始，半导体业者订单就会出现明显增长，Q3则进入全面旺季。

台湾大厂显示库存调整结束，Q3迎来强劲增长

前期台积电法说会看淡Q2营运表现，但是台积电对全年5%-10%的增长目标并未改变，这说明Q3将迎来强劲的反弹。今年因为苹果10周年，市场预计新一代iPhone将迎来重大革新，因此其他品牌旗舰手机今年发布普遍延后，这也导致上半年半导体高端需求不佳。预计Q3随着苹果及各品牌旗舰手机发布，将迎来一轮强劲的拉货。

4.2. 板块估值已深度调整，封测最符合当下投资风格

就A股半导体板块整体估值而言，目前PE TTM为63倍，电子行业整体PE TTM为44倍，中国半导体产业目前高速发展，政策支持力度大，因此我们认为半导体板块相对电子行业整体的估值溢价具备合理性，且在一段时间会一直存在。从绝对值而言，当前半导体板块估值已经经过了深度调整，从2015年6月最高峰的163倍PE TTM下降至目前的63倍，从年初至今也有26.7%的降幅。我们认为半导体板块整体估值水平不管是相对值还是绝对值都有一定的吸引力。

从细分子行业看，封测板块2017年PE多落于20-30倍区间，且业绩确定性高，随着旺季到来，单季度业绩将不断向上。 因此，我们认为封测板块自身基本面坚挺，而且符合当下市场风格。

5. 行业评级及投资建议

当前半导体行业基本面向好，设备出货、资本开支数据均显示前景光明。中国IC设计公司高速增长，新建晶圆厂过半落地中国，都将带来配套封测需求，我们长期看好中国封测行业的发展。短期内，由于封测行业属于重资产行业，2017H2行业景气度的提升将直接带来订单的增长，开工率的提升，大幅提升公司运营表现， 推荐标的：长电科技、华天科技。

长电科技（600584.SH）：封测龙头，星科金朋扭亏后弹性巨大

经营情况不断向好，星科金朋Q3有望扭亏： 5月下旬开始订单出现转折，进入2017Q3订单将明显增长，星科金朋有望在Q3实现扭亏。

当前市值只体现原长电价值： 原长电2016年利润4.32亿元（承担星科金朋近2亿财务费用），实际净利润6亿以上。预计2017全年5.5亿元左右，实际7亿以上，原长电科技足以支撑现有市值。

产业基金入股价15.2元，SMIC入股价17.6元，考虑过渡期业绩补偿实际价格在16/18元左右，当前股价倒挂，且PS/PB等估值指标显著低于同行。增发已经落地，国开行资金支持到位，高额财务费用显著下降，未来3年长电科技将开启高速增长。

华天科技（002185.SZ）：高效运营典范，2017年高增长在望

天水以成本优势立足低端需求： 低端产品订单爆满，FCI不断导入海外客户，2017年随产能扩张将保持30%左右增长。 西安基地为2017年最大亮点： 2017Q1营收增长140%，净利润增长130%。PA、比特币芯片、指纹识别SiP需求旺盛。 指纹识别前置化带来TSV订单，昆山厂明确受益： UnderGlass指纹识别方案今年盛行，TSV封装技术为必备条件。华天昆山目前产指纹识别产能7-8K片/月，预计年底将扩至2万片/月，将成为公司17年最具爆发性的业务。

2017年高增长在望： 20亿元扩产项目在2016年完成70%左右，2017年将达100%，2017年增长无忧：1）天水增长30%左右，净利润预计从2.9亿增长至3.7亿元；2）西安目前单月净利润达1800-2000万元，个别月份略差，持股73%，预计2017年净利润1.7亿左右；3）昆山预计2017年实现净利润5000万左右。 预计2017年有望接近6亿元净利润。

6. 风险提示

下游智能手机销售不及预期

新一代苹果尚未发布，存在功能创新使用体验不佳，不及消费者预期导致销量不佳的风险。

Fan-out、SiP、TSV技术普及程度不及预期

先进封测技术虽然在性能上具备显著优势，但是成本较高，同时客户存在技术路径惯性，存在普及程度不及预期的风险。

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