【半导体·周报】从台积电\/ASML看逻辑\/存储复苏节奏\/关注科创板聚积“板块效应”

我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。

回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线， 具化到中国大陆地区，我们认为 “国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑 。

科技创新引领的需求扩张：1 明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线 。2 中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品； 3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。4在行业景气度下行周期时，收购是值得关注的主线，在国产替代主题加持下，我们认为以下标的值得重点关注：北方华创/闻泰科技/环旭电子/紫光国微/圣邦股份/兆易创新/长电科技/北京君正/卓胜微/上海复旦（港）/中芯国际(港)/ASM Pacific(港)，建议关注：国科微/富瀚微

台积电发布Q2财报，法说会指引佳，上调资本开支至110亿美金，我们看好2020年先进制程（7nm+/5nm）拉动公司超预期成长。 受益于下游需求（HPC/5G）带动的Silicon Content增加，公司Q2收入为77.5亿美元，环比/同比增长10.2%/3.3%，略高于此前一季度指引上限；预计Q3收入为91-92亿美元，环比增长17.4-18.7%（市场预期15-20%QoQ）随着下半年产能利用率的提高，预计Q3毛利率为46%-48%。资本支出方面，TSMC在法说会上表示，由于5G加速发展，智能手机/物联网/HPC对5nm及7nm技术需求增加将超过三个月前的预期，7nm及7nm +在2019年贡献将超过晶圆收入的25％，预计第二年7nm、7nm +及6nm的比例将更高，因此上修Capex，预计2019全年的Capex超过年初110亿美元的指引上限。 我们看好台积电明年的营收增长，认为随着HPC/5G拉动下的逻辑先进制程会迎来向上机遇，台积电作为业界标杆，将受益于此。同时，大陆半导体公司（封测/制造）开始从3季度迎来拐点向上，从季节性的环比增长到同样5G驱动下的2020年Silicon content增长，持续性有望看长。

代工厂向7+nm/5nm步进，逻辑代工厂先进制程带动EUV增长，ASML将受益。 三星率先将EUV微影技术率先导入7nm制程节点，台积电的7nm+及明年上半年即将量产的5nm都使用EUV层，且随着制程节点的变小，对EUV层的需求越多且越高。从台积电及三星的进展来看，代工厂已向7nm+/5nm步进，而ASML作为 唯一能向客户供应高端EUV光刻机的企业，将是这次代工技术进一步迈进的受益最大的上游设备商，公司半导体设备全球第一地位进一步显现，EUV的增长作为新的引擎为公司未来加速成长提供强力持久的动能。同时推动整个半导体设备行业的成长。

关注科创板聚积"板块效应”。 科创板半导体公司，科技含量充足；观察A股对标公司市场表现对询价消息的市场反应，随着科创板公司定价结束，估值体系确认，我们认为在短期内会对主板对标公司聚集“板块效应”，享受一定的估值溢价。

我们认为未来三年是：1.下游应用：出现5G等创新大周期；2.供给端：贸易战加速核心环节国产供应链崛起速度。 两大背景下，我们看好低估值、业绩增长趋势明朗、受益创新＋国产化崛起的核心标的，持续推荐优质核心资产。我们重点推荐： 圣邦股份 （模拟芯片）/ 卓胜微 （射频前端）/ 兆易创新 (合肥长鑫进展顺利DRAM国产替代）/ 紫光国微 (国产FPGA）/ 长电科技 （5G芯片封测） 闻泰科技 （拟收购分立器件龙头安世半导体）/ 环旭电子 （5G SiP) / 北京君正 （拟收购ISSI）

从台积电/ASML看逻辑/存储复苏节奏

代工厂向7+nm/5nm步进，逻辑代工厂先进制程带动EUV增长，逻辑有望先于存储复苏。 三星率先将EUV微影技术率先导入7nm制程节点，台积电的7nm+及明年上半年即将量产的5nm都使用EUV层，且随着制程节点的变小，对EUV层的需求越多且越高。从台积电及三星的进展来看，代工厂已向7nm+/5nm步进，而ASML作为 唯一能向客户供应高端EUV光刻机的企业，将是这次代工技术进一步迈进的受益最大的上游设备商，公司半导体设备全球第一地位进一步显现，EUV的增长作为新的引擎为公司未来加速成长提供强力持久的动能。

