挂牌公司并购重组典型案例分享及解读

作者：大可

2015年以来并购重组逐渐成为挂牌公司重要的资本运作方式，同时有望成为券商在股转系统主要业务之一；针对实务中出现的常见问题，股转系统在证监会规定的基础上陆续出台了相关的指引、问答，予以明确。但是，从股转系统采取监管措施的情况来看，挂牌公司并购重组违规行为仍然多发，究其原因，一方面是挂牌公司或主办券商未及时准确把握并购重组方面的规则，另一方面是业务的发展和多样性导致操作中出现需要进一步明确的问题。本文对部分挂牌公司并购重组典型案例进行整理、解读，以供学习、讨论。

一、停牌的问题

（一）相关规定

《非上市公众公众重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）第九条：公众公司及其控股股东、实际控制人等相关主体研究、筹划、决策重大资产重组事项，原则上应当在相关股票暂停转让后或者非转让时间进行，并尽量简化决策流程、提高决策效率、缩短决策时限，尽可能缩小内幕信息知情人范围。如需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的，应当在相关股票暂停转让后进行。

《重组管理办法》第十一条：在筹划公众公司重大资产重组的阶段，交易各方初步达成实质性意向或者虽未达成实质性意向，但相关信息已在媒体上传播或者预计该信息难以保密或者公司股票转让出现异常波动的，公众公司应当及时向全国股份转让系统申请股票暂停转让。

《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引（试行）》（以下简称“《重组业务指引（试行）》”）第六条：公司出现下列情形之一时，应当立即向全国股份转让系统公司申请公司证券暂停转让：（一）交易各方初步达成实质性意向；（二）虽未达成实质意向，但在相关董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者预计该信息难以保密或者公司证券转让价格出现异常波动；（三）本次重组需要向有关部门进行政策咨询、方案论证。除挂牌公司申请证券暂停转让的情形外，全国股份转让系统有权在必要情况下对挂牌公司证券主动实施暂停转让。

《全国中小企业股份转让系统挂牌公司暂停与恢复转让业务指南（试行）》的相关规定。

（二）案例分享

1、参仙源重大资产重组违规

参仙源本次重大资产重组方案为：发行股份购买王少群等八名自然人持有的京朝生发100%股权以及曾祥云等九名自然人持有的林地使用权和林地上附着资源的所有权。其中，就购买曾祥云等人林地使用权及林地上附着资源所有权部分，参仙源于2015年7月4日与曾祥云等人分别签订了《发行股票购买资产协议》，但标的资产林权证产权变更日为2015年6月27日。参仙源于2015年7月20日向股转系统申请重大资产重组停牌，并于2015年11月17日召开董事会审议本次重组相关议案。在前述违规行为尚未有处理意见且复牌申请未取得同意的情况下，参仙源于2015年12月4日召开股东大会审议通过重组相关议案，后向股转系统提交重组备案申请文件，并于2015年12月18日披露《实施情况报告书》等相关文件。

针对参仙源在本次重组中存在的多项违规行为，股转系统于2016年4月21日对参仙源及其董事长、信息披露负责人出具警示函，对本次重组独立财务顾问国泰君安出具警示函。截止目前，参仙源本次重组尚未能完成备案。

2、利昌科技停牌违规

利昌科技于2016年9月8日披露《关于重大事项暂停转让的公告》，披露其因正在筹划重大事项，经向股转系统申请，股票于2016年9月9日开市其暂停转让。后股转系统查明，利昌科技并未向其申请暂停转让。对此违规行为，股转系统对利昌科技采取约见谈话、要求提交书面承诺的自律监管措施；同时，股转系统认为利昌科技主办券商湘财证券未对利昌科技进行正确的业务指导，事先审查了利昌科技的停牌公告，但在未收到发送的《重组暂停转让申请表》情况下仍披露上述公告，因此对湘财证券采取约见谈话、要求提交书面承诺的自律监管措施。

（三）解读

关于重大资产重组停牌的要求，证监会及股转系统已有明确详细的规定，但仍然出现很多违规案例，需要予以关注。从违规案例的情况来看，主要关注几个问题：

1、重组的停牌时点：《重组管理办法》及《重组业务指引（试行）》对停牌时点已有规定，核心是重组信息的确定性和扩散的可能性，如已经达成实质意向（如签署意向书、备忘录、框架协议）、媒体、股价波动已对信息有所反映或难以保密或需要对外咨询导致信息难以保密。上述参仙源违规案例中，挂牌公司在7月4日已与交易对方签署正式协议，甚至在6月底已完成产权过户，表明挂牌公司与交易对方至少在6月份已达成实质性意向，但直至7月20日才申请停牌，明显违反重组的程序规定。

