【大华股份深度报告】大开天眼，华丽转身

智能化并非安防行业新逻辑，深度学习解决长期瓶颈。安防行业迫切需要人工智能来解决海量视频监控数据与人力分析瓶颈之间的矛盾。深度学习本质与安防智能化目的契合：建立监控数据与有用信息之间的映射，很好解决了长期困扰安防智能化的问题。

三大因素决定公司将是安防人工智能浪潮的最先受益者。1、规模效应支撑顶尖AI算法研发投资，公司作为全球安防领军企业之一，研发团队实力雄厚；2、智能化产品后端先于前端放量，公司在后端收入占比具备优势；3、安防智能化要求决定市场将向全解决方案公司集中，公司已向智慧物联解决方案提供商华丽转变，拥有全产品体系的智能产品解决方案。

行业机遇四喜临门：1、“雪亮工程”将带来千亿级增量市场；2、在政策要求和智能化反向带动下，视频监控高清化进程将加速提升；3、海外市场远大于国内市场，公司积极推进自主品牌实施全球化战略，海外业务规模不断扩张，高速增长，优势明显；4、PPP模式直击传统模式痛点，安防PPP项目即将进入高速发展轨道，助力公司抓住新疆安防机遇。

公司AI能力将向多个新兴领域横向复制。公司率先发力云计算产品，并积极将AI能力向多领域横向复制，不断尝试将视频监控技术与人脸识别、智能机器人、智能汽车电子、无人机、新零售等新应用领域进行深度融合。

前期高投入逐步进入回报期，公司进入发展新阶段。公司引入原华为地区部总裁李柯先生成为总裁，同时启动史上规模最大员工持股，购买资金总额达到8亿元，覆盖员工人数3218人，覆盖比例达到37%。公司过去几年高投入进入成长回报期，费用率有望得到进一步优化，销售毛利率与海康威视逐渐接近，将迎来新一轮黄金发展期。

投资建议：公司作为全球安防龙头企业之一，将是本轮“人工智能+安防”红利的最大受益者之一，其积累的人工智能技术和市场渠道能力将赋予公司向多个新兴行业横向复制的优势。我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.88、1.18元，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价30元。

风险提示：安防智能化市场拓展不及预期。

安防行业迫切需要人工智能的根本原因是海量视频监控数据与人力分析瓶颈之间的矛盾。随着摄像头密度不断上升和高清化的发展，这一矛盾日趋激烈。安防行业龙头早在2006年就开始布局智能安防产品，但实际效果受限于芯片与算法的发展，却一直不能有令人满意的重大突破，主要原因有三点：1、智能识别准确率低；2、设备环境适应性差；3、识别智能种类少；这些问题一直困扰着智能应用的普及。

我们曾在深度报告《深度学习：人工智能的“神奇魔杖”》中指出，深度学习的本质是通过大量数据训练来建立输入数据与输出数据之间的映射，而安防智能化的核心目的正是建立视频监控数据与有用信息之间的映射，近几年广泛应用的深度学习算法的恰恰改变了此前长期困扰安防智能化的问题：

第一、准确率空前提高。应用深度学习算法的深度智能设备，可以自行提取更多更详细、更微小的特征，从而使得识别分类对象的准确率更高，深度学习让智识别率有了质的提升。

第二、深度学习直接建立了从数据到目标模型的映射，不再需要人工选择或创建特征集来描述目标。过去智能分析算法受实际场景影响较大。算法在设计的时候，需要对问题进行建模，这些模型是对场景的抽象和近似，由于实际场景非常复杂，单一的模型无法准确描述，就需要假设场景满足某些约束条件，如果这些条件与实际场景不符，算法的性能就会下降。而深度学习的特性恰解决了以往智能分析的两大瓶颈：1、能够适应足够多的环境和场景；2、能够识别的种类空前丰富。

虽然目前市场上各大安防企业的深度学习智能产品宣传侧重点各有不同，但其出发点都离不开四个方向：1、人体分析(人脸识别、人体特征提取技术)；2、车辆分析(车辆识别技术、车辆特征提取技术)；3、行为分析(目标跟踪检测技术、异常行为分析技术)；4、图像分析(视频质量诊断技术、视频摘要分析技术）

