【安信新三板 · 诸海滨团队】聚焦“精选层”！近期“画风”有变，如何看做市数量减少和做市商调仓？

聚焦新三板“再分层”

-如何看做市数量减少和做市商调仓？

风险提示：系统性风险、政策风险

新三板做市企业画风突变，总体数量持续减少。自2016年1月以来，做市企业数量呈现了三个发展阶段。1月至8月，做市企业的数量以平均每月44家的速度较快增加；9月至12月，做市企业的数量增速明显放缓，平均每个月增加4.5家；2017年以来，新三板做市企业的数量却呈现负增长的态势，截至2017年3月31日，做市企业数量已从年初的1653家回落至1604家。

做市公司的纷纷“出走”同时降低了协议转让的公司转向做市转让的热情：自2016年6月以来，每月协议转做市的企业数量几经波动。但较为明显的是，自2017年以来，这一数字呈现持续的下滑趋势，于2017年3月达到了单月“最低谷”，单月仅有7家企业选择将转让方式变更为做市，而当月由做市方式转协议的公司达到最高峰，单月37家。

最初对于做市转让，新三板公司也是“趋之若鹜”，然而为何近期却演变成了“组团”出走的局面？我们认为，这一变化一部分的原因和新三板企业转向IPO有关。

首先，近半数的做市转协议的新三板公司目前都处于正在进行上市辅导的状态。根据choice数据显示，自2016年6月30日以来，共有155家企业将做市转让变更为协议转让。其中，72家企业目前正在进行上市辅导，占比46%。

其次，做市转协议与接受上市辅导的两批公司的数量变动“亦步亦趋”。我们发现特别是从2016年10月以来，新三板企业每月接受上市辅导的公司变动趋势与每月由做市转为协议的公司的变动趋势十分相近：（1）从2016年10月开始，两类公司的数量迅速提升；（2）2017年1月，两类公司的数量都达到了各自的单月小高峰。我们认为，这主要是由于相当一部分做市公司转为协议转让是出于便于IPO目的，所以才导致了上市辅导与做市转协议的公司变动趋势的高度吻合。

其三，做市转协议与接受上市辅导的两队企业的行业分布高度契合，信息技术行业拔得头筹。2016年6月30日以来做市转协议、接受上市辅导的两批挂牌企业在行业的分布上呈现较高的一致性，排名前列行业依次是信息技术、工业、材料、消费、医疗保健。

做市企业想要通过IPO实现转板，为何纷纷选择变更转让方式？根据wind提供的数据进行统计，在正在接受上市辅导或IPO报会的新三板挂牌企业中，选择协议转让的公司约占总数的77%。这一现象主要或由于“三类股东”政策尚未明确、国有股社保划拨这类“麻烦”等原因，或者企业担心做市交易过程会阻扰企业的IPO审核进程另一考虑在于控制股价，业界认为协议转让方式相对容易控制价格。

虽然总量还在增长，但近期超过半数的做市商放缓了扩张速度。我们对比了2016年6月30日、2016年12月31日以及2017年3月31日这三个时间点各个做市商投资的做市企业总量以及增量。

我们发现，自去年6月底以来，虽然各个做市商做市的企业数量还在不断增加，但不同程度增速开始放缓。

总量上：截至2017年3月31日广州证券以288家做市企业位居第一，其次是兴业证券（284家）和中泰证券（283家）。

增量上：自去年6月以来，扩张最为迅速的做市商则是九州证券，净增了74家做市公司，其次是国泰君安和第一创业证券，分别净增了60和58家做市企业。

增速上：我们发现，2017年以来有47家做市商放缓了做市企业的扩张速度，约占做市商总数的52%。此外，我们注意到选择放缓做市企业净增速度的做市商普遍具有较大的做市规模。在扩张速度下降最明显的前十大做市商中，80%的做市商目前正为150家以上的企业做市，其拥有的做市股票数量在所有做市商中排名为前25%分位。然而，在扩张速度提升最明显的前十大做市商中，其目前做市的企业数量普遍位于40%-70%的区间内，属于追赶型做市。

做市商主动退出做市的案例不断增多，对做市标的质量把控趋严。据上文提到，2017年以来，新三板做市企业数量出现下滑，一方面是因为协议转让的方式对拟IPO的企业在审核过程中更具便利性优势，另一方面做市商主动退出为某家企业做市的案例不断增加。