2、申请停牌的程序：目前《暂停与恢复转让业务指南（试行）》对重组停牌的规定比较详细，需要关注的是停牌的方式（传真）、时间（T-1日15:30-16:30），及紧急停牌的要求（在方式和时间方面均有不同）。还需要关注的是重组停牌和普通停牌（这里指《业务规则》第4.4.1条第（三）项至第（七）项规定情形）操作方面的区别，如：应当先通过传真而不是邮件方式或电话方式申请停牌；申请停牌不需要通过主办券商，但应当抄送主办券商。作为主办券商，在审查挂牌公司停牌公告时，一定要核实是否已按相关要求申请停牌，否则将出现上述利昌科技违规案例情形，已发停牌公告但实际未申请停牌，甚至出现如此前媒体报道的族兴新材发布停牌公告一年后还出现交易报价的“假停牌”情形。

3、停牌方式：严格来讲，非重大资产重组的资产购买、出售、对外投资等行为不强制要求停牌，但属于重大事项的可申请重大事项停牌。重组停牌和重大事项停牌最重要区别是停牌后的程序安排，如重组停牌后应当在5个转让日内报送内幕信息知情人报备文件。因此，在是否可能构成重组尚未明确时，可以先申请重大事项停牌，待确定构成重组后再转重组停牌，避免程序混乱导致出现违规行为。

二、构成重组的特殊资产或方式

（一）相关规定

《重组管理办法》第二条第二款：本办法所称的重大资产重组是指公众公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，导致公众公司的业务、资产发生重大变化的资产交易行为。

《挂牌公司并购重组业务问答（一）》（以下简称“《业务问答（一）》”）第十问：挂牌公司购买或出售土地使用权、房产、生产设备，是否可能构成重大资产重组？挂牌公司出资设立子公司或向子公司增资，是否可能构成重大资产重组？答：挂牌公司购买或出售土地使用权、房产、生产设备，若达到《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第二条规定的标准，则构成重大资产重组。挂牌公司向全资子公司或控股子公司增资、新设全资子公司或控股子公司，不构成重大资产重组。但挂牌公司新设参股子公司或向参股子公司增资，若达到《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第二条规定的标准，则构成重大资产重组。

（二）案例分享

海益宝在挂牌前因历史原因存在由控股股东山东海益宝代建海参加工车间及因此形成应收山东海益宝往来款的情形，相应事项在《公开转让说明书》中已有披露，且控股股东明确承诺“待山东海益宝将加工车间及配套设施完成后整体将加工车间及配套设施转让于海益宝”。2016年11月22日，因前述海参加工车间主体工程已完工，海益宝召开董事会审议通过相关议案，拟收回山东海益宝代建工程并办理产权移交手续，工程优先冲抵双方往来款。主办券商银河证券在公告事前审查过程中，根据海益宝于2016年6月17日提供的加工车间及配套设施已发生费用明细表初步判断，已发生费用账面数为69,051,820.81元，占海益宝最近一个会计年度经审计的资产总额的比例为53.48%，认为该事项可能构成重大资产重组，并要求海益宝立即申请停牌并履行相应程序，但海益宝认为该事项不属于购买资产且不构成重大资产重组，坚持要求在未停牌的情形下直接发布董事会决议文件。因此，主办券商在海益宝披露相关公告的同时披露对该事项可能构成重大资产重组的风险提示公告。

2017年2月28日，股转系统对海益宝采取要求提交书面承诺的自律监管措施，认定海益宝上述拟收回山东海益宝代建工程的事项构成重大资产重组，但未履行相关程序。

（三）解读

关于构成重大资产重组的资产交易行为的理解，由于《重组管理办法》规定较为原则，且实践中企业经济行为具有多样性，存在模糊地带，其中主要集中在对《重组管理办法》第二条第二款中“日常经营活动之外”和“通过其他方式进行的资产交易”的理解，常见的如挂牌公司购买土地、厂房是否属于日常经营活动之外。股转系统通过《业务问答（一）》进一步明确，购买土地、厂房、生产设备以及新设参股子公司及对参股子公司增资，均可能构成重大资产重组。上述海益宝案例中，虽然挂牌公司披露为收回代建工程，但实质仍然是挂牌公司从控股股东处受让加工车间及配套设施，无论是资产的类型还是交易的方式，都符合重组的定义，因此应当按照资产重组履行程序。

