【华金策略邓利军团队-定期报告】基本面对当前行情影响几何？

历史上基本面对突破震荡市和突破后走牛的高度影响相对有限，政策和流动性是核心因素。 复盘1995年以来的7段A股震荡后走牛的行情，可以看到：（1）基本面对突破震荡市和突破后牛市行情的高度影响相对有限。一是基本面对突破震荡市和突破后走牛的推动作用有限：首先，1995、1996、2014年震荡市中的地产销售和社零增速，2007年震荡市中的制造业PMI和全A盈利增速均持续走弱，包括突破震荡市的当月，多数基本面指标还在继续走弱；其次，2007和2020年的制造业PMI，1995和1996年的地产销售增速，1995、1996、2014、2019年的社零增速，2007、2014、2019年的全A盈利增速等，均在走牛行情期间出现回落。二是牛市中基本面的修复程度与行情高度相关性有限：观察震荡开始至牛市结束期间，制造业PMI、地产销售增速、社零增速、全A盈利增速的变化发现，基本面指标改善的幅度和行情高度相关性不强，例如2007年地产销售增速仅修复15.5pcts，全A盈利增速修复16.1pcts，上证涨幅达近60%，而2020年地产销售增速修复110.7pcts，全A盈利增速改善39.3pcts，上证涨幅仅为14%。（2）突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性。一是政策和外部事件是导致震荡破局走牛的核心因素，如1995年国债期货交易叫停、2001年IPO核准制正式启动、2007年股改推进、2019年中美经贸高级别磋商推进下贸易摩擦缓解、2020年国内疫情防控较好均对当时突破震荡行情起重要作用。二是流动性宽松是导致突破走牛的重要因素：首先，7次突破走牛行情中DR007分位数均下行；其次货币政策均偏宽松，如1995年美联储降息、1996年央行接连降息、2001年美联储降息、2015年央行降准降息等。三是估值和情绪处于低位也对突破走牛有一定的影响：首先牛市开启时全A换手率多处于2%左右；其次2010年后的牛市行情开启时上证PE分位数（1991年开始计算）多处于30%左右的低位。

政策持续加力和落地、外部风险有限、流动性宽松驱动下A股短期延续震荡偏强走势，后续可能突破走牛。 （1）短期政策持续积极且可能不断落地。一是经济政策上，财政政策发力落地，货币政策维持宽松：首先，十四届全国人大常委会第十二次会议确定于11月4日召开，届时化债等财政发力政策落地可能进一步提升经济修复预期；其次，美联储11月降息概率仍较高，且10月以来在稳增长政策不断落地的推动下人民币汇率维持相对稳定，国内汇率压力短期较小，此外5年期LPR调降落地后货币政策空间依然充裕，进一步降准、降息的可能依然较大。二是资本市场政策上，前期支持股市的政策不断落地，同时推动各产业发展的政策也不断出台：首先，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）、股票回购增持再贷款、并购重组等大力度支持股市的政策短期正加速落地，持续提升市场情绪；其次，近期工信部提出研究制定新能源汽车换电模式指导意见，后续发展新质生产力、推动新能源产业做大做强等产业政策也大概率不断出台。（2）短期外部风险相对有限。一是美国大选对国内影响有限：首先，美国大选形势依然焦灼，哈里斯与特朗普的支持率差距逐渐缩窄；其次，即使特朗普上台收紧对华政策，也可能进一步刺激国内扩大内需和科技创新、自主可控相关产业的发展，中长期维度下对国内股市负面影响有限。二是中东有望重启停火谈判，朝韩半岛局势有所缓和，中东、朝韩等地缘风险逐渐减弱。（2）短期流动性偏宽松。一是短期货币政策偏宽松，DR007处于历史低位，2005年以来的分位数仅为20%左右。二是融资10月（截至10/24）大幅流入超过2000亿元，外资三季度持仓规模大幅回升，融资、外资等股市资金持续大幅流入，且全A成交额已连续7个交易日持续维持在1.5万亿之上，微观流动性明显改善。（3）当前A股估值依然处于相对低位，上证综指2005年以来PE分位数处于49.6%的中性位置，较前期近60%的水平明显回落，此外换手率等情绪指标也处于2%左右的中性水平，有利于后续突破走牛。

