来源 | 港股那点事
作者 | 格隆
已获授权转载。文章观点不代表米筐投资立场。
感谢天风证券，有这么一个机会在美丽的大连和大家做个沟通，虽然我很怀疑这种沟通的价值。以我自己的经验，投资这事上，别人讲一万句，不如自己摔一跤。眼泪教你做人，疼痛才是最好的老师。人生该走的弯路，其实一米都少不了。
刚才王国斌总讲了是牛市还是熊市没那么重要。我以前写过一篇文章，叫做《离开了牛市，你什么也不是》，听起来有一点矛盾。但是我想实际不矛盾，我觉得王总要说的是不要做一些没有意义的小趋势预测，而是做一些靠谱的长远大方向、大趋势预测。我觉得预测还是要做的，否则大家没必要坐这里讨论，直接买指数就好了。预测永远是获得阿尔法收益的最根本的途径。
回到我的演讲题目：我们在哪里？
做投资，更多的时候是取决于你在哪里，你的位置。这有两个坐标轴：第一个是什么时间when，第二个是在哪里where？时间和哪里决定了你的位置，而你的位置决定了你怎么去做How？
绝大多数人和我沟通投资时都是直奔主题：买不买？买什么？买多少？其实你先要做的是确定你的位置，你的坐标。你的位置定位准了，你知道你在哪里以后，实际上该做什么，能做什么，选项是非常有限的。你的空间是非常有限的，你做不了太多的东西。
我们给大家两幅图，第一幅图是今年以来全球市场的涨跌幅。
你们也看到了，几乎全球市场都在涨，香港恒指涨得最好，法国、德国、美国、印度也都在涨，日本都涨了5%。
谁在跌？内地创业板，深圳成指上和上证综指也只是象征性涨了一点点。我不知道在座的各位今年的收益率是多少？如果你是在A股市场，如果你在正常地做基金，你不是赌博，你大概在1%-2%或者负的1%-2%之间。如果你超过的这个值，你一定是在赌博。当你决定在这个时间点选择做A股的时候，你能做的空间是非常有限的，你主动的选择是非常有限的。
所以，我认为实际上做投资就是强调一个大趋势，一个大的环境，你在哪里，以及这个时点是什么时点，这个非常重要。
我做了两幅小图，就不展开了，其中一幅是过去十万年人类的迁徙图。我是想说明，人类得以繁衍与生存，其核心秘诀是不断地迁徙，不断逐水草而居。大约5万年前，人类来到了澳大利亚，这是人类到达的地球上最后一块土地。
这和我们做投资是一模一样的：你要在合适的时间，出现合适的地点。
我提几个简单的问题作为演讲引言的结尾：
第一个问题，二战结束之后，亚洲哪个国家的人均GDP最高？
你可能想象不到，答案是缅甸。但是经过军政府这么多年的统治，现在缅甸已经是亚洲最贫穷的国家之一。大多数投资人关心的都是短期问题，诸如供给侧压缩得如何，房地产泡沫会不会破裂，地方政府负债到底有多严重，经济会不会硬着陆……，诸如此类。
其实，从一个国家或者社会的长远生命周期来看，上面这些都是典型战术层面的动态瑕疵，因而也注定了无伤大雅。供给侧压缩收效甚微又如何？地产泡沫破裂又怎样？大不了7年一个经济周期，从头来过。相较于短期的经济繁荣或者衰退，相较于听起来很可怕的硬着陆，一个国家有远比这些坏得多的选项：比如战争，比如独裁，比如少量利益阶层的固化与社会的固步自封——这些长期的“阿喀琉斯之踵”会导致一个社会长期必然走向衰落。
缅甸就是最好的例子。你在判断你所在的地区的投资前景时，你要看的是决定大国崛起与经济增长的那些长周期因素。
我们知道巴菲特投资业绩的大背景是道琼斯这么多年持续的上行。A股指数，现在的位置与十年前一样。所以我不相信巴菲特在中国会好到哪里去，当然也许他也能做好。
第三个问题，假设时间分别回溯30年、50年、70年，你会作何选择？
30年之前，大概就是八十年代末，九十年代初。我相信答案非常简单：除了买房子，还是买房子，没有任何其它更优的选择。
50年之前是什么时候，大概60年代，你也没有什么好选择的，就是在体制内好好工作。