另外，除《业务问答（一）》已经明确的几类资产交易行为外，在判断是否构成重组时，建议关注以下几个问题：

1、参照《上市公司重大资产重组管理办法》第十五条的规定，通过以下方式进行资产交易，也可能构成重大资产重组：与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产。其中，“与他人新设企业、对已设立的企业增资”，对股转系统《业务问答（一）》已有明确的，以《业务问答（一）》为准。

2、关于对外投资是否可能构成重大资产重组，《业务问答（一）》中只对“向全资子公司或控股子公司增资、新设全资子公司或控股子公司”和“新设参股子公司或向参股子公司增资”两种情形作出回答，未包括对已设立的未持股公司（即非全资、控股、参股公司）进行增资使其成为控股或参股子公司的情形。参照《上市公司重大资产重组管理办法》、上市公司、挂牌公司案例，此类对外投资也可能构成重大资产重组。挂牌公司以参股形式对外投资构成重大资产重组的案例可以参考爱酷游（835089）对外投资行为：根据该公司披露的重组报告书，其于2016年4月26日董事会审议通过投资昆山乐思创达网络科技有限公司的议案，向昆山乐思现金增资获得10%股权；2016年7月26日其董事会审议通过投资北京耳耳科技有限公司的议案，向耳耳科技现金增资获得10%股权；由于昆山乐思和耳耳科技主营业务同属于移动互联网大范畴，两次交易属于对相关资产的连续购买，累计计算的交易金额达到重大资产重组的标准。爱酷游在进行相关投资决策时并未识别出该行为构成重大资产重组，未履行重组程序，后经多方沟通确认属于重大资产重组，补充履行重组程序，目前尚在停牌中（在本文完成后，股转系统于2017年4月6日对爱酷游出具警示函、要求提交书面承诺的监管措施，并对其主办券商西部证券采取要求提交书面承诺的监管措施。根据股转系统的监管函，其认为爱酷游两次投资的标的构成同一或相关资产的依据是，两次标的均属于与手机应用软件相关的业务）。挂牌公司以控股形式对外投资构成重大资产重组的案例可以参考约克动漫现金增资天润动画的投资行为（该次重组于2016年5月20日公告终止）：根据该公司2015年12月15日披露的重组报告书，交易方案为约克动漫以现金方式对天润动画增资扩股持有其51%的股权，增资扩股完成后，天润动画控股股东变更为约克动漫。

3、根据《重组管理办法》对重组中资产交易行为的界定，行为的主体为“公众公司及其控股或者控制的公司”，但实际操作中存在挂牌公司或其子公司通过设立合伙企业，再以合伙企业为主体进行收购的情形，如果挂牌公司或其子公司能够对该合伙企业实现控制，此类交易行为也可能构成重大资产重组。不能因为实施收购的主体为合伙企业（不是“公司”）而认为不构成重组，否则挂牌公司可以轻易规避重大资产重组。关于对合伙企业实现控制的方式，可以是作为普通合伙人（挂牌公司作为公众公司，本身不建议作为普通合伙人），也可能是作为有限合伙人，但是从合伙协议关于合伙企业的事务决策、利润分配等方面的规定来看，挂牌公司或子公司能够形成控制。

4、实际操作中可能存在挂牌公司采用收购资产的方式收购企业的，如将标的企业的生产设备、原材料、成品、半成品等作为资产包收购的，或者化整为零，分批收购资产，也可能构成重大资产重组。即使是收购同行业企业的资产，对资产中的原材料、成品、半成品，虽然可能单独用于挂牌企业的日常生产活动中，但属于资产的组成部分，且挂牌公司并不是一个以收购、处置资产包（包括债权）为其业务的企业，在计算是否构成重组时，也不应扣减这部分的价值。当然，如果挂牌公司与标的企业确有商品购销的业务往来，则应属于日常经营活动范围内。    

由于在上述问题的判断上，挂牌公司和主办券商可能存在不同理解，建议主办券商在持续督导中应保持审慎的态度，对于可能构成重组但无法确认的事项，应当及时与股转系统监管员沟通（但应注意股转系统对此类事项保密的要求，必要的情况下可先申请重大事项停牌后咨询）；如确认具体交易构成重大资产重组，但挂牌公司坚持不按重组履行程序的，主办券商可发布风险提示公告。在上述海益宝案例中，正因为银河证券及时发布风险提示公告，履行了督导职责，未因海益宝重组违规而被采取自律监管措施。同时，主办券商在日常督导中应加强对挂牌公司这方面的培训、指导。