盈利修复趋势延续。 （1）经济延续弱修复。一是地产销售增速有边际改善趋势：首先，一、三线地产周销售同比增速已转正，最新周销售同比增速分别录得23.2%、48.1%，出现明显回升，其中一线城市房地产市场在本轮地产政策大幅放松下受益明显，新增首套房贷利率调降下房市呈现出强劲复苏迹象；此外，二手房销售增速也明显回暖，受益于限购放松、增值税免征年限缩短等措施，10月19至20日期间上海二手房周末网签量连续两天破千套，共计成交2301套；最后，原材料来看，水泥产量增速降幅有所收窄，且价格同样回升，需求明显回暖，预计后续在稳增长政策持续落地托底地产下，地产销售有望企稳。二是开工率回升指向基建项目进程持续推进。近期石油沥青装置、螺纹钢开工率等均呈现回升趋势，或指向基建项目落地进展向好，财政政策扩张效果有望逐步释放。（2）企业盈利回升趋势不变，已披露的A股三季报盈利增速继续维持上升趋势。截至2024/10/24，全部A股共计5356家上市公司，三季报业绩实际/预告/快报披露达927家，披露率为17.3%。可比口径下，主板、创业板、科创板、北证盈利同比增速中正增长占比分别为59.4%、48.9%、52.9%、42.2%；整体盈利趋势来看，使用整体法可比口径下2024Q3全部A股归属母公司净利润同比增长率为39.7%，相比2024Q1以及2024年中报呈现盈利回升趋势。

宏观流动性维持宽松。 （1）美联储11月降息概率仍较高。一是褐皮书显示美国制造业活动有所下降，近期美联储发布全国经济形势调查报告（褐皮书）中显示，自9月初以来，大多数地区的制造业活动有所下降，整体来看美国经济维持相对稳定，通胀水平继续温和下释放了一定偏鸽的信号。二是CME预测来看，11月和12月各降息25BP的概率高达93%、66%，年内降息的预期和节奏均维持相对稳定，短期内海外流动性扔整体维持宽松趋势不变。（2）国内可能进一步降息降准。一是近期央行公开市场操作较为稳健，继10月11日大幅回收13482亿元的流动性后，10月25日净投放12574亿元呵护流动性平稳，10月至今公开市场操作的货币净投放量整体达近8000亿元，资金面相对宽松，且后续也可能打开后续货币政策的宽松窗口，降准降息预期仍较强。二是利率水平维持低位，DR007分位数（2005年起）仅处于20%左右的低位，国内流动性同样较为宽松。

股市资金继续大幅流入。 （1）融资已经基本回补前期流出规模。今年1-8月融资累计大幅流出近2000亿元，而本轮反弹从9月末至今，已经累计流入超过2600亿元，10月14至23日期间累计8个交易日均为净流入，融资修复效果十分明显。后续来看，因融资受市场情绪影响较大，在当前单日全A成交额维持万亿以上的水平下可能维持净流入趋势不变，但考虑到10月已经净流入超2000亿，后续流入规模上可能维持相对稳定，单月可能在500亿元左右的中枢水平。（2）外资和新发基金仍有进一步回补空间。一是外资披露的三季度数据来看，8/16-9/30期间外资大幅流入近950亿元，但受前期市场震荡筑底影响，三季度整体净流入规模约为496亿元左右，考虑到国庆假期后A股进入结构性行情，市场表现相对偏强，叠加海外流动性持续宽松，外资大概率维持净流入趋势不变，仍有回补空间。二是新发基金份额仍处于低位，10月截至24日，当月新成立偏股型基金份额仅为22.4亿份，远远低于前期水平，后续来看，政策持续完善推动公募产品转型升级下，权益基金份额进一步萎缩的空间有限，年内可能维持弱修复趋势不变。