70年前呢？大概建国前后，表面看你或许有很多选项，但最重要的选项其实只有一条：是走，还是留？这个选择基本决定了你未来的命运轨迹。
当你确定了你的坐标位置的时候，你能做空间是非常小的，你所谓的投资业绩或者成果，很大程度上只是取决于一个大环境，大趋势。如果你在缅甸你不会有投资的业绩，如果你在中国建国后的30年，你也不可能有投资的业绩，因为我们基本上都是在折腾。而现在往前看30年，你唯一应该做，或者能做的就是买房子，绝不是买股票，你的选择范围非常狭窄。你的业绩，你的财富，取决于你在哪里。很多时候，选择比努力重要得多。过去三十年，任何一个售楼小姐给你的投资建议，其价值都超过最优秀的基金经理给你的投资建议。
现在我们回到我演讲的第二个关键的问题：中国经济在哪里？
我们是做投资的，你在哪里，取决于中国在哪里？中国在哪里，取决于中国的经济在哪里？
很多人会想当然回答：我们当然在中国。过去30年，我们取得了年均9.7%的经济增长奇迹，我们现在已经是世界第二大经济体。
问题在于：这个奇迹，可以持续吗？
对于做投资的人而言，过去怎样，既重要，也不重要。就像前面那张世界股市今年的涨跌幅，A股熊冠全球。这个不重要。重要的是，熊冠全球是怎么发生的？是偶然，还是必然？
研究必须采信一些数据，问题在于采信哪些？
我们的CPI可信吗？我们最新的CPI只有1.2，而我们的房子涨成这个样子。我们的CPI里最大成分竟然是食品，没有房价，我们只有房屋租金，且占比只有十三个点。美国CPI里超过三分之一是房价。CPI到现在，我的理解只是一个安民指数，不是一个有参考价值的指数。
GDP可信吗？我一直做能源行业研究。“十五”期间国内GDP平均增速9.8%，用电量增速为13%，这是匹配的；“十一五”期间GDP平均增速是11.2%，用电量增速为11.1%，这也匹配。十二五呢？年均GDP增长7.8%，五年间的用电增速分别为11.7%、5.6%、7.6、3.8%和0.5%，年平均增速为5.7%，比“十一五”期间年均11%的增速相比放缓了近五成。我们十亿美金体量的一个巨大经济体，GDP2015年增长了6.9%，却只用了0.5%的电，谁信？都去做无烟工业了？东莞去了？澳门赌博去了？所以这些数据无法匹配，有些东西你无法阐释的。想知道真相，你必须有你自己可采信的逻辑和数据体系。
过去一百多年来，我们一直在各种折腾，过去30年是唯一不折腾的30年，我们开始正儿八经发展经济了，年均GDP增长9.7%就是我们的奇迹。
怎么产生的？刚才夏斌老师也阐释了不少。我们的经济过去是靠什么增长出来的？分析了这些依赖因素，我们才能知道中国的经济奇迹是偶然的还是必然的，这才是有意义的。就如同我们要验证说明今年依赖A股熊冠全球，是偶然的还是必然的？
30年在人类的历史长河中眨眼而已，非常短，我们绝不能说我们创造了30年的奇迹，未来还可以那么幸运。我们用奇迹概括这段历史，本身就表明了我们对这个事情的认识态度：什么是奇迹？做投资的人都知道，当我们以一周或者一个月来看待投资收益的时候，我们一定相信的是幸运和奇迹。当我们以季度或者半年为周期来看待投资收益的时候，我们相信的是天赋与勤奋，只有以年为周期来计算收益率的的时候，相信的才是自然规律，也就是春种秋收，只有自然规律才会轮回。
奇迹不会。
我在大学里学了十年的经济学，解释一个经济体增长的因素很多，在资源禀赋既定的情况下，制度、资本、人口、技术进步，这些事推动一个国家的经济发展和进步的核心要素。
我们靠的是什么？我的理解，并没有中国所谓的特色，中国过去30年的经济增长和其它国家的经济增长没有本质的区别，第一对外放开放，拥抱全球分工红利，第二对内用资本杠杆和人口红利。
在我看来，最最核心的是人口红利，这几乎是解释所有经济增长最核心的钥匙。
我先阐释一下资本投入。