规模效应决定了在智能化技术变革中安防龙头企业份额将显著提升。传统安防行业规模效应主要体现在上游芯片采购成本优势和销售渠道优势上，在智能化技术变革中这种规模效应将更加显著：能否支撑足够规模和质量的研发团队决定了公司能否在新一轮技术创新中抢占先机，而目前国内主要只有两家安防企业能够在全球LFW人脸识别比赛、ImageNet图像识别中拔得头筹已经验证了这一点。

公司是全球安防领军企业之一，具有极高品牌溢价。公司已经连续10年荣获中国安防十大品牌；连续9年入选《A&S》“全球安防50强”，2016年位列全球第四；2016年IHS机构权威报告全球视频监控市场占有率位列第二，是中国平安城市建设推荐品牌和中国安防最具影响力的品牌之一。

持续保持高研发投入，研发团队实力雄厚。公司一直十分重视技术研发投入，自2013年以来研发费用占总营收比例均高于9%，2016年达到10.69%。2016年公司研发人员数量达到5321人，占总人数比例61.40%。公司利用灵活的机制优势，制定、落实覆盖宽、重点明确的激励模型，吸引具备核心竞争力的幼稚人才。公司近几年建立的先进技术研究院、大数据研究院、人工智能研究院、芯片研究院，有着丰富优质的人才资源，在AI、大数据、云计算、芯片等方面也进行了高强度的技术研发投入。

前端产品的核心功能是为后端提供高质量、初步结构化的图像数据，一方面提升部分智能分析应用的实时性，另一方面更能节省带宽和后端计算存储资源。典型的前端智能摄像头内置深度学习算法，可以对人脸进行快速定位抓拍，有效解决漏抓误报问题。一般拥有较好的图像效果，即使周围环境光线不佳，人员戴帽子或一定角度下低头、侧脸，仍然可以做到准确识别。智能摄像头可建立人脸评分机制，可在人员进入识别区域后，抓拍多张图片，自动判断图片效果，为后端分析服务器提供更清晰、更高质量的人脸图片。

后端产品一般包括两类：1、智能 NVR，它是基于深度学习算法推出的智能存储和分析产品，不仅具有 NVR 的各项功能特性，也可实现准确的人脸分析和应用；2、高密度 GPU 架构结构化服务器，集成了基于深度学习的人脸智能算法，每秒可实现数百张人脸图片的分析、建模，可支持数十万人脸黑名单布控，人脸1V1比对、以脸搜脸等多项实用功能，满足各行业的人脸智能分析需求。

智能前置与后端智能分析一直是行业备受争议的两个方向，两者的主要区别是：

1、由于前端设备(主要是相机)内的空间有限，再加上功耗、成本等因素的限制，智能前置会受硬件计算资源限制，只能运行相对简单的、对实时性要求很高的算法，但算法升级、运维较难；智能放在前端优点是计算资源专注于前端，大幅节省带宽资源。

2、后端智能分析(如智能分析服务器)通常可以根据需求配置足够强大的硬件资源，能够运行更复杂的、允许有一定延时的算法，另外在后端算法升级、运维都会比较方便。

前后端产品其实不是对立与竞争的关系，将长期同时存在：

第一，前端和后端合作的共同目标是为客户提供性价比更高的智能解决方案。具体过程是根据前端与后端的设计特征，将解决方案的执行过程予以分解，在满足智能需求的前提下，使资源利用得最充分。

一般来说视频的检测、跟踪、去重这类与具体识别目标无关、较为通用的功能适合放在前端，而较为复杂的识别、涉及到敏感信息的比对等功能适合放在后端。

第二，智能前置与后端智能分析包含着明显的转化关系。随着芯片技术的持续发展，尤其是在以movidius为代表的专门为视觉处理设计的终端芯片成熟，使得针对神经网络算法的计算能力大幅提高，越来越多的智能算法可以从后端转向在前端完成。目前已经有很多智能算法在前端实时运行了，如进入/离开区域、越界、徘徊、停车、人员聚集、快速移动、物品遗留、物品拿取、人脸检测等。