另外，需提请注意的是，在收购、出售、对外投资（参股的情况下）的公告中，挂牌公司应当披露是否构成重大资产重组及计算方式。

三、同一或相关资产的累计计算

（一）相关规定

《重组管理办法》第三十五条第一款第（四）项及第二款规定：（四）公众公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定履行相应程序的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围。

交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可以认定为同一或者相关资产。

（二）案例分享

1、速达科技重组违规

速达科技分别于2015年11月2日和11月30日召开董事会、股东大会并形成决议，拟自筹或其他融资渠道的资金收购李复活所持有的河南速达电动汽车科技有限公司股权，并授权董事会全权办理本次收购评估定价等相关事宜。2015年12月28日，速达科技董事会根据股东大会的授权，审议通过《办理本公司收购李复活所持有的河南速达电动汽车科技有限公司股权的议案》，确认收购李复活持有的速达电动9.75%的股权，合计7800万元。2016年4月14日，速达科技董事会根据股东大会的授权，审议通过了《办理本公司收购李复活所持有的河南速达电动汽车科技有限公司股权的议案》，确认第二次收购李复活持有的速达电动10.44%的股权，合计8350万元，速达科技在决策时未将收购行为作为重大资产重组履行程序。在2016年4月第二次收购速达电动股权的公告披露后股转系统发现疑似构成重大资产重组并进行反馈，最终速达科技及主办券商确认构成重大资产重组，并按照重组程序停牌，于2016年8月26日首次信息披露。同时，速达科技在公告当天已支付相应款项，并在2016年6月3日完成了标的资产的过户。

基于上述违规情形，股转系统对速达科技采取出具警示函、要求提交书面承诺的自律监管措施，并对主办券商中信建投采取出具警示函、要求提交书面承诺的自律监管措施。

2、点击网络资产收购

点击网络于2016年7月15日发布收购资产公告，拟收购北京云方舟科技有限公司51%股权，交易金额6900万元。由于点击网络在12个月内已有多起资产收购或对外投资事项，因此在判断此次交易是否构成重大资产重组时，需要先判断此次交易的资产与此前交易的资产是否属于同一或相关资产。根据点击网络的公告，云方舟主要从事基于高速因特网接入、数据加速的电信增值业务，致力于为各行业用户提供从项目规划设计、设备安装调试，到整个系统的运行、维护和技术支持的整体性电信增值解决方案，而其12个月内收购或投资的公司有：2016年5月参与游动网络增发，出资金额444万元，游动网络为网络游戏研发商，主营业务为手机游戏、网页游戏的研发和销售服务；2016年5月收购奕盛网络，交易金额930万元，奕盛网络是一家依托第三方电子商务平台，代理和分销云服务器、互联网基础业务服务的销售商，其为中小企业客户和个人用户提供一揽子信息化解决方案；2016年5月出资认购小羽佳发行的股份，出资金额528万元，小羽佳是一家通过标准化的管理，为客户提供高品质的家庭生活服务的家政服务企业；2016年6月参与千极运通增资，出资金额230万元，千极运通致力于为中小微企业提供高效的移动化贸易管理软件。点击网络认为，上述资产中，奕盛网络与云方舟业务存在相近之处，构成重组办法中的“相关资产”，相关数据应该累计计算，其他标的公司与云方舟业务范围差异较大，不构成“相关资产”，不累计计算。因相关资产的构成行为发生在2016年，因此以2015年经审计财务报表为基础计算，经计算此次交易不构成重大资产重组。

（三）解读

本条的规定主要是为了防止挂牌公司通过分批分次交易的方式规避重大资产重组，但关于“同一或者相关资产”的认定及累计计算的方式，因《重组管理办法》的规定较为原则，实务中存在一些有待界定或探讨的问题。

第一个问题是“同一或者相关资产”的认定，标的资产属于同一交易方所有或控制的情形比较容易把握，在速达科技案例中，速达科技前后两次购买的资产均为关联方李复活持有的速达电动股权，属于同一资产。但“属于相同或者相近的业务范围”则可能在判定上产生困难，尤其是就企业并购整合而言，多数是收购整合上下游或者同行业或相似行业公司，判定是否属于相同或相近的业务范围难度更大。在这方面，上述案例中点击网络的处理方式可以供参考，即对涉及资产的实际业务情况及所属大行业、细分行业进行核查，就是否构成相关资产逐个发表意见；实际上，由于规则较为原则，且实务中交易资产可能具有不同特点，在具体判定上难免存在模糊的中间地带，如果挂牌公司和主办券商均能事前对该问题有预判，且能进行较为充分的核查和论证，本身就是解决此类问题的方式之一。当然，实务中也可能存在挂牌公司、主办券商或其他中介机构对是否构成相关资产难以判断或存在争议，建议先申请重大事项停牌，再向监管部门咨询，以避免违规风险。