风险偏好可能进一步改善。 （1）政策可能进一步提升风险偏好。一是稳增长政策提出后落实速度较快：首先，近期央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，同日证监会公告已经同意20家公司开展互换便利操作，而后央行于21日开展了SFISF首次操作，同日中金公司称已达成SFISF首笔质押式回购交易，质押券为2024年第一期互换便利央行票据，相关业务开展进程持续推进；其次，央行联合国家金融监督管理总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款以回购、增持公司股票，首期额度3000亿元，随后多家银行积极响应，兴业银行已完成20家上市公司的股票回购增持贷款业务审批，批复总金额超40亿元，而上市公司也积极申请进行回购或增持股份，据统计10月以来约有14家左右公司发布公告涉及“专项或资金贷款及借款”以回购、增持股票，政策实施效果较为显著。二是后续来看，稳增长政策大概率持续出台落地，尤其是后续支持“两新”、地产“因城施策”等政策进程不断完善下，市场情绪有望得到进一步改善。（2）美国大选焦灼，即使特朗普上台对国内市场风险偏好的负面影响有限。一是临近11月大选日，民主党和共和党加紧争夺摇摆州：本周哈里斯来到关键摇摆州宾夕法尼亚州，而特朗普则在另一个关键摇摆州佐治亚州竞选；而两位候选人的竞选也并非一帆风顺，首先近期的几项民意调查显示，拜登已经成为哈里斯竞选的拖累因素，因此近期哈里斯表示她所管理的政府将和拜登政府不同，尝试与其进行切割，其次前白宫幕僚长下场抨击特朗普的政策主张，声称其“更喜欢独裁者的政府方式”。二是民调数据来看，各家媒体统计支持率有所分化：华尔街日报的民调中特朗普以47%的支持率领先哈里斯的45%；而538民调统计中哈里斯48.1%的支持率又略胜特朗普（46.3%）一筹，但538统计口径下特朗普支持率明显回升，逐步缩短与哈里斯的差距，但即便特朗普上台继续对华施压，可能推动我国完善全球化产业链、加速对新兴国家出口和自主可控领域的技术突破，对国内市场风险偏好的负面影响可能有限。

震荡或突破走牛期间，基本面强弱与金融地产、周期、消费行业多成正相关，与科技行业（主要与自身产业周期相关）相关性较弱。 我们将A股行业大致按照周期、消费、金融地产、科技分成四类，计算四类行业在2007年以后四段牛市前震荡时期、牛市时期的收盘价与沪深300比价得到超额收益，并将四类行业超额收益与当时经济基本面情况（制造业PMI、地产销售增速、社零同比增速）进行对比分析，发现：（1）基本面的强弱与金融地产、周期行业较为相关：一是基本面走强时，金融地产、周期、消费具备超额收益，如2007年震荡期间，地产销售增速、社零增速均上行下基本面较强，仅有金融地产行业具超额收益；2007年牛市期间，地产销售增速、社零增速均上行下基本面较强，仅周期行业具备超额收益；2019年牛市期间，PMI、社零同比增速上行下基本面走强，金融地产、消费行业具备超额收益；2020年震荡期间，PMI、地产销售增速、社零增速均上行下基本面表现强势，周期、消费行业具备超额收益；2020年牛市期间地产销售增速、社零同比增速均大幅上行下基本面较强，期间周期行业具备超额收益。二是基本面走弱时，金融地产、周期、消费超额收益表现则不佳，如2015年牛市期间，地产销售、社零增速都下滑，期间金融地产超额收益为负；2019年牛市期间PMI、地产销售增速转弱下基本面较弱，期间周期、消费、金融地产超额收益均为负。（2）基本面情况与科技行业相关性较弱，科技行业多受自身产业周期驱动：一是基本面走强时，科技行业不一定走强，如基本面较强的2007年震荡期间、2007年牛市期间、2019年牛市期间、2020年震荡期间、2020年牛市期间科技行业的超额收益均为负；二是基本面走弱时，科技行业不一定走弱，如基本面较弱的2015年牛市期间、2019年牛市期间科技行业均具备较高的超额收益，且分别受到2015年移动互联网产业周期及国内科技创新政策与2019年第四次半导体上行周期及科技自立自强政策的大力支撑。