台积电上调资本开支至110亿美金（主要用来购买EUV），ASML的指引也预示着EUV将被更多的投入使用在逻辑制程中，我们预期逻辑将先于存储复苏，迎来向上周期。 5G加速发展，智能手机/物联网/HPC对5nm及7nm技术需求增加将超过三个月前的预期，7nm及7nm +在2019年贡献将超过晶圆收入的25％，预计第二年7nm、7nm +及6nm的比例将更高，因此上修Capex，预计2019全年的Capex超过年初110亿美元的指引上限。公司的7nm+适用于几个关键层的EUV，已经进入量产阶段，预计本季度使用7nm+的客户终端产品将在市场上大量销售，强劲的需求将持续到明年；6nm为第二波7nm产品提供了清晰的升级路径，因为它的设计与7nm完全兼容，同时提供18％的逻辑密度增益和性能以降低成本。6nm将使用比7nm+更多的EUV层，6nm试生产计划于2020Q1开始，客户产品在2020年下半年开始生产，批量生产将在2020年底之前开始。

半导体工艺制程已经慢慢趋近物理极限，对半导体设备的要求越来越高，成本和服务将成为行业的核心竞争力，先进制程设备ASML一家独大。 集成电路制造工艺上的进步已经越来越难，集成电路行业正在从成长型向成熟型转化。行业走向成熟的过程中，成本和服务将成为行业的核心竞争力。阿斯麦占据整个光刻市场的80%。

EUV能够持续生产更小、更快、更强大的芯片，能控制成本，重要性日益凸显。 光刻行业有一个规律是芯片厂在芯片上塞进的结构数量越多，芯片就越快速越强大。故它们的目标就是尽力缩小结构的尺寸，而导入EUV光刻系统能够用波长仅为13.5纳米代替原来的波长193纳米，故能制造出更小、更快速、更强大的芯片，同时还能控制成本，在半导体工艺制程已经慢慢趋近物理极限的情况下重要性越发凸显。 ASML是全球唯一能生产EUV设备的企业。 EUV系统的生产难度特别大，其需要利用高能激光将液态锡的微型液滴转化为可发散极紫外光的电浆，再将极紫外光调整成绩中的光束。目前全球 能供应高端EUV光刻机的企业仅ASML一家，该公司计划在2019年出货30台EUV设备。

代工厂向7+nm/5nm步进，逻辑代工厂先进制程带动EUV增长 。三星7nm LPP目前在S3工厂小规模投产，今年年底位于韩国华城、投资6万亿韩元（约合362亿元）的工厂竣工后，将是三星7nm EUV主力厂，预计将于今年晚些时候完工，并于2020年开始大批量生产。另外台积电第二代7nm（7nm+）将在非关键步骤上采用EUV技术，Intel、SK海力士亦对EUV光刻机有强烈需求。

随着制程节点的变小，对EUV层的需求变多。 据ASML，代工厂7nm逻辑代工的EUV采用率增加了30％，预计下一个节点（5nm）的采用量将进一步增加50％，存储代工1A nm节点使用EUV层的数量亦显著增加，比16nm节点多50%；另外，一个EUV层需要一个EUV步进光刻系统，每月约45,000个晶圆启动。随着半导体领先制造商不断扩大EUV工具的使用范围，他们将需要额外的光刻机，这自然会增加对ASMLEUV设备的需求。

关注科创板聚积"板块效应”

科创板历时260天上市第一批企业，资本市场改革、科技强国建设的重要性再次凸显。 自去年11月宣布推出科创板至提出上市，至7月22日上市仪式启动仅260天左右，科创板上市的第一批半导体企业有华兴源创、睿创微纳、澜起科技、乐鑫科技、安集科技、中微公司。从科创板的快速推动可以看出资本市场改革的迫切性和建设科技强国的必要性，在国家发展中处于重要地位。对于国内半导体行业公司而言，我们认为科创板的建立将从资本市场角度大力推动行业发展。半导体是新一代信息技术中的关键环节，科创板的建立会给半导体企业带来全方位的战略支持。

对于国内半导体行业公司而言，我们认为科创板的建立将从资本市场角度大力推动行业发展。半导体是新一代信息技术中的关键环节，科创板的建立会给半导体企业带来全方位的战略支持。

科创板实质性的推动，完善并提升对应现有A股公司的估值体系。 科创板公司完成初步询价及第一批科创板公司上市， 释放了科创板进一步有实质性的推动的信号 。 随着科创板公司定价结束，估值体系确认，我们认为在短期内会对主板对标公司聚集“板块效应”，享受一定的估值溢价。