此外，点击网络案例中还有一点可供参考的地方：点击网络在2015年已就购买奕盛网络股权构成重大资产重组进行停牌并披露重组报告书等文件，但后来终止了此次重组；2015年期间点击网络完成了股票发行，截止2015年底起资产总额大幅提升，因此在2016年收购奕盛网络，在基本相同的交易金额下并不构成重大资产重组，从而更快完成收购。

第二个问题是累计计算的方式，即：构成重大资产重组的标准是交易资产的总额、净额或成交金额占挂牌公司上一年度经审计财务报表的50%以上，但在12个月内连续购买或出售同一或相关资产的情形下，不同交易行为可能发生在不同年度，应该以哪个年度的数据为基础计算？股转系统的规则目前未对该问题进行明确，但是参考证监会《第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或相关资产的有关比例计算的适用意见——证券期货法律适用意见第11号》的规定，是以第一次交易时最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告相应数值为分母；实际操作中股转系统也是这样的要求。上述速达科技违规案例中，速达科技第一次确认收购标的股权的时间为2015年，因此应以2014年经审计财务报表为基础计算是否构成重大重组，但其以第二次收购标的股权时（2016年）的上一年（即2015年）经审计财务报表为基础计算，导致未能识别并按照重组要求履行程序。

四、业绩承诺、盈利预测的问题

（一）相关规定

《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第6号——重大资产重组报告书》第十四条规定：公众公司可视自身情况决定是否披露拟购买资产经审核的盈利预测报告。

《重组管理办法》第二十九条规定：重大资产重组实施完毕后，凡不属于公众公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书存在较大差距的，公众公司的董事长、总经理、财务负责人应当在公众公司披露年度报告的同时，作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额的50%的，中国证监会可以对公众公司及相关责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。

（二）案例分享

春茂股份（原汽牛股份）于2014年12月公布重组报告书，根据重组方案，春茂股份向其控股股东春茂集团的全部股东发行合计407,689,416股购买春茂集团100%股权，交易价格为48,922.73万元，交易完成后春茂集团成为春茂股份全资子公司。春茂股份与春茂集团控股股东全春茂签署《利润补偿协议》，全春茂承诺春茂集团2014年、2015年扣非后归属于母公司净利润分别为9600万元、16200万元，如未达到目标业绩，全春茂将以实际业绩与目标业绩的差额确定补偿金具体数据，并在各年年度审计报告出具之日后30个工作日内以现金方式支付补偿金。同时，春茂股份对本次收购资产作出盈利预测，预计春茂集团2014年、2015年归属于母公司股东的净利润分别为8,578.31万元和14,278.26万元。

根据审计报告，2014年、2015年春茂集团实现净利润分别为10,263.52万元、10,909.24万元，实现扣非后归属于母公司净利润分别为9,899.55万元、5746.35万元，实现净利润，因此，春茂集团2015年净利润实现数未达到预计数的80%，根据《重组管理办法》，春茂股份董事长、总经理、财务总监于2016年5月6日作出公开解释，并向投资者道歉。

同时，因2015年扣非后净利润未完成全春茂承诺金额，全春茂应当按照差额进行现金补偿，但因全春茂无法在规定的时间内筹集足额现金支付补偿金，其提请变更补偿方式为股份补偿。春茂股份于2016年5月4日召开股东大会第一次对补偿方式变更进行审议，此次提出的变更方案为：补偿股份数量=（2015年度承诺净利润数-2015年度实现净利润数）/股票交易价格，股票交易价格≤股东大会决议公告日当日交易价格和前20日股票交易均价的较低者的百分之九十。该议案由非关联方股东表决，同意股数不足三分之二，因此未通过。之后春茂股份于2016年7月11日召开股东大会第二次对补偿方式变更进行审议，此次审议的变更方案为：当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额，当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格。新的变更方案经非关联方股东表决通过。