为什么说过去30年最正确地投资是买房，因为能跑赢M2的资产太少太少，房子是其中之一。我们的M2是什么速度？ 刚刚改革开放的时候是860亿，90年是1.5万亿，2000年是13.5万亿，之后井喷，现在呢，是160万亿，超过了美国与日本两大经济体的M2总和。这是什么概念？你算一下增长率是多少？年均21%。21%是概念，美国、欧洲、日本他们的M2过去十年的增长速度差不多就只是30%，我们是年均21%。奇迹怎么来的？我们过去三年发了78万亿的货币，产生的GDP是14.88万亿，差不多5个单位的货币投放，才产生一个单位的GDP。
关键，这个速度越来越快。2009年1月份，我们的第一个50万亿产生了，第二个50万亿是2013年的6月份，第三个是2016年的9月份，第一个50万亿，我们用了32年的时间，第二个50万亿，用了四年半的时间，第三个呢？只用了三年四个月的时间。
目前我们M2的增速大概还在12%左右，你可以算一算，几年翻一倍？6年，对不对？就翻倍了嘛，什么意思？我们现在是2016年，再过6年是2022年，那个时候就是320万亿的货币，而我们的GDP极可能没有增长。
为什么没有增长？我们现在GDP的官方数据是6多一点，为了保证就业。6多一点，是什么意思？人民币去年贬了多少？7个点，这是官方公布的数据。假设人民币每年贬值5%左右，意味着以美元计价的GDP是不增长的，但是6年以后我们的货币增加了一倍。
这是什么概念？简而言之，如果你没有找到好的配置对象，你的资产会被摊薄一半。你能跟上这个速度的资产是微乎其微。我听过一句话，我也非常有感触：我们这一代人所面临的最大的尴尬和悲哀是什么？就是你必须和我们注定跑不赢的货币发行速度比赛，而你之所以要买房子，只是为了输的不那么快，不那么惨而已。
当然，货币杠杆将来的可用空间已经非常狭窄了，因为美国在不断地加息，你再不断地发行货币，等于是为别人做嫁衣。所以我们现在已经开始收缩了，开始缩表了，最新5月的M2只有9.6%，31年来首次个位数增长。但我们不能指望这个收缩会很认真很严厉，道理很简单，美国人是经济过热才收缩，我们不是，我们经济事实在衰退，我们家里没有余粮。为了保证就业和基本的社会稳定，央行的缩表一定是投鼠忌器的。你银行的资产端还有13个点的增速呢，你的负债9个点，怎么玩啊？
但至少，GDP不能再过多指望资本这个杠杆了。
最重要的变量变化，还是人口。我们过去30年创造的经济奇迹，大多数人都把它归结为所谓的“中国模式”，但在我看来，中国过去30年的经济增长，与世界上其他国家的增长并无显著特别之处。一言以蔽之，其实就是在体制上松了绑，辅以巨大的人口红利（见下图）：
从上图可以清晰看出，开始全面实行计划生育的1971年是中国人口变化的一个明确分水岭。以1971年为分隔线，中国人口增长分为截然不同的两个阶段。
全面实行计划生育之前，1959至1961年是一个极特殊阶段，连续三年自然灾害，致使人口死亡率突增，出生率锐减。1959年人口死亡率上升到了14.6‰，1960年进一步上升到25.4‰，而人口出生率只有20.9‰。人口自然增长率大幅度下降，其中1960年、1961年连续两年人口出现负增长。
但自1962年开始，中国进入连续8年的人口高增长时期。这8年中，人口出生率最高达到43.6‰，平均水平在36.8‰；人口死亡率重新下降到10‰以下，并逐年稳步下降，1970年降到7.6‰。出生率的上升和死亡率的下降，使这一阶段的人口年均自然增长率达到27.5‰，年均出生人口达到2688万人，8年时间净增人口1.57亿。
如果给予人口出生与GDP增长17年的周期间隔，中国GDP的高速增长，几乎与中国的人口出生率与人口自然增长率显著正相关： 78年改革开放后经济进入高增长轨道不是偶然的。17年正好是一代人长成的时间，正是因为从1962年到1970年连续8年的高人口出生率与增长率，才为后面30年提供了足够的劳动适龄人口——这就是经济增长的秘诀。