基本面弱修复趋势下，科技、消费及部分周期可能有机会。 历史经验复盘，震荡或是牛市期间，基本面强弱与金融地产、周期、消费行业多成正相关，与科技行业相关性则较弱，且科技成长具备超额收益与自身产业周期较为相关。当下来看，一是基本面弱修复下、周期和消费可能具有机会：首先，8-9月制造业PMI小幅上升0.7pcts、社零同比增速回暖上升1.1pcts、防范风险政策下地产销售增速连续4个月维持回暖趋势，均指向基本面维持弱修复趋势；其次，三季报盈利显示部分周期和消费盈利增速靠前，当前三季报显示基础化工、农林牧渔、社服等消费和周期行业表现较好，盈利改善下部分周期和消费板块有所机会。二是受政策及产业趋势支撑，科技行业具备一定机会：政策上，三中全会及七月政治局会议均强调大力发展新质生产力，近期国新办开会提到证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚；产业趋势上，受益于信创大项目招标密集落地、各省印发行动方案计划下商业航天产业进入发展的黄金期、《国家数据标准体系建设指南》建设数据领域基础通用国家标准、华为鸿蒙操作系统发布、各省智能算力加速布局、数据要素政策密集出台及软硬件系统国产化大趋势下的科技行业景气持续上行。盈利上，三季报显示部分科技成长如传媒、计算机增速较高，因此科技成长也可能具备持续的超额收益。

当前通用设备、血制品、底盘与发动机系统等成长行业估值性价比较高。 首先，我们从电子、计算机、传媒、通信、电新、机械、汽车、国防军工8个成长行业中选取90个中信三级子行业，将其按9/23-10/24涨跌幅排序，选取排名在后30%涨幅的行业。其次，我们将剩余行业按照PEG排序，选取PEG小于1的处于低估的成长行业，并剔除一致预期下2024盈利增速小于0的行业。最后，从估值性价比来看，当前其他通用设备、血液制品、底盘与发动机系统、电机Ⅲ、工控设备、原料药、轨交设备Ⅲ、体外诊断、线缆部件及其他、配电设备、医药流通等成长行业当前涨幅具备上行弹性（9/23-10/24涨跌幅处于成长行业后30%）、PEG小于1、一致预期下2024盈利增速大于0，具备估值性价比。

若特朗普胜选，则A股周期和科技行业可能受益。 历史经验来看，根据我们之前报告《若特朗普当选，科技和周期可能受益》研究发现，2017-2021年特朗普在任期间，A股科技和周期行业表现相对占优。当前从特朗普的竞选主张来看，其对中国电子、制药、新能源等领域的商品进口和美国AI相关的高科技产品出口限制可能进一步加强：一是特朗普团重点提及减缓部分中国芯片、智能汽车和其他产品流入美国的速度并且对出口中国的芯片制造工具和高价值AI芯片实施更多的限制，这将加速我国科技产业政策制定及提升科技巨头技术自主突破的紧迫性；政策来看，本轮AI周期下国内政策紧趋浪潮，确立新质生产力的政策及科教兴国长效激励，如工业和信息化部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》明确利用人工智能及先进计算等技术精准识别和培育高潜能未来产业、《国家人工智能产业综合标准化体系建设指南 (2024 版)》制定国家标准和行业标准 50 项以上、两会确立的“科教兴国”对高端人才队伍形成长效支持；产业趋势看，我国科技巨头不断提升高端技术国产化进程，如华为发布首个实现全栈自研的操作系统鸿蒙系统HarmonyOS NEXT、国产AI手机落地、通义千问及豆包等自然语言模型相继更迭、“千帆计划”启动下，相关半导体、智能驾驶、卫星互联网、算力等可能受益于政策支持及科技龙头的自主突破而走强。二是特朗普团队言论及政策重点提及将对中国在墨西哥的电动汽车等产品 “加税 100%”，当前我国电动汽车在 “一带一路” 建设利用政策优势和基础设施建设机遇拓展沿线国家市场，国际能源署预测到2030年全球电动汽车数量增长中最大的份额来自新兴市场如东南亚、拉美、中东等地，欧美贸易保护主义抬头下，中国电动汽车可能受益于进军新兴市场新机遇。三是特朗普竞选期间提及对中国进口商品征收高达60%并取消中国最惠国待遇， 2023年来看，通信设备、计算机、电工器材、日用机械、家用电器、汽车及其零配件为我国对美出口的重点行业，若特朗普上台，财政、货币政策发力和刺激消费等政策出台均可能加大力度，政策落地预期仍偏强下相关出口制造企业及上游原料可能受益。