（三）解读

对于挂牌公司重组的监管，证监会在制订《重组管理办法》时强调突出公司自治原则，因此并未强制要求作出业绩承诺或盈利预测，在目前挂牌公司重组的案例中，有部分作出业绩承诺，但很少作出盈利预测，春茂股份是第一个作出盈利预测且没有达到预测目标的公司。该案例值得借鉴的是：

1、挂牌公司重组时，对标的资产的估值、盈利预测需要有客观的判断，如果实际完成情况未达到预测金额的一定比例，可能需要公开道歉甚至受到相应监管措施；另外，重组后需关注各年度所预测金额的可实现性，避免因业务调整导致标的公司未完成预测目标。

2、如果交易需要作出业绩承诺的，补偿方案需要慎重考虑。春茂股份案例中，原补偿方案为现金补偿，最后因补偿金额较大，导致无法补偿；但是，由于目前股转系统技术原因，暂无法实现股份回购，在做市转让下也无法实现一对一转让，因此即使选择股份补偿方案，目前也难以实施，可能导致业绩承诺无法履行：春茂股份2016年7月通过新的补偿方案，以回购注销股份的方式履行承诺，涉及160,454,229股股票，但截止目前，仍未看到其关于回购注销股份实施情况的公告。

3、关于业绩承诺履行的变更，目前股转系统没有这方面的规定。对于创新层企业或拟进创新层的企业，需要制订《承诺管理办法》，因此对业绩承诺变更需要履行程序通常已有安排；但基础层企业并无此要求，多数基础层企业并未制订承诺管理办法，在涉及此类事项时可能存在争议（此时股东可能存在不同意见和利益诉求）。春茂股份变更补偿方案时参照交易所相关规定履行了决策及回避程序，第一次审议时未能通过，虽然后续调整方案后通过，未因此出现纠纷，但此类风险仍需要关注。

3、由于春茂股份此次重组为同一控制下的企业合并，不涉及商誉，但如果是非同一控制下企业合并，此次重组将确认大额商誉，在盈利预测未达标的情况下，可能面临是否需要计提商誉减值损失的问题，如果需要计提，可能对挂牌公司相应年度业绩造成很大的影响，也是需要关注的问题。当然，在盈利预测未达标的情况下并非必须进行商誉减值，是否减值应当根据标的资产的价值判断，操作上可以对标的资产进行评估作为判断是否减值的依据之一。

4、上述案例中，春茂股份就重组作了盈利预测，并因实际利润未达到预测数的80%而公告道歉，但现有挂牌公司重组中，更多公司未作盈利预测，但是对标的公司采用收益法评估，并作为交易价格确定的依据，根据《重组管理办法》的规定，实际完成情况未达到评估预测金额一定比例的，同样需要公开解释、道歉甚至受到监管措施。但是，从目前重组案例来看，这方面的规则可能被忽视：一方面不少重组案例并未披露收益法下的预测数据，另一方面在重组完成后年度的持续督导意见中不少独立财务顾问并未对是否达到评估预测金额发表意见。

5、重组中作出的盈利预测金额和评估报告的预测金额以及业绩承诺可以不一样，如春茂股份此次重组评估预测2015年净利润11,599.70万元，盈利预测报告预测金额为净利润14,278.26万元，而业绩承诺金额为扣非后16200万元。在履行时，对于承诺补偿的，应当以业绩承诺金额为基础，但是在涉及是否公开解释、道歉或采取监管措施时，应当选择盈利预测数还是评估报告的预测数，并不明确。考虑到评估值为交易作价的依据，选择评估报告预测数可能更为合理。就春茂股份案例而言，由于评估预测数低于盈利预测报告金额，虽然其实际利润数同样未达到评估预测数，但完成率高于80%，其是否需要根据未完成盈利预测报告预测数作出公开道歉，存在探讨的余地；但是反过来看，如果评估报告预测数高于盈利预测报告预测数，而实际利润虽达到盈利预测报告预测数，但未达到评估报告预测数，则同样需要公告道歉甚至受到监管措施。

另外，春茂股份此次重组的标的为其母公司的股权，因此，重组后存在交叉持股的问题，即原母公司春茂集团成为其全资子公司，而春茂集团仍持有其股份。虽然从《公司法》的角度讲，交叉持股并不违反法律，但对资本市场而言，因其导致公司资产虚增并且可能导致利益输送，一直认为是不规范状态。从春茂股份这个案例来看，对该问题的把握是，因重组形成交叉持股不是障碍，但应当承诺重组后解决，这与上市公司重组中对交叉持股的处理要求是一致的。