而所谓的改革开放，只是对束缚在这些人口身上的绳索做了松绑而已。
1971年，中国开始全面计划生育，特别是70年代后期，是中国人口发展出现根本性转变的时期。中国ZF陆续制定和完善了明确的计划生育政策，人口高出生、高增长的势头被迅速控制，人口自然增长率自此一路下滑，从1971年的23.4%，一路不回头下滑到2015年的4.96%，而生育率（妇女一生生育的子女数量）也从1990年开始连续25年低于种群正常更替水平（保证种群不萎缩的生育率），人口“青黄不接”的直接后果，是劳动适龄人口的不断减少，整体人口的极度老化和急剧萎缩。
而中国的经济开始走下坡路，GDP增速脱离双位数区间，恰好也就是从中国劳动适龄人口开始绝对减少的2012年开始的——这绝非偶然。
在经济学上，这被称为“刘易斯拐点”。日本在1990年进入这个拐点，从此开始了长达25年的衰退与疲软。
劳动适龄人口的绝对减少，以及人均寿命的不断延长，意味着人口结构的双杀，也意味着整个社会老化的速度会越来越快。在经济学上，65岁以上的老人超过7%就是老年社会，中国65以上了老人在全部人口的占比，改革开放时是5.6%，90年是7.1%，2000年是8.9%，最近的数据接近10.8%，我们已经是一个标准的未富先老的社会了。
投资圈有一句话，叫投资不过山海关，嘲笑獐子岛的扇贝会集体离家出走，然后又集体回归，嘲笑辉山乳业高得离谱的毛利率，很多人说是东北人契约文化不行，东北人有问题。其实不是这么回事，事实的真相很简单也很冰冷残酷：东北就是一个中国经济的缩影，只不过更靠近北边，寒潮首先侵袭了东三省，仅此而已。
上一次2005年人口普查，东三省人口还是净流入，但是十年后的人口普查，东三省的人口流出400万，这是什么概念？东三省总共才1.29亿人口，流出400万，而且主要是青壮年，是什么概念？你们可以算一下这个比例。
其实你用这种常住人口多半还低估了，常驻人口数据可能还有水分，用在校的小学生的人数是有意义的，因为这个数据没有作假动机。从全国看，在校的小学生过去十年的数据平均下来萎缩了11%，吉林是21%，是全国水平的2倍，辽宁是25%，2.5倍，黑龙江是多少？36%，在校的小学生的人口数萎缩了令人恐怖的36%，所以他有什么机会？他有什么空间？他怎么可能不作假？ 这种状况持续下去，我相信扇贝还会再次离家出走的，没有办法的。
我昨天逛了一下大连的房子，街上感觉空荡荡，堪称萧条。标准的二线城市，最好的地方，星海广场边上的房子，多少钱？卖的时候2.8万，现在还是2.8万，过去三年没有涨！过去三年我们发了78万亿的货币啊，常州、中山、惠州的房子也翻番了吧？而大连竟然没涨。
所以说，钱不是万能的，人是万能的。没有人，什么都不好使。这就是为什么郑州房子能涨，大连不涨。河南面积和辽宁一样，都是15万平方公里，但人河南超过1亿人口，辽宁只有4300万。
时间有限，不再展开。总之，我想告诉大家，中国过去的经济增长，并无所谓的秘诀，那些支撑中国经济奇迹的变量，它在迅速失去。未来会怎么样？我的判断大概率是泯然众人。作为一个严肃的投资人，至少你不应该期望会好到哪里去，那不现实。
好了，主持人在提示时间到了，现在我只能最简单讲讲第三个问题：A股和港股在哪里？
在座各位多数是做A股的，如果我说A股未来不是一个太好的去处，可能会得罪不少人，但我确实是这么看的。
首先当然是估值。A股估值从没有低过。3200家公司，市盈率中位数是65倍，沪深300低一点，30倍，中小板中位数是65，创业板的中位数则是89，这种市盈率，搁在哪个市场，都应该腰斩，再腰斩：
当然，这个其实不是我最在意的。我认为A股问题很大，是另一个巨大的瑕疵。
一个市场到底好不好，有没有机会，有没有牛市，根本上取决于什么？
一言以蔽之：好公司。
现在有足够多的好公司，未来有更多的好公司。