2016年公司后端产品收入约为前端产品收入的67%。我们认为后端产品会率先享受AI+安防的红利带来附加值的提升，而后端占比高的企业将率先受益：

1、人工智能主要提升安防数据处理效率，而安防主要的数据分析工作都在后端完成；

2、根据前文分析，目前GPU主要成熟应用在后端产品，前端的规模化推广需要价格、功耗都能让客户广泛接受的专用芯片成熟应用。

理论上安防前端市场是后端市场的三倍左右，但公司前后端收入比仅为1.5，具有很大的上升空间。尤其是目前前端智能化的机遇，从芯片架构开始硬件产品都将产生巨大变化，或给公司带来弯道超车的机遇。

智能前端产品目前有两种芯片解决方案：

第一，采用较为通用的视觉处理器，如movidius、英伟达的Jetson系列芯片，通用性较好，能够运行各类神经网络算法，但价格相对较高，主要针对高端市场。就像当年 iPhone 5s 加入了M7协处理器，针对计算机视觉领域在一些终端设备上提供一块专门的低功耗处理芯片，在处理深度学习的问题时更加高效，可以针对卷积神经网络的训练特征从芯片级别进行优化，从而促进基于深度学习的计算机视觉算法在终端设备上的普及。实际上我们可以关注到海康、大华、宇视科技、苏州科达、格灵深瞳、商汤科技等大部分公司主要前端智能产品都是在2016年正式推出，证明上游芯片厂商布局无疑是前端产品放量的前瞻指标：NVIDIA 2015年底发布了Jetson TX芯片，主要针对终端市场，而大部分前端智能产品都采用了该系列芯片。

第二，将较为通用的智能识别类算法直接固化为ip，嵌入到视频监控SOC芯片中，优点是因为是专用芯片（ASIC）,量产后功耗、价格等都极具优势，但功能拓展性有限。虽然英伟达已推出Jetson系列芯片并与多家安防公司合作前端产品，但包含256 颗 CUDA 核心的Jetson芯片仍然属于通用型GPU计算产品，高昂的芯片成本使得智能前端产品价格过高，难以短期在市场上被大量客户接受，而专用芯片的成熟应用成为我们跟踪前端产品放量的前瞻指标：

（1）海康视频监控芯片供应商富瀚微招股说明书透露海康已经将智能分析IP授权给公司，应用该IP的芯片将在2017年量产；

（2）全球视频监控芯片领域的海思，安霸等公司均已与商汤科技合作，通过SenseEmbed解决方案，为芯片添加人脸识别模块，实现芯片级的高度集成，为部署到智能摄像头、摄像机、机器人、刷脸闸机等多种产品形态提供高效、低成本的方案。

安防产品是非标准化市场，行业龙头本身品牌溢价优势明显，而实现安防智能化需要前后端产品的整体配合（包括前后数据格式的统一），市场将进一步向能够提供整体解决方案的龙头企业集中。

公司自2001年成立，早期专注于数字视频监控技术的研究和视频监控产品的研发、生产和销售，主要产品是后端产品嵌入式DVR及数字远程图像监控系统，2008年上市时已形成音视频编解码算法技术、信息存储调用技术、集成电路应用技术、网络控制与传输技术、嵌入式开发技术五大核心技术平台和面向安防视频监控前沿领域的“大安防”产品架构。前端产品公司则是从2006年开始才逐渐开始涉入，2009年开始发力，进行前后端产品双线发展。在前后端产品得到均衡发展后，公司整合各业务环节产业线，转型整体解决方案提供商。近几年公司开始着眼AI、大数据、云服务，开拓视频新应用领域，并布局PPP整体交付项目。