根据choice数据显示， 2016年7月仅出现了5个做市商主动退出为企业做市的事件，但自那之后，做市商主动退出的数量明显上升， 2017年3月累计发生了56起退出事件，达到了单月小高峰。根据我们的统计，在主动退出做市上表现最为活跃的是中国中投、东方证券、天风证券为代表，自2016年至今主动退出做市的企业数量分别累计达到了25、22和20家。

统计了自2016年6月以来做市商累计退出数量排名前十的做市企业。我们发现，70%以上的做市公司股价在距首家做市商退出前三个月内出现了不同程度的下跌，其中约占36%的做市公司股价跌幅超过50%。

据各公司2016年中报披露，这其中80%以上的公司出现了业绩的下滑或没有达到预期。做市商为了保证做市企业的整体质量，主动退出了在成长能力、股价表现上相对不太乐观的做市企业的队伍，并且这一转变已经形成较为明朗的趋势。

创新层公司或因“精选层”预期，成为做市商今年重点目标。从做市商心仪的标的分层来看，2016年至今，累计发生了1674起新增做市商事件，做市对象为创新层公司的共有664起，占比40%，共涉及223家创新层企业，做市对象在基础层的共有1010起，涉及基础层公司达292家。

2月22日，据中国证券网报道，“监管层目前正以再分层为抓手，加大新三板制度供给改革进行研究，未来有望在创新层之上推出“精选层”，并在此基础上引入竞价交易等制度。”面对“精选层”、“连续竞价交易制度”可能带来的政策红利，做市商迅速调整了做市布局，明显扩大了创新层公司的投资比重。根据choice数据显示，2017年3月新增做市商事件共计164起，其中做市对象为创新层公司的共计103起，占比67%，创新层公司新增做市比例明显提升。

投资属性增强，业绩规模突出或成长能力乐观的“优质”企业更受做市商青睐。根据choice数据，我们统计了2016年6月至今累计新增做市商数量排名前十的做市企业，其中排名第一的是累计新增了25家做市商的成大生物，尽管2016年中报业绩略有下滑，但公司2015年的营收、净利润规模分别为9.4亿元和4.6亿元，盈利能力突出，同类型公司还有联讯证券和远东国际，累计新增的做市商分别为13家和12家。

做市企业成长能力是做市商重视的另一指标：根据公司2016年中报披露，新增做市数量排名前十的16家企业中，50%的公司实现了营收、净利润的双增长，56%的公司净利润同比增长率超过了50%。众至诚、皓华网络、海航冷链是这一类型公司的代表，皆具有业绩规模绝对值不占优势、成长能力“傲视群雄”的特征，累计新增的做市商数量分别为17、12和10家。

根据choice数据统计，2016年做市商一直处于做市数量以及规模的快速扩张器期，在做市商队伍仅扩容6家的条件下，平均每家做市企业的做市商数量从4.32家提升至5.06家，做市商数量在5家以上的做市企业占比也从33.64%增长至46.46%。

2017年1月至3月，平均每家做市企业拥有的做市商从5.06家略提升至5.11家，延续了2016年以来的上升态势。做市商数量大于5家的占比有小幅波动，但做市商数量大于10家的占比则从7.69%提升至8.04%，在目前不断的有相对优质的做市企业出于IPO动机退出做市队伍的时候，还能见证这一比例的增长，说明做市商在做市企业的选择上更为集中。

综上，自2017年以来，做市市场悄然发生了变化。从整体来看，新三板做市企业数量不断下滑，由做市转协议、做市商退出的事件发生频率不断提升，而“新鲜血液”的输入速度明显放缓。对于目前这个局面的形成，我们认为既是企业自主选择的结果，也有做市商主动调整的因素作用，这其中也蕴含了大量投资机遇。

投资机会主要集中于近期新增做市商数量较多或“精选层”预期发布后新转为做市的企业中。

自今年2月22日新三板可能要在创新层基础上再推出精选层的消息公布以来，根据choice数据显示，至今共有14家企业跻身做市转让，其中13家为基础层公司，我们认为这些企业或是为了冲刺创新层乃至精选层而来。

非首发做市主动增加做市蕴含投资机会：自2017年以来新增做市商现象日趋明显，截止3月31日，在追加做市商数量排名前三的为联讯证券、蓝山科技、扬德环境。非首发做市商追加投资，主要是通过二级市场买入获取做市所需存量股，因此我们认为在这类企业中蕴含着较大的投资机会。

附录