五、是否构成收购的问题

（一）相关规则

《非上市公众公司收购管理办法》（以下简称“《收购管理办法》”）第十条：通过全国股份转让系统的证券转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份变动导致其成为公众公司第一大股东或者实际控制人，或者通过投资关系、协议转让、行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与、其他安排等方式拥有权益的股份变动导致其成为或拟成为公众公司第一大股东或者实际控制人且拥有权益的股份超过公众公司已发行股份10%的，应当在该事实发生之日起2日内编制收购报告书，连同财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书一并披露，报送全国股份转让系统，同时通知该公众公司。

收购公众公司股份需要取得国家相关部门批准的，收购人应当在收购报告书中进行明确说明，并持续披露批准程序进展情况。

《业务问答（一）》之四：投资者持有的股份未发生变化的情况下，仅因其他投资者持有的股份发生变化而被动成为挂牌公司第一大股东或实际控制人的，是否需要按照《非上市公众公司收购管理办法》第十六条的规定履行信息披露义务？答：投资者持有的股份未发生变化的情况下，仅因其他投资者持有的股份发生变化而被动成为挂牌公司第一大股东或实际控制人的，豁免按照《非上市公众公司收购管理办法》第十六条的规定履行信息披露义务。但挂牌公司应当在事实发生之日起2日内披露第一大股东或实际控制人变更的公告。

《业务问答（一）》之六：第一大股东或实际控制人的一致行动人人数发生变化，是否属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项？股份在前述一致行动人之间或者同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让，是否构成收购？答：挂牌公司第一大股东或实际控制人的一致行动人人数发生变化，但挂牌公司第一大股东或实际控制人未发生变化的，不视为《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项。但对新增的一致行动人所持有的股份，应当比照《非上市公众公司收购管理办法》第十八条的规定，自其成为一致行动人之日起12个月内不得转让。

股份在一致行动人之间或者同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让，如果导致挂牌公司第一大股东或实际控制人发生变化，属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项。

《业务问答（一）》之七：挂牌公司在实际控制人未发生变化的情况下第一大股东发生变化，是否属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项？答：如果挂牌公司在实际控制人未发生变化的情况下第一大股东发生变化，且变化后的第一大股东持股比例超过挂牌公司已发行股份的10%，属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项。

（二）案例分享

1、意普万收购过程违规

意普万原第一大股东为北京意普万，实际控制人为高原和崔鹤鸣，两人签署一致行动协议，原主要股东持股情况如下：

截止至2015年12月24日，曹铁波通过受让北京意普万持有的意普万股份，持有的意普万股份增加至29.59%，成为意普万第一大股东，但曹铁波及意普万均未按照《收购管理办法》披露相关文件。此次增持后意普万主要股东持股情况如下：

2016年2月1日，高原、崔鹤鸣签署协议解除一致行动，同日，曹铁波、崔鹤鸣、梁效礼签署《一致行动协议》，成为意普万新的实际控制人，但曹铁波、崔鹤鸣、梁效礼及意普万均未按照《收购管理办法》披露相关文件。

因意普万及相关股东上述违规行为，股转系统对意普万采取约见谈话自律监管措施，对曹铁波、崔鹤鸣、梁效礼采取出具警示函的自律监管措施，同时在曹铁波、崔鹤鸣、梁效礼所持有股票限售12个月限售期满后，暂停解除上述三人的股票限售12个月。同时，股转系统认为意普万主办券商在协助意普万披露《关于公司实际控制人变更的公告》时已知悉意普万实际控制人变更情形，但未及时指导、督促挂牌公司规范履行信息披露义务，对其采取约见谈话自律监管措施。中国证监会广东监管局因曹铁波、崔鹤鸣、梁效礼在上述实际控制人变更过程中未履行相应义务，对其采取出具警示函的监管措施。

（三）解读

关于挂牌公司收购的判断，从《收购管理办法》来看，主要关注两个点：一是投资者及其一致行动人拥有权益的股份变动，也就是说，投资者及其一致行动人拥有权益的股份没有发生变动的，不会构成收购（即《业务问答（一）》之四所涉情形）；二是投资者及其一致行动人的股份变动导致其成为第一大股东或实际控制人。其中，实务中判断投资者及其一致行动人是否成为第一大股东或实际控制人存在模糊的地方，这也是上述案例中意普万及相关股东违规的主要原因之一。透过这个案例，主要有两个问题需要关注：