目前的核心产品中，2016年前端产品全面实现产品智能化升级、完善多维感知融合体系，主要有适用于各种场景的全系列、全形态以及高分辨率的摄像机，实现F1.2光圈等超星光产品、48X超大倍率2K、4K球机等。后端产品中，主要是存储类产品，包括HCVR（同轴高清硬盘录像机）、NVR（网络硬盘录像机）、EVS（网络视频存储服务器）、车载硬盘录像机、移动设等系列产品，进一步提升了数据存储的安全性、存储空间利用率、数据检索效率。

由视频监控产品制造商向智慧物联解决方案提供商转变。公司前端产品发展逐步赶上后端产品，2014年实现双方均衡发展后，公司进行了新一轮创新变革，全面改革营销服务体系，打通各业务环节，充分发挥研发、市场、交付和售后的协同效应，整合产品线，推出各细分行业解决方案，不断提升综合解决方案服务能力。公司有着向行业解决方案转型的发展战略，并减持“以客户需求为导向，以客户成功为目标”为宗旨，基于不同客户的属性和业务价值，建立面向渠道客户、工程商客户、甲方客户三位一体的客户体系，通过对各行各业需求的深入洞察和落地实践，进一步细化了不同客户在视频能力应用的差异化需求，并整体上梳理了面向城市级市场、行业级市场和民用消费者市场的典型解决方案。目前公司主要提供了11个大类、60个细分领域的解决方案行业应用。未来公司在行业级市场上将进一步加大拓展和深化，提供更加贴近客户的解决方案，同时在城市级市场上，扩大服务范围，为全国各省市整体提供全方位的城市级解决方案和服务运营方案；在传统优势的民用渠道市场上，加强产业链融合，进一步做厚用户界面。

公司在行业内首先推出了视频云战略和产品，包括云存储、云识别以及云数据库产品，可解决大规模摄像头的接入、汇聚、存储、内容识别和分析研判，让百万级摄像机能轻松上云，形成视频数据的汇聚，然后结合人工智能算法进行视频图像数据的高效精准分析形成结构化数据，最后在运用大数据技术进行数据挖掘，使看视频变为搜视频、搜视频变为事件预测，极大提升视频价值和用户的使用效率。

公司近两年也在不断尝试将视频监控技术与人工智能、VR/AR等新应用领域进行深度融合，公司建立的大数据研究院和先进技术研究院在数据结构化、人脸识别、云计算之外，也在VR/AR、智能机器人、智能汽车电子、无人机等领域进行全面的技术研究。公司也下设了多家子公司，对人工智能新应用进行研发。

华睿科技：专注于机器视觉。华睿科技是公司旗下机器视觉控股子公司，公司于2014年成立视频新业务部，投入机器视觉产品研发，于2016年2月正式成立华睿科技。华睿科技目前已先后研发生产出GigE/USB3/Camera Link工业面阵相机、GigE/USB3工业大面阵相机、GigE/Camera Link/CoaXPress工业线阵相机、智能工业相机、工业镜头等多系列产品。2016年11月华睿科技携手全球知名计算机视觉创业公司Movidius，正式发布全新一代基于Myriad2平台的5000系列智能工业相机。2017年华睿科技物流读码称重系统喜获“中国物流界奥斯卡”LT创新产品奖。

乐橙：推出云开放平台，提供视频应用解决方案。乐橙属于华橙科技，公司控股子公司，成立于2015年12月。乐橙作为公司旗下视联网品牌，云视频能力的提供商、服务商，推出以视频智能硬件、视屏云、视屏智能技术“三位一体”的云开放平台，为视频应用提供解决方案和能力，致力于在视屏应用过程中成为价值的放大器、倍增器。

华飞智能：致力于智能无人机开发。华飞智能是公司旗下无人机子公司，致力于智能无人机和智能机器人研发、销售、培训及服务。华飞智能继承了公司十多年的音视频技术积累，并融入先进的导航飞控、云台增稳、动力系统、空地通信、显控一体、主动安全等多项核心技术，申请了自适应强鲁棒控制算法、高精度松耦合导航算法等相关专利30多项。，翻开了大华在行业无人机领域的新篇章。结合行业解决方案的推进，目前产品包括飞行平台、飞机负载、地面站、侦察防御系统四大类，已广泛应用于指挥、警用安防、森林防火、电力巡线、道路巡检、环境监测等领域。