关注政策导向和产业趋势向上的TMT。 （1）电子方面：消费电子方面，十月下旬新版本的iOS开始推送，新机NPI持续进行，后续iPhone的换机需求有望拉动手机销量，国产安卓系旗舰新机密集发售，手机终端积极推进AI的落地下消费电子景气有望持续上行；半导体方面，芯片代工巨头台积电Q3净营收同比增长39%，Q3净利润同比增长54%，AI带来的端侧换机潮推动芯片板块四季度景气上行。（2）传媒方面：游戏方面，2023年游戏IP衍生品的市场规模达40.6亿元，2019-2023年复合增长率达17%，国产IP发展前景向好；AI应用方面，2023年中国AI基础数据服务市场规模45亿元，艾瑞预计到2028年，中国AI基础数据服务市场规模将达170亿元，未来五年的复合增长率为30.4%。（3）通信方面：Berg Insight的报告预测全球卫星物联网市场将快速增长，到2028年用户数量复合年增长率为39.2%，各国近地轨道卫星加速发展下卫星互联产业进入黄金期；智能算力方面，《中国综合算力指数报告（2024）》中显示截至2024年6月，中国在用算力中心的机架数量超过830万，算力规模达到246 EFLOPS（以FP32精度计算），智能算力同比增速超过65%。（4）计算机方面：国产软件方面，本周华为发布原生鸿蒙系统HarmonyOS NEXT是我国首个实现全栈自研的操作系统，结合24Q1鸿蒙在中国市场份额达到17.2%且超越iOS，我国在操作系统领域国有化进展加速；数据要素方面，近期2024全球数商大会上国家数据局表示将立足当前数据市场发展阶段，以明晰规则、补齐短板为重点，尽快建立完善数据产权制度，配套出台数据产权登记、质量管理、责任界定、合规管理等方面的具体规则，数据要素监管进一步完善；智能驾驶方面，近期世界智能网联汽车大会全体大会上，智能网联汽车“车路云一体化”一致行动宣言正式发布，北京等近20个试点城市共同商议将开展十项行动，加速推进智能网联汽车产业发展监管。

受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产。 （1）电新行业：一是光伏方面，近期工业和信息化部印发《工业互联网与电力行业融合应用参考指南（2024年）》提到借助AI预测模型提高了风电、光伏电站的发电量预测精度，有助于解决间歇性能源接入电网的稳定性问题，提高光伏产业利用效率。二是风电方面，近期中国中车“启航号”20MW漂浮式海上风电机组在江苏射阳中车时代绿色装备产业园成功下线、山东7个海上风电项目补贴规模总计达到了241.3万千瓦，四季度风力发电组建设速度加快。三是储能方面，国家电网营销项目计量设备第三次招标总金额约为85亿元，环比增长约89%；为推动大规模设备更新改造，国家电网公司2024年全年电网投资首次超过6000亿元，比去年新增711亿元；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向景气持续上行。（2）医药行业：2024年1-9月国内创新药license out（对外授权）交易记录共有48项，其中宜明昂科与Instil Bio之间的预计潜在交易金额高达20.5亿美元人民币，创新药出海进展加快。（3）消费行业：一是社服行业，国内内需政策不断加码落地下9月社会零售额同比3.2%高于预期，后续内需政策发力有望使基本面继续上行。二是商贸零售，9月全国网上零售额累计同比增长8.6%，实物商品网上零售额增长7.9%，线下共振预计对消费形成提振。三是纺服行业，7-9月我国服装鞋帽针纺织品类外销高增，服装及衣着附件出口累计同比7-8月保持在10%以上较高水平；8月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-1.9%，纺服行业内销转暖推动盈利修复。

周期中的低估值国企。 （1）建筑行业：近期住建部会议强调加大“白名单”项目贷款投放力度防范化解风险，结合前期政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步确立了近期金融会议相关地产政策的基调，央行针对住房信贷颁布包括降低个人住房贷款最低首付款比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限政策下房企融资能力进一步加强，另一方面提振内需政策发力下消费回暖，7-9月零售业景气指数(CRPI)回升了1.0%，居民购房意愿提升下地产有望企稳回暖。（2）周期行业：美联储降息下全球经济回暖叠加地缘冲突升级下有色价值持续凸显，一是美元信用边际走弱、美联储开启降息之下全球经济进入修复期，全球定价的大宗商品铜、黄金等有色金属景气可能持续改善，7-9月LME铜期货结算价整体上涨约4.0%；二是中东地区、朝韩半岛地缘冲突升级下，贵金属价格再次走高，本周金价一度触及2750美元/盎司高点，黄金避险属性再次凸显。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。