1、“第一大股东”的理解：是以单一持股主体持股比例为准还是以合并计算一致行动人持股比例为准。上述案例中意普万及其相关股东违规的主要原因之一就在于，2015年12月24日曹铁波增持至29.59%，按照单一持股主体持股情况来看，曹铁波持股比例已超过原第一大股东北京意普万，成为新的第一大股东；但是，由于北京意普万实际控制人高原与崔鹤鸣签署有一致行动协议，如果按照北京意普万和崔鹤鸣持股比例合并计算的话，曹铁波仍然不属于第一大股东。

根据以往与股转系统沟通及上述意普万违规案例中股转系统的认定来看，在是否构成收购事项的判断上，对于原来的持股结构而言，“第一大股东”是以单一持股主体持股比例为准，不合并计算一致行动人持股比例，因此，只要投资者及其一致行动人持股比例超过原单一持股主体最大持股比例，就构成收购。但是，对于收购一方的投资者而言，其持股比例则应以投资者及其一致行动人持股比例合并计算，如宝能系增持万科股权过程中，钜盛华及其一致行动人前海人寿和资管计划所持股份合并计算，在超过华润时（持股比例不足20%）披露详式权益变动报告书。

2、“实际控制”与“一致行动”

“实际控制”和“一致行动”是两个不同的概念，一致行动人不一定对挂牌公司能够形成共同控制，比如实际控制人的配偶，持股比例不大，未在公司任职，在挂牌公司决策方面也以实际控制人意见为准（或委托其表决），可以认定不属于挂牌公司实际控制人（具体认定需根据实际情况判断），因此，其买入股份或卖出股份的行为不会导致实际控制人变动（但是新买入股份的，可能按照《业务问答（一）》之六进行限售）。上述违规案例的情形相对简单，高原与崔鹤鸣解除一致行动后，曹铁波、崔鹤鸣、梁效礼签署一致行动并且从一致行动及三人在挂牌公司任职等安排来看，认定三人对挂牌公司共同控制没有问题，因此该案例中挂牌公司控制权的变化情况比较清晰，挂牌公司也披露了实际控制人变更的公告，只是未意识到构成收购事项。不过，实务中出现的情形可能更为复杂，则需要根据具体情形进行认定。

3、第一大股东与控股股东、实际控制人

结合上述两点解读，第一大股东和控股股东、实际控制人的认定规则不同：第一大股东是按照持股比例的多少来认定，而控股股东、实际控制人是按照是否拥有挂牌公司控制权来认定的。根据《收购管理办法》，关于挂牌公司控制权的认定，参照《上市公司收购管理办法》的规定（第八十四条），即可以从持股比例、董事会席位、对股东大会决议的影响等方面进行判断。因此，实务中可能出现第一大股东与控股股东、实际控制人不一致的情形，不影响对是否构成收购的认定，可参考恒大地产增持上市公司廊坊发展的案例：恒大地产2016年8月9日、10月31日分别披露详式权益变动报告书，对廊坊发展持股比例分别增持至15.00%、20.00%，均为第一大股东，但是并未向廊坊发展委派董事、监事和高管，未对廊坊发展形成控制，根据廊坊发展的公告，其控股股东、实际控制人仍然为廊坊市投资控股集团有限公司及其控制人。

上述意普万违规案例中，主办券商也收到监管措施，在一定程度上反映出在收购事项中主办券商履行督导职责的边界问题。挂牌公司收购事项中，主办券商并非投资者的独立财务顾问，无法知悉收购安排，投资者也没有向主办券商报告收购安排的义务，因此收购及权益变动过程中投资者相关义务的履行，应当主要依赖其自身以及独立财务顾问的指导，而不是主办券商的督导。但这并不意味着主办券商不会存在失责的问题：在收购事项中，主办券商应当在督导应知悉的范围内给予挂牌公司及相关股东必要的提示、指导甚至进行风险揭示，如上述案例中，挂牌公司在实际控制人变更时均披露了相应公告，主办券商能够据此判断挂牌公司涉及收购事项（实际上如意普万案例中，在曹铁波增持至29.59%并发布权益变动公告时，主办券商就可以据此判断存在收购事项了，或者据此进行适当的核查），此时主办券商应当进行提示，如果挂牌公司或投资者不履行相应义务，应当进行风险揭示或向股转系统报告。

另外，一个与收购相关的问题是：收购后，挂牌公司原控股股东、实际控制人所持股份是否仍受挂牌时分三批解限售的规则约束？根据对《业务规则》2.8条规定“挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制……”的理解及股转系统的态度，原控股股东、实际控制人相应的股票仍然适用该规则。

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