零跑科技：跨界造车，新能源+智能驾驶。零跑科技成立与2015年12月，公司持有零跑科技33%股份，业务范围涵盖新能源汽车整车设计研发、智能驾驶、电机电控、电池系统开发，以及基于云计算的车联网解决方案。2017年3月17日，零跑汽车品牌在浙江金华正式发布，其浙江金华制造基地也正式启动。在发布会上，浙江零跑科技有限公司董事长兼大华股份常务副总裁朱江明介绍，零跑汽车目标是打造科技、时尚、品位的国民电动汽车，目前正在同时进行两个整车项目，第一个项目已经完成样车试制，2018年底量产上市；第二个项目已正式启动，2019年上半年量产上市。

智能楼宇综合商业解决方案提供商发挥自身技术优势，进入AI零售应用领域。公司作为视屏监控领域翘楚，在智能楼宇连锁商业细分行业中完成了可视化连锁行业智能综合解决方案，能够实现

1、远程巡店：管理员通过监控中心管理平台，远程实时了解员工服务工作状态与每个门店的商品核实、促销广告设置是否合理，即时掌握各分店突发事件，有效节省现场调查的人力、时间；

2、可视化收银：对POS机训练模式漏洞、恶意退货、恶意频繁刷会员卡、单笔消费额异常大等事件进行现场视频联动，收银信息叠加于监控画面，并产生报警时间调查消息信息；

3、客流分析：根据视频记录分析统计每天的客流变化频率与店内经营区域客流密度，为合理安排工作时间与人力、货架分布、供货等提供决策依据；

4、惯偷识别：通过在出入口设置惯偷识别系统，通过人脸抓拍、识别、对比，减少店内损失。

可视化连锁行业智能综合解决方案可以有效控制防损、安保、客服人数；有效减少收银异常损失；有效减少货物异常损失。将解决方案的优势扩大，将实体店中人数降到最少，将异常损失降到最小，就是当今AI应用热点之一——无人零售。可以看到公司凭借自己已有的智能楼宇商业可视化智能解决方案，能够更加快速容易的进入高壁垒的无人零售行业。在2017年7月阿里巴巴在第二届淘宝造物节上推出阿里无人超市“淘咖啡”，顾客可以扫手机进店，然后在店里自己选购商品，在出店的时候，柜台将自动计算商品的价格，客户利用支付宝支付，实现无人零售。过程中间就大量涉及到了视屏监控智能分析技术，其中前端监控系统摄像头就来自公司。

群众共同监看视频监控。“雪亮工程"是以县、乡、村三级综治中心为指挥平台、以综治信息化为支撑、以网格化管理为基础、以公共安全视频监控联网应用为重点的“群众性治安防控工程”。它通过三级综治中心建设把治安防范措施延伸到群众身边，发动社会力量和广大群众共同监看视频监控，共同参与治安防范，从而真正实现治安防控“全覆盖、无死角”。因为“群众的眼睛是雪亮的”，所以称之为“雪亮工程”。

具体在试点工作中，前期准备工作即为在村庄重要路口和居民聚居点安装摄像头，雪亮工程将监控信息通过广电网络直接传输到农户电视上，群众只要打开电视，就能看到路口的实时影响。而当农户发现安全隐患、警情时，通过“一键视频报警”上报村综治工作站，村综治工作站值班人员通过广播等平台发布信息，组织群众快捷处理警情。不能处置的就立即上报镇综治工作中心和镇派出所，由镇派出所派民警处置。实现快速传递、互联互通、资源共享，确保信息第一时间收集、第一时间处理，牢牢掌握治安防控主动权。雪亮工程还开发了手机APP，村干部和居民也可以通过手机实时查看到监控视频。