A股有好公司吗？其实没有，或者说很少。看看A股市值排在前列的是些什么公司就知道了，都是中国石化、中国石油、中国神华这些，银行、地产、机械、煤炭这些，几乎都代表着过去，颇类似上世纪初的马车公司，50年前的自行车、缝纫机公司，没有一家代表着未来：
很多人说茅台、片仔癀、东阿阿胶都是好公司，我不否认。但烂船还有三斤钉，这都是中国好歹积累几百年下来的几家压箱底的啊，而且这些不可复制，你不能指望未来还有第二家茅台，第二家片仔癀。而且，事实上，硬要把它们列入好公司之列，是有瑕疵的。茅台算好公司吗？我理解，它只是一家幸运的公司，天生丽质，自然垄断，谁去当总经理都能做好。而高达400多的股价，股息率1.7%都不到。
所以刚才刘煜辉教授说A股的漂亮50，其实是“扮虎食猪”，我觉得相当形象。
当然，最关键的瑕疵在于，他们真的不代表未来。格力目前看是好公司，但它与60年前红火一时的缝纫机公司、凤凰、永久这些自行车公司有什么本质区别？而那些代表着人类未来发展方向，代表着新经济，代表着数据经济，AI经济的公司，现在都不在A股，未来也没有机会出现在A股。
所以，A股的未来，大概率就是继续漂亮50+要命3000的畸形状态，极少数好公司会被抱团取暖，而越来越多的公司将在估值下滑的滑梯上越滑越快。
事实上，那些新经济公司，在他们最丰满圆润的时候，都不是在A股上的，腾讯、阿里、百度、京东、美图、微博、陌陌这些，都是如此。而等他们哪天符合条件能回来的时候，多半已人老珠黄。我们几乎每个人都在用微博，微博过去两年涨了10倍，但是他们都不在A股。
这恰恰是我提醒大家多把眼光看看港股的原因。
作为资产配置，未来2-3年多配置美元资产，无疑是确定的，而港股由于兼具货币汇率、中英语言、低估值等多重优势，对中国内地投资者是当仁不让最好的美元替代资产——港股今年涨幅全球最高，不是偶然的。
我的理解，2017年是中国人海外资产配置的元年，才刚刚开始往外走。前一段时间人民币走势比较强，我看到有券商研究员今年的预期甚至还会涨，有可能6.7、6.8，这是典型的那种给他一周数据，他就敢做回归分析的那类研究员。你告诉我你的逻辑？
2014年的时候，我们的外汇储备最高3.99万亿，现在是多少？3万亿，3年减少一万亿是什么概念？IMF的总资源一共是6600亿美元；在整个东南亚金融危机期间，世界各国政府所消耗的外汇是3500亿美元，牛皮哄哄的苹果公司现金储备2500个亿美元，抵得上英国与加拿大两国外汇储备总和，而我们三年时间少了一万个亿。
对货币而言，利率是它的国内价格，汇率是它的国际价格。但凡学过最基础经济学的，都知道商品价格的决定因素是供求——是价格，都决定于供应和需求。当供应或需求，其中有一端变化极大时，就可以轻易地做出常识性的判断：价格平衡的天平被打破，向某一边倒去。
货币也是商品，发多了，就得贬，没什么好说的。
（高盛的数据，或许比外管更有参考价值）
现在短期的强势，是因为现在太严，太紧，所以短期就是涨的。某知名运动员还不起海外的赌债，他不是没钱，应该是因为他的钱出不去。我们对资本管制的严格程度是前所未有的，在海外超过1000元的刷卡都会记录。
最后我特别强调一下港交所的新政：这是一次颠覆性的改革，会从制度红利上保证港股未来的牛市大框架，大家一定要重视。
港交所上周推出了创新版征求意见稿，允许亏损企业上市，允许同股不同权上市，允许二次挂牌，这是要把新经济公司一网打尽的节奏。以前我以为美图香港上市只是一个偶然的特例现象，现在看来，不是的，香港在做一个彻底的颠覆性的改革，未来在中国根本没机会上的那些新经济公司，美团、滴滴、小米、摩拜、蚂蚁等，你们能想到的这些新经济公司，大概率都会去香港上市。而阿里、京东这些在美国人屋檐下仰人鼻息的中概股，也大概率会回香港二次挂牌。
这样的话，谁代表着中国的新经济，谁代表着中国的未来，不是一目了然吗？
就这些，再次感谢大家。