科创板半导体公司，科技含量充足（2018年）

半导体行业科创质量、盈利能力高于整体水平，存货消化有望实现反超。 我们整理得到科创板6家半导体公司与25家拟上市公司平均研发占比、平均毛利率、平均存货周转率情况。其中，半导体公司的研发占比、毛利率均显著高于整体水平，分别高6.78、24.1个百分点。半导体行业整体处于存货高位中，存货周转率目前略微低于整体，随着H2库存的消化，有望实现反超。6家半导体公司与25中其他19家公司比较来看，6家半导体公司拉高了整体研发投入和存货周转率，同时拉低了毛利率，拉低毛利率是因为中微目前产品结构中MOCVD占比较高，接近60%。随着后续等离子体刻蚀形成大规模销售，改善产品结构，毛利率将得到提升。

半导体行业科创质量高于整体水平。 半导体是新一代信息技术中的关键环节，最具有“硬科技”的行业，研发投入在该类公司中扮演着重要的角色，是形成核心竞争力的关键。2018年，6家公司的平均研发占比为18.09%，显著高于科创板25家拟上市公司的11.31%有大约7个百分点。其中中微、安集作为上游半导体专用设备/材料供应商，研发投入占比在6家半导体公司中分别位列第一、第二名，研发收入占比分别为24.65%、21.64%；设计Fabless公司睿创微纳、乐鑫科技、澜起科技差距不大，分别为16.94%、15.77%、15.74%；测试设备提供商华兴源创占比最低，为13.78%，但依然比科创板所有拟上市公司的平均值高约2个百分点。

半导体行业盈利能力高于整体水平。 6家半导体公司的毛利率几乎为25家整体的2倍，这是因为6家半导体公司中有4家为设计Fabless公司，经济附加值高，并且是典型的轻资产公司，折旧摊销压力小，故毛利率整体比较高，其中内存接口芯片设计商澜起科技、MEMS传感器及红外成像产品设计商睿创微纳毛利率高达70.54%、60.07%，华兴源创及乐鑫科技分别为55.38%、50.66%，半导体材料供应商安集科技宝利率为51.1%，中微公司毛利率较低是因为公司目前产品结构中毛利率较低的MOCVD占比较高，接近60%，而刻蚀设备毛利率有43.13%。随着后续等离子体刻蚀形成大规模销售，改善产品结构，毛利率将得到提升。

半导体公司存货有待消化，未来有望实现反超。 目前6家半导体的存货周转率低于整体水平，这是因为消费电子等产品需求下滑的影响， 2019年全球半导体市场需求不振，2019年一季度以来，半导体产业库存积压，库存积压2016年产业复苏后，产能扩张，增量市场转变为存量市场，需求逐步放缓的必然结果，符合行业周期性的特点。同时我们可以看到，6家半导体公司存货周转水平差距较大，主要是因为半导体下游市场广阔，不同公司的下游结构不同，导致存货消化进度不一。从大到小排序依次为4.0897、3.3664、2.8801、1.827，中微公司、睿创微纳的存货周转率均低于1。但是AI、5G、高速运算、车用电子、折叠手机等新科技热度不减，又为半导体产业提供了广阔的增量空间，产业有望触底反弹。代工巨头台积电提到，产业库存在下半年有望下降，未来有望实现反超。

关注港/美半导体上市公司近期财报电话会议时间

行情与个股

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

【再次强调半导体设备行业的强逻辑】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2018-2020年释放。 在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。 我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。 判断中国大陆地区对于设备采购需求是未来行业投资主线。 核心标的： 北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好国内设计公司的成长。 设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。 我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”： 1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善； 2） 赛道逻辑在于超越硅周期； 3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变； 4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。 核心推荐： 圣邦股份 （模拟龙头） /纳思达 （整机商利盟+奔图）/ 兆易创新/闻泰科技/上海复旦 ，建议关注： 韦尔股份

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。 我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。 这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。 落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。 龙头公司崛起的路径清晰。 核心标的： 中芯国际/华虹半导体/长电科技/华天科技 ，建议关注： 晶瑞股份

【在中美贸易战之前从海外收购回来的优质资产在注入上市公司后，会提升整个半导体板块的公司质量，半导体的研究向头部公司集中会成为国内行业研究的趋势】，建议积极关注 闻泰科技 （发布预案收购安世半导体）/ 北京君正 （发布预案收购北京矽成部分股权）/ 韦尔股份 （拟收购豪威科技）

风险提示： 中美贸易摩擦不确定性；5G建设进度不及预期；EUV出货不及预期

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