雪亮工程为视频监控行业带来千亿级增量蓝海市场。可以看到雪亮工程中在前端需要监控摄像机、球机的硬件支撑，后端需要监控云平台系统、交换机、解码器、存储器，是公司所在的安防视频监控领域非常对口的项目。目前雪亮工程以县级、或乡镇级政府为单位进行公开招标，中标企业负责硬件建设和后续运营维护。若以县为单位计算，根据国家统计局数据截至2015年国家共有2852个县级区划数。根据中国采招网，目前各县区招标中标金额在1500-3500万元间，取均值2500万元，那么全国县一级市场，雪亮工程将提供2852*0.25（亿元）=713亿元增量蓝海市场，而重大城市订单金额将远远超过县一级市场（通过产业调研仅上海市雪亮工程带来增量市场就达近百亿左右），雪亮工程有望为视频监控行业带来千亿级增量蓝海市场。

根据中国产业信息网数据统计，对比我国模拟标清监控摄像机与高清监控摄像机来看，标清摄像机呈逐年加速递减趋势，而高清摄像机呈逐年递增趋势，在2013-2016年期间增长迅速，我们认为未来高清化进程将进一步加速：

第一，政策强制要求。2015年5月6日，九部委下发《关于加强公共安全视频监控建设联网应用工作的若干意见》(以下简称“意见”)。《意见》指出，到2020年，要基本实现“全域覆盖、全网共享、全时可用、全程可控”的公共安全视频监控建设联网应用。在“全域覆盖”方面，要求重点公共区域视频监控覆盖率达到100%，新建、改建高清摄像机比例达到100%;重点行业、领域的重要部位视频监控覆盖率达到100%，逐步增加高清摄像机的新建、改建数量。

第二，智能化反向带动高清化需求。过去高清化带来的海量数据与人力分析瓶颈矛盾显著，高清化并不一定能够解决客户核心需求，客户推动高清化动力有限。深度学习技术带来了视频分析能力革命性的变化，而这种能力是以摄像机的高清化为前提，会反向带动高清化渗透率加速提升。

积极推进自主品牌实施全球化战略。公司从2004年开始开拓海外市场，2008年开始在海外市场加大自主品牌战略，在营销推广、技术支持和售后服务商上投入了大量的人力和资金，连年以特装形式参加美国 ISC WEST、英国IFSEC，德国Security Essen等国际著名安防展览会，向全球客户展现专业的产品和解决方案，品牌价值获得显著提升。目前公司已建立全球化的营销服务体系，不断拓展自主品牌的影响力，内伸与外延双管齐下。公司在海外设立了35个分支机构，覆盖了亚太、北美、南美、欧洲、非洲，向全球180多个国家和地区提供快速、优质的端到端产品和解决方案服务。

海外业务规模不断扩张，高速增长，盈利能力提升。在过去10年中，公司海外业务持续高速扩张。2009年至2016年，大华股份境外营收CAGR为64.52%，近三年增速虽有放缓但仍保持在35%以上，也要快于公司国内业务增速，2016年同比增长39%。公司境外业务占总业务比例也逐年提升，2016年完成了50.56亿元的销售，占比达到总营收的38%。2016年海外市场毛利率为41.57%，同比增长1.97%，盈利能力也得到了进一步提升。

海外市场远大于国内市场，发展前景广阔。 根据中国产业信息网数据，2015年度全球视频监控市场估值为229.5亿美元，预计2018年将达到411.2亿美元，复合年增长率为 21.45%。而根据IHS发布的《中国CCTV与视频监控设备制造市场报告》，2015年中国CCTV和视频监控制造市场总量约为79.6亿美元，2015年-2018年的复合增长率为9.14%，到 2018年，市场总量约为103.5亿美元。可以看到，与国内市场相比，海外有着更加广阔的市场空间。北美的视频监控市场整体较为成熟，未来最主要的增长点为设备更新换代需求和家庭住宅需求；欧洲基于IP和无线视频监控等先进视频监控系统的应用越来越多；亚太地区也随着“一带一路”战略的提出和推进，得到更大力度的安防投资；中东地区对于关键基础设施括机场、码头、石油和天然气等保护重要性的意识也越来越强；而近年来多个发展中国家和地区的安全局势不稳定，持续的反恐需求有望直接有效刺激海外安防市场的需求规模持续大幅增长。

PPP模式直击传统模式痛点，调动行业整体灵活性。PPP模式是“公共私营合作制”简称。广义的PPP泛指公私合作的投融资关系，按合同类型包括外包、特许经营和私有化三类；项目运作形式包括O&M、MC、LOT、TOT、ROT、BOT、BOO等。在项目初始阶段，企业与政府共同参与项目，一方面分散政府风险，一方面增加企业在城市视频监控项目中的参与程度，充分调动企业的积极性，有望成为城市视频监控建设的主流项目形式。

PPP模式直击传统BT模式的痛点，契合安防产业发展趋势。根据2016年预算草案，地方政府一般债务和专项债务余额限额合计约17.2万元，地方政府债务缺口仍然很大。政府是安防产业最大客户，但如果在政府支出方式支持安防建设，政府压力巨大。

目前广泛采用BT模式进行安防项目融资，即政府将视频监控项目移交给企业实施，企业通过自由资金（融资）进行项目建设，项目建设完毕后企业向政府移交项目，政府汇款。BT项目确实解决了政府短期资金困难的问题，但无论BT模式还是政府直投目前都存在较多闲置。

• 对于政府BT模式实质上只是暂时转移了财政投入压力，但依然背着长期债务；项目建成转交后，项目运营难，管理难是尚待解决的问题。

• 对于企业：项目需要企业垫付大量资金，政府回款率低，项目回报率偏低等问题导致企业参与意愿不强。

安防PPP项目即将进入高速发展轨道。根据财政部政府和社会资本合作中心公布的数据，在政府部门的全力推动下，2016年PPP项目加快落地，各地地方PPP项目需求不断加大，截至2016年12月末，全国入库项目11260个，投资额13.5万亿元。其中，已签约落地的1351个，投资额2.2万亿元；国家示范项目743个，投资额1.86万亿元。安防PPP项目同样处于加速推进阶段，伴随政府对PPP项目的大力支持，安防PPP项目即将进入高速发展轨道。

稳步推进PPP整体交付项目，部分项目实现落地开始变现。公司于2015年开始推进PPP整体交付项目，目前已拥有几百人的专业团队来负责PPP项目的整体运作，并在全国设立大区销售，主要覆盖的有广西、新疆、贵州、西藏、江苏、浙江等区域。其中根据深交所互动易消息，公司12月6日在接受机构调研时透露，已落地两个较大的PPP项目，分别是广西百色市平安城市项目以及新疆石河子市平安城市项目，公司已经在广西百色、新疆石河子建立了城市级解决方案的试验田，后续将持续推进与各地方政府的紧密合作，共同探讨PPP创新模式，借助参与平安城市、智慧城市等项目来积累经验。

中标新疆地区巨额PPP订单。根据公司2017年1月24日与7月25日发布的公告，2017年1月公司子公司与新疆喀什地区莎车县人民政府签订了《莎车县平安城市PPP投资合作协议》，于7月25日正式中标PPP项目，中标总额高达43.15亿元，占公司2016年度营业总收入的32.37%。

公司新疆地区PPP项目占比大，新疆地区市场容量大，政府扶持力度大，资金回款有保障。从地区来考察公司的PPP项目可以看到，公司亿元级项目中在新疆的数量就占据一半，且7月签署的莎车县平安城市的大额中标金额使得公司在新疆地区的项目金额提升到了89%。而新疆地区对安防历来重视：

• 新疆安防市场体量巨大，拥百亿级大市场。新疆总面积166万平方公里，幅员辽阔，而大部分地区经济较为落后，安防建设仍处于空白或起步阶段，存在着出多不完善。根据新疆政府和社会资本合作中心网站数据，2017年新疆安防PPP项目共有14个，项目总投资73.4亿，平均合同规模为5.24亿，同比上升181.7%。而据搜狐披露，截止2016年6月底，全国安防PPP项目平均合同规模为11.42亿。我们预计，新疆安防PPP项目平均项目金额将进一步增长，保守估计，未来新疆安防PPP项目平均单个项目金额可达7-8亿。据新疆统计年鉴披露，截止2016年2月，新疆共有县级以上行政区域103个，据此估计新疆安防约有700-800亿市场空白亟待填补。

• 安防领域投入持续加大，固定资产财政投资充裕。根据新疆政府官网统计数据与国家统计局数据，地方财政对公共安全的支出保持增速增长，2011-2016年全疆财政公共安全支出年复合增长率达15.6%，远超全国平均水平，2016年达到了301亿的规模，同比增速近20％，其中完成固定资产投资9983.86亿元，与计划投资额12016亿元存在2000亿元的投资缺口。根据新疆地区十三五规划以及自治区政府工作报告，新疆2017年全社会固定资产投资计划为1.5万亿左右，同比增速近50％；其中信息传输计算机服务和软件业全社会固定资产投资将在2017年达到240亿，同比增长71％，是近几年增长最快的一年。而安防领域正是固定资产投资，尤其是信息产业投资的重要方向，新疆地区大规模的投资资金计划将极大的降低安防PPP项目资金回笼风险。

华为原地区部总裁空降公司任总裁，注入强大核心能量。2017年5月傅利泉先生辞去公司总裁职务，作为公司董事长提名聘任华为原地区部总裁李柯先生为公司总裁。李柯先生1972年出生，中国国籍，电子科技大学工学硕士学位。1996年6月至2017年1月，李柯先生历任华为技术有限公司研发工程师、产品解决方案部总裁、营销副总裁、地区部总裁。李柯先生在华为的二十年中，深耕电子计算机产业，从底层技术端到产品解决方案到整体公司运营以及海外市场开拓都有着丰富的经验积累和精准的把握。李柯先生的加入，将助力公司在安防视频监控及视屏AI应用领域的持续发展，带给公司更加广阔的发展视野。

公司筹划执行第三期员工持股计划，资金规模、覆盖人员范围超过历次持股计划。公司于2015年4月起开始实施员工持股计划，到2017年6月已经完成第三期员工持股计划的购买。此次2017年5月的第三次员工持股计划，购买资金总额达到8亿元，覆盖员工人数3218人，覆盖率达37%，超过以往两次员工持股计划规模。

公司收入增速领先行业水平。公司2016年实现营收133.29亿元，同比增长32.26%，高于2016年安防行业整体增长率11%；实现净利润18.25亿元，同比增长33.00%。

销售、管理费用率高于行业平均水平，系员工扩张、产品研发销售投入加大。过去几年中公司的销售和管理费用率均高于海康威视，2016年销售费用率为12.29%，管理费用率为13.74%，高于行业平均水平，原因一方面是公司持续大规模扩张，人员增长迅速，使人力成本提升，截至2016年末公司员工总数达到8,666人；另一方面，则是因为公司持续高强度的产品研发与销售投入。

公司销售毛利率、ROE高于电子和计算机行业水平，与海康威视逐渐接近，规模效应显著。公司2016年销售毛利率为37.71%、净资产收益率ROE为24.78%。根据Wind数据，中信计算机板块2016年销售毛利率为24.68%，ROE为9.72%，中信电子元器件板块2016年销售毛利率为20.23%，ROE为8.50%，公司毛利率与ROE均高于电子和计算机板块。公司作为国内第二大的安防视频监控公司，自身的规模效应加之不断完善的产业链，能够有效整合优质客户资源并减小各中间环节的摩擦损失，从而带给公司领先行业水平的盈利能力。同时将公司历年毛利率与海康威视进行比较，也可以看到公司盈利能力正在逐渐与海康威视接近。

公司作为全球安防龙头企业之一，将是本轮“人工智能+安防”红利的最大受益者之一，同时其积累的人工智能技术和市场渠道能力将赋予公司向多个新兴行业横向复制的优势，此外公司引入华为高管，启动史上规模最大员工持股，都预示其将进入发展新纪元，我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.88、1.18元，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价30元。

安防智能化落地不